Galaxie : La stratégie échange du temps contre de l’espace, en attendant le réchauffement du marché.

Note : L'annonce de Strategy lundi dernier constitue un tournant majeur pour le plus grand détenteur d'entreprise de Bitcoin au monde. Le marché l'accepte, mais cette mesure parviendra-t-elle à faire taire les critiques ? Cet article est publié dans le Galaxy Research Weekly Brief du 3 juillet, traduit par xiaozou de Jinse Finance.

Strategy (MSTR), dirigée par Michael Saylor, a annoncé lundi dernier un ajustement majeur de son cadre de gestion du capital, alors que son système de produits d'actions privilégiées "Digital Credit" avait subi des pressions significatives au cours des dernières semaines.

STRC, l'action privilégiée phare de la série "Stretch" de la société, était censée se négocier près de sa valeur nominale de 100 dollars, mais avec la baisse du Bitcoin au cours des deux derniers mois, son prix est tombé bien en dessous de la valeur nominale ; les réserves en dollars de Strategy se sont contractées ; les investisseurs commencent à se demander comment la société va honorer une facture de dividendes privilégiés croissante. STRC est tombé en dessous de 83 $ le 18 juin, puis a atteint un plus bas record de 71,25 $ le 26 juin, tandis que les actions ordinaires de Strategy et le BTC ont tous deux subi des pressions au cours de la même période.

Le débat s'est rapidement concentré sur trois options embarrassantes : vendre des Bitcoins, diluer les actionnaires de MSTR par l'émission d'actions ordinaires supplémentaires, ou suspendre/réduire les dividendes des actions privilégiées. Jeff Dorman, CIO d'Arca, a été l'un des critiques les plus directs, estimant que la structure du capital de Strategy fait que les actionnaires de MSTR, les détenteurs de BTC et les actionnaires privilégiés se font concurrence pour la valeur d'un même bilan ; Cointelegraph a résumé son point de vue en disant que Strategy est confrontée à une issue sévère : "vendre du BTC pour payer les dividendes privilégiés" ou "suspendre les dividendes". Benzinga a également résumé les mauvaises options énumérées par Dorman : vendre du BTC affaiblit le sentiment du marché Bitcoin, vendre des actions dilue MSTR, émettre des obligations pèse sur le crédit, réduire les dividendes privilégiés pourrait faire chuter le prix des actions privilégiées et entraîner des risques juridiques. CryptoQuant a également averti que la couverture des dividendes de Strategy avait fortement chuté, exhortant la société à suspendre les achats de BTC et à reconstituer ses réserves de trésorerie.

Lundi dernier, Strategy a répondu par un important remaniement de la gestion du capital. La société a adopté un nouveau "Digital Credit Capital Framework", articulé autour de cinq outils : une politique de réserves en dollars approuvée par le conseil d'administration ; une politique de dividende STRC révisée ; une autorisation de rachat d'actions privilégiées de 1 milliard de dollars ; une autorisation de rachat d'actions ordinaires MSTR de 1 milliard de dollars ; et un plan de monétisation (réalisation) du BTC. Le conseil a également augmenté le taux de dividende annuel de STRC de 11,5 % à 12 %, avec effet à compter de la période d'intérêt (semestrielle) à partir du 1er juillet.

Le marché a approuvé cette réponse. Lundi, MSTR a augmenté de 12,6 % à environ 92,70 $, STRC a augmenté de 12,2 % à environ 83,70 $. Au moment de la rédaction jeudi après-midi, STRC se négociait autour de 87 $, encore nettement en dessous de la valeur nominale mais en net rebond par rapport à son plus bas, tandis que MSTR se situait autour de 100 $ et le BTC avait modérément rebondi à environ 61 763 $.

Cette décision est assez sage de la part de Strategy, mais elle ne résoudra pas nécessairement les problèmes structurels une fois pour toutes. Strategy détient toujours une importante pile d'actions privilégiées et supporte également d'énormes obligations de paiement récurrentes. Et avec les 6,7 milliards de dollars d'obligations convertibles de la société arrivant à échéance en 2027 et 2028, ces obligations s'alourdiront encore. Le "moteur" de Strategy dépend toujours de la capacité continue de financement du BTC, de MSTR et de ses actions privilégiées. Certes, dans un sens, les mesures de Strategy lundi ne font que repousser le problème un peu plus loin. Mais ce coup de pied a été donné assez loin.

Les conclusions de Galaxy sont les suivantes :

La préoccupation centrale du marché n'a jamais été l'insuffisance des actifs de Strategy. La société détient environ 847 000 BTC, ce qui en fait le deuxième plus grand détenteur de Bitcoin au monde après Satoshi Nakamoto (qui en détiendrait environ 1,1 million). L'inquiétude du marché est que Strategy manque de liquidités suffisantes en dollars pour payer sereinement les dividendes privilégiés sans nuire à aucun groupe de parties prenantes. Si elle vend du BTC, les détenteurs de Bitcoin pourraient y voir une trahison du credo de Saylor "ne jamais vendre de Bitcoin" ; si elle émet des MSTR supplémentaires, les actionnaires ordinaires seront dilués, et pas pour accumuler plus de BTC ; si elle augmente encore le taux de dividende de STRC pour inciter le prix à revenir à la valeur nominale de 100 $, cela augmentera le coût de financement des actions privilégiées ; si elle suspend le paiement des dividendes privilégiés (que la société peut décider discrétionnairement), la confiance dans toute la structure de crédit numérique s'effondrera complètement.

En levant plus d'un milliard de dollars en espèces par le biais d'une offre d'actions ordinaires, en établissant une politique de réserve de trésorerie minimale d'au moins 12 mois et en portant la période de couverture de trésorerie actuelle à environ 17 mois, Strategy a réussi à inverser l'opinion publique. Le marché craignait auparavant un resserrement à court terme des flux de trésorerie, et Strategy a gagné un répit confortable. Cependant, le plus important dans cette annonce n'est pas une action spécifique, mais la série d'outils autorisée par le conseil d'administration, qui donne à Strategy une véritable flexibilité opérationnelle. C'est là le sens profond de ce que Phong Le, PDG de Strategy, a dit : "Strategy évolue d'une émission de capital unidirectionnelle vers une gestion active du capital." Strategy déclare au marché qu'elle est capable de gérer les deux côtés de son bilan, plutôt que d'accumuler du BTC sans tenir compte des conditions du marché.

La partie la plus controversée de l'annonce est sans doute le plan de "monétisation du BTC". Le libellé semble clairement suggérer que Strategy pourrait vendre du BTC de temps à autre, et étant donné que la société a tendance à agir immédiatement après une annonce, il est tout à fait possible qu'elle ait déjà vendu du BTC sur le marché cette semaine. Nous ne voulons pas voir Strategy vendre du Bitcoin. L'identité de la société, et le pilier important de la prime MSTR depuis des années, repose sur la prémisse de "fournir un outil d'exposition au BTC à effet de levier, permanent, institutionnel et à long terme", et la vente de Bitcoin éroderait ce récit. De plus, la vente de BTC pourrait déclencher une boucle négative réflexive : plus les investisseurs croient que Strategy pourrait vendre du BTC, plus la faiblesse du BTC se transmettra à la faiblesse de MSTR et STRC, renforçant ainsi les attentes de nouvelles ventes. Mais nous comprenons pourquoi le conseil d'administration a besoin de cette "soupape de sécurité". Une société détenant 847 363 BTC ne devrait pas se retrouver dans une crise narrative existentielle en raison d'une anxiété temporaire de trésorerie – les critiques et la panique de certains participants au marché sont devenues de plus en plus hystériques. Si la vente d'une petite partie des avoirs peut éviter une spirale de désordre de la structure du capital, protéger les actions privilégiées et permettre à Strategy d'attendre un environnement de marché plus favorable, il s'agit d'une voie raisonnable.

Néanmoins, il existe une quatrième option qui n'a pas reçu suffisamment d'attention : Strategy devrait explorer la création de revenus à partir de ses avoirs en BTC sans nécessairement les vendre au comptant. Cela pourrait signifier prêter une petite partie des BTC détenus en garde séparée selon des conditions prudentes, ou utiliser des stratégies d'options pour récolter des gains de volatilité tout en conservant la majeure partie du potentiel de hausse. Ces transactions structurées pourraient permettre de monétiser une partie des avoirs tout en contrôlant les risques de contrepartie, de garde et de durée. Ces idées ne sont pas non plus sans risque (le prêt introduit un risque de contrepartie, les options peuvent limiter le potentiel de hausse), et une utilisation excessive nuirait à ce que les détenteurs de MSTR chérissent le plus : l'exposition asymétrique à la hausse du Bitcoin. Mais Strategy n'a pas besoin de monétiser l'ensemble de ses avoirs ; même un plan limité et bien contrôlé pourrait générer des revenus récurrents en dollars, réduisant la nécessité de choisir entre vente au comptant et dilution des actions. Cette voie intermédiaire attrayante mérite de faire partie de la discussion.

En résumé, nous sommes convaincus que la décision de Strategy d'accroître sa flexibilité opérationnelle est judicieuse. L'environnement actuel du marché du Bitcoin est assez morose, et le fond n'est peut-être pas encore atteint. Parfois, la meilleure transaction est de ne rien faire, et les mesures de Strategy devraient lui donner la marge de manœuvre nécessaire pour gagner du temps et attendre un marché plus favorable.