Lerenversementdurécitdehaussedestauxd'intérêtcombinéauxchangementsdeliquidité:prêterattentionàlareprisedecertainssecteursnon-IA.

La polarisation en forme de K s'est renforcée en raison des récits, et il est normal que des fluctuations et des convergences se produisent récemment en raison des revirements de récits. Cette semaine, deux changements marginaux dans les récits ont eu lieu en rafale : l'un est lié à l'hypothèse sur l'environnement monétaire mondial, où le marché commence à examiner plus globalement l'orientation politique de la Fed, sans supposer à l'avance une voie de hausse des taux hawkish, le récit de resserrement et de dollar fort fléchit, et le sentiment négatif sur les secteurs non-AI se répare ; l'autre est lié à la tendance industrielle de l'IA, où une nouvelle concernant META a suscité une immense controverse, reflétant que le marché manque actuellement de tolérance pour toute information négative sur l'industrie de l'IA, et également que l'aval a besoin de formes de monétisation commerciale plus riches pour soutenir des attentes d'investissement en amont plus agressives. De plus, nous prévoyons que la pression de sortie des ETF à large base sur le marché A devrait être considérablement réduite, ce qui est le changement marginal le plus important au niveau de la liquidité du marché. La correction du récit de hausse des taux, combinée aux changements marginaux de la liquidité du marché, pourrait catalyser la réparation de certains secteurs non-AI soutenus par les performances.

Changements dans le récit derrière la polarisation en forme de K - les fluctuations du marché sont prévues

Au cours des dernières semaines, nous avons expliqué à plusieurs reprises comment la polarisation en forme de K à l'échelle mondiale s'est renforcée en raison des récits. Premièrement, le dollar fort et les attentes de hausse des taux ont un impact plus important sur les secteurs non-AI, aggravant la polarisation en forme de K due aux différences de conjoncture ; deuxièmement, les faibles données de demande intérieure en Chine ont approfondi les préjugés des investisseurs envers les secteurs non-AI, donnant lieu à un récit d'opposition entre "carbone" et "silicium" rarement discuté à l'étranger, les secteurs non-AI du marché A sous-performant gravement leurs homologues étrangers, même si certains d'entre eux opèrent dans des activités à exposition mondiale, en particulier certains secteurs manufacturiers cycliques avec une bonne conjoncture, ainsi que le secteur pharmaceutique innovant avec une tendance industrielle ascendante ; troisièmement, en plus de l'extension de la conjoncture de la chaîne nord-américaine de l'IA, le secteur technologique du marché A a également bénéficié d'une prime de valorisation pour le contrôle autonome de la chaîne nationale, surperformant nettement le secteur IA étranger depuis juin (les rendements de l'indice des semi-conducteurs de Philadelphie, du KOSPI50 coréen et du MSCI Global Semiconductor Products & Equipment sont respectivement de -1.6 %, -1.9 % et -2.2 %, tandis que ceux des matériaux et équipements semi-conducteurs du marché A, du CSRC Semiconductor et du Chip Sci-tech sont de +43.2 %, +32.9 % et +20.7 %), rendant la divergence sur le marché A plus prononcée que sur les marchés étrangers. En dehors des oppositions narratives et émotionnelles, le marché devrait avoir un système de tarification plus diversifié et une perspective esthétique inclusive, comme l'a souligné l'article du Shanghai Securities News du 2 juillet "Au-delà du récit 'd'accumulation technologique', l'inclusivité du marché des capitaux nécessite une tarification diversifiée". Lorsqu'un marché est temporairement dominé par des récits et des émotions, il est normal qu'il y ait des fluctuations à court terme dues à des perturbations narratives, et la logique du bull run à long terme du marché ainsi que la ligne principale de la technologie ne changeront pas pour autant.

Changements marginaux dans deux récits - hypothèse monétaire et tendance industrielle

1. Hypothèse monétaire : Le marché commence à examiner plus globalement l'orientation politique de la Fed, plutôt que de présupposer une voie de hausse des taux hawkish. Les déclarations récentes de Warsh montrent une "position hawkish inchangée, mais un ton marginal accommodant", indiquant que le risque d'inflation aux États-Unis s'est atténué au cours des quatre dernières semaines, et que l'expansion de l'offre due à l'IA pourrait profondément modifier le fonctionnement de l'économie, mais qu'il revient à la banque centrale de juger si cela entraînera de l'inflation ou de la déflation sur la base des données. Le récit selon lequel l'infrastructure de l'IA absorbe l'énergie et les ressources, provoquant l'inflation du monde du carbone et déclenchant des hausses de taux, n'est actuellement pas suffisamment étayé par les données. Warsh avait précédemment déclaré qu'il se concentrait davantage sur l'IPC moyen tronqué, qui élimine les perturbations de prix anormales, plutôt que sur l'IPC de base. L'IPC moyen tronqué de mai était de 2,4 % en glissement annuel, nettement inférieur à l'IPC de base, montrant que les pressions inflationnistes tendancielles restent relativement modérées. Ensuite, les données sur l'emploi non agricole de juin ont confirmé le refroidissement du marché du travail, conduisant le marché à réévaluer la voie politique de la Fed, avec des rendements des obligations d'État américaines et l'indice du dollar baissant de concert. Depuis février, le marché avait commencé à réévaluer les attentes hawkish, l'indice du dollar augmentant, et la polarisation en forme de K s'accentuant sur tous les marchés. La demande de matériel d'IA, étant donné sa forte conjoncture et ses commandes solides, est relativement peu sensible au resserrement monétaire ; en revanche, les secteurs non-AI sont davantage affectés par des taux d'intérêt élevés, un dollar fort et une aversion au risque. Les récents changements marginaux dans les tendances du dollar et de l'or montrent que les inquiétudes extrêmes du marché concernant le resserrement de la liquidité se sont atténuées. Avec le refroidissement du récit du dollar fort et l'amélioration marginale des attentes de liquidité étrangère, les valorisations des secteurs non-AI précédemment sous pression pourraient progressivement se rétablir, et le style du marché pourrait évoluer d'un trading extrême de l'IA vers une structure plus équilibrée.

2. Tendance industrielle : Les actions de META ont suscité une immense controverse, reflétant indirectement le manque de tolérance du marché pour les informations négatives sur l'industrie de l'IA. Nous pensons que le passage de META vers l'IaaS n'a pas d'impact substantiel sur les investissements en puissance de calcul de l'IA, et que l'ouverture de l'IaaS vise même à stabiliser plus durablement les CAPEX. Cependant, le marché des capitaux a donné une valorisation positive à court terme au titre de META, et le plus grand souci est que les CSP s'imitent mutuellement. Sur ce point, le risque est en fait contrôlable, car Google/Amazon/MSFT ont déjà tous des activités IaaS et n'ont pas besoin d'imiter META, et les prix des actions ne sont actuellement pas la principale préoccupation à court terme de ces entreprises. Le problème plus crucial est que la chaleur actuelle du marché est si élevée qu'il est extrêmement sensible à toute information négative sur l'IA, ce qui signifie en soi que la divergence antérieure du marché était trop sévère et qu'un rééquilibrage approprié est nécessaire. Récemment, les controverses sur le coût des tokens se sont intensifiées parmi les développeurs d'applications d'IA en Amérique du Nord, et les doutes émis par le PDG de Palantir sur le modèle commercial des laboratoires d'IA de pointe ont suscité des débats animés. Cela signifie que même au sein du secteur de l'IA, le déséquilibre dans la répartition des bénéfices économiques entre l'amont et l'aval provoque une réflexion industrielle, les fabricants de matériel tels que le stockage et les communications optiques surperformant nettement le Mag7 cette année, atteignant 199 % de rendement excédentaire cumulé sur 6 mois. Équilibrer et rationaliser la répartition des bénéfices pourrait être crucial pour la reprise de la tendance dans la phase suivante.

Changements marginaux importants dans les flux de capitaux - attentes de ralentissement significatif des rachats d'ETF à large base au second semestre

Au cours des trois dernières semaines, les quatre principaux ETF CSI 300 ont enregistré des rachats nets totaux de 42,2 milliards de yuans, 90,4 milliards de yuans et 58,5 milliards de yuans respectivement, sans rachats nets importants des autres ETF à large base. Nous prévoyons que la pression de vente des ETF à large base au second semestre devrait être considérablement réduite. D'une part, sur la base des données des parts effectivement détenues à la fin de 2025, au 3 juillet 2026, les fonds importants détiennent encore environ 200 à 300 milliards de yuans d'ETF CSI 300, et en maintenant le rythme actuel des rachats nets, cela devrait se terminer en une semaine, le montant potentiel de cession étant faible. D'autre part, selon les prévisions consensuelles du marché, les taux de croissance des bénéfices nets pour 2026E de l'ensemble des actions A et de l'ensemble des actions A hors finance et pétrole sont respectivement d'environ 9 % et 13,5 %, et une hausse d'environ 10 % de l'indice sur l'année peut être considérée comme conforme à un rythme de bull run modéré (l'indice de Shanghai n'a augmenté que de 3,2 % au premier semestre), la nécessité de refroidissement au second semestre diminuant également. Au premier semestre de cette année, les rachats nets cumulés des ETF à large base ont été de 1 857,7 milliards de yuans, tandis que les achats nets cumulés des ETF sectoriels/thématiques ont été de 253,1 milliards de yuans, dont 88,9 milliards de yuans pour les ETF technologiques. Pour les secteurs non-AI sans intervention active de capitaux, cela équivaut à un marché de réduction nette rare ; inversement, si la pression de sortie nette des ETF diminue au second semestre, la pression sur les capitaux pour les secteurs non-AI du marché A sera également considérablement réduite.

Renversement du récit de hausse des taux combiné aux changements marginaux de la liquidité du marché, importance de la réparation de certains secteurs non-AI

Au premier semestre, le dollar fort et le récit de hausse des taux de la Fed ont eu un effet répressif plus fort sur les secteurs non-AI, renforçant ainsi la divergence en forme de K ; si ce récit se renverse, il encouragera au contraire la convergence de la polarisation en forme de K. En perspective du second semestre, la sortie nette des ETF à large base devrait ralentir, la pression sur les capitaux subie par les secteurs non-AI en début de période pourrait être considérablement réduite, ce qui profitera également à la réparation de certains secteurs non-AI ayant une bonne conjoncture. En ce qui concerne l'allocation, nous recommandons toujours de maintenir une structure IA + énergétique. Côté IA, nos préférences se tournent vers des titres à forte contrainte d'offre et à faible valorisation, et nous recommandons davantage les positions en aval de la chaîne industrielle, comme les fournisseurs de cloud, le stockage, les turbines à gaz, les groupes électrogènes diesel, etc. Côté énergétique, dans le secteur de l'électricité et des nouvelles énergies, nous sommes optimistes quant à la réalisation des performances des électrolytes et additifs, des séparateurs, etc. ; dans le secteur chimique, la baisse du niveau et de la volatilité des prix du pétrole entraîne une demande de reconstitution des stocks et de reprise de la production, et le sommet des attentes de liquidité macroéconomique constituera un point rythmique potentiel ultérieur, nous préférons actuellement les titres avec une grande marge de baisse des coûts, une demande relativement rigide et une faible valorisation, comme les réfrigérants, la chimie du phosphore, le spandex, les colorants, le raffinage pétrochimique, etc. ; dans le secteur des métaux, nous recommandons les métaux de calcul ayant une certaine exposition à l'IA mais dont la valorisation a été temporairement réprimée par le récit de hausse des taux, comme l'étain et le cuivre. De plus, nous continuons à recommander d'augmenter l'allocation dans les courtiers à faible valorisation, car les défauts tels que la pression actuelle sur la liquidité pourraient commencer à s'estomper progressivement au second semestre, et les prévisions des résultats semestriels serviront également de catalyseur. En même temps, nous sommes optimistes quant à la réparation des médicaments innovants, dont la tendance industrielle continue de s'améliorer et dont les positions ont été complètement liquidées.