La tentation et le piège de 11.5% : STRC peut-il remonter à 100 dollars ? Que devrait faire Strategy ?

Source : Farside Investor ; Traduction : Claw (Jinse Finance)

Avant d'aborder d'autres questions, clarifions d'abord le point le plus crucial : le soi-disant mécanisme de stabilisation des prix de STRC.

Ce produit versant des dividendes a été émis à 100 dollars et dispose d'un mécanisme de stabilisation visant à ramener le prix à 100 dollars.

La logique est la suivante : si le prix de négociation de STRC est inférieur à 100 dollars, le paiement des dividendes augmentera, ce qui théoriquement fera monter le prix ; inversement, si le prix de négociation de STRC est supérieur à 100 dollars, le montant des dividendes diminuera, ce qui théoriquement fera baisser le prix.

Le point crucial est qu'il faut comprendre que cette conception est fondamentalement instable.

Si les investisseurs estiment que le risque de crédit de l'entreprise augmente, le prix de STRC devrait baisser, puis l'entreprise devra augmenter le taux de dividende, ce qui pourrait aggraver encore la situation de crédit de l'entreprise, conduisant finalement à une « spirale de la mort » descendante.

Un autre point à noter est que ce coupon est déterminé discrétionnairement par l'entreprise, ce n'est pas un système de stabilisation automatique.

Cette option détenue par Strategy n'est pas courante et apporte une incertitude considérable aux investisseurs lorsqu'ils évaluent STRC.

Cette option crée un dilemme et une ambiguïté juridique, ce qui pose problème.

À notre avis, ce problème nécessite une solution à long terme.

Avant de réfléchir à d'autres questions clés, il est crucial de comprendre cette instabilité et cette incertitude potentielles.

Ces questions incluent :

• MSTR peut-elle se permettre les dividendes ?

• Faut-il investir dans STRC ?

• STRC reviendra-t-elle au pair ?

• Que devrait faire Strategy maintenant ?

Faut-il emprunter à un taux de 11,5 % pour acheter du Bitcoin ?

Avant d'examiner STRC, il vaut la peine d'essayer d'examiner cette transaction avec une logique financière de base.

MSTR a émis cet instrument de dette perpétuelle avec un coupon de 11,5 %, a obtenu 100 dollars, puis a utilisé ces fonds pour acheter du Bitcoin.

Bien que cette dette soit perpétuelle et n'ait jamais besoin d'être remboursée, à notre avis, à première vue, c'est une mauvaise transaction.

Si quelqu'un nous offrait un prêt perpétuel à un taux d'intérêt annuel de 11,5 % pour acheter du Bitcoin, nous le refuserions.

Ce taux, 11,5 %, est vraiment trop élevé.

Par exemple, le Bitcoin pourrait s'apprécier à un rythme moyen de 10 % par an.

L'inflation à long terme pourrait être de 5 %.

Même ainsi, le Bitcoin peut être considéré comme un grand succès, peut-être même en route vers la « bitcoinisation », mais cela n'atteint toujours pas un taux de croissance annuel de 11,5 %.

Par conséquent, l'émission de cet instrument perpétuel aura un impact négatif sur le bilan de l'émetteur à long terme.

De plus, le prix du Bitcoin ne monte pas en ligne droite.

À long terme, le prix du Bitcoin pourrait s'apprécier en moyenne de plus de 11,5 %, mais il peut aussi y avoir des périodes de baisse.

Pour payer les intérêts, il pourrait être nécessaire de vendre lorsque le prix du Bitcoin est bas.

Cela pourrait également entraîner une perte nette pour l'émetteur, même si cette dette n'a jamais besoin d'être remboursée.

Nous avons créé un outil très basique appelé « Calculateur de juste valeur de STRC », que vous pouvez trouver ici : https://farside.co.uk/strc/

En supposant un taux d'actualisation de 8 % et en supposant que le paiement des dividendes reste stable à 11,5 %, cet outil calcule une valeur de STRC à 144 dollars, bien supérieure au prix d'émission de 100 dollars.

Par conséquent, à notre avis, si l'on suppose que le coupon est stable à 11,5 %, ou que ces 11,5 % sont une obligation de l'émetteur (ce qui n'est pas le cas), alors émettre STRC est une très mauvaise transaction.

En revanche, investir dans STRC pourrait être un bon investissement.

En résumé, nous pensons que personne ne devrait emprunter à un taux de 11,5 % pour acheter du Bitcoin, c'est une très mauvaise transaction.

Alors, faut-il emprunter à un taux de 11,5 %, mais avec le droit de réduire progressivement le taux jusqu'au SOFR (Secured Overnight Financing Rate), pour acheter du Bitcoin ?

STRC est bien plus complexe qu'une obligation perpétuelle à taux fixe de 11,5 %.

Elle dispose d'un mécanisme de stabilisation des prix, et MSTR peut discrétionnairement ajuster le taux du coupon.

Bien que l'entreprise semble avoir indiqué qu'elle utiliserait ce pouvoir discrétionnaire pour viser 100 dollars, d'après les documents d'émission, l'entreprise ne semble pas avoir l'obligation de le faire.

L'entreprise a le droit de réduire le coupon de 25 points de base chaque mois jusqu'à atteindre le taux SOFR (actuellement environ 3,6 %).

Elle peut le faire sans aucune pénalité.

En utilisant à nouveau le calculateur Farside, lorsque nous prenons en compte ce facteur et calculons la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs, nous estimons la valeur de cet instrument à 55 dollars.

55 dollars est bien inférieur à 100 dollars. Par conséquent, emprunter à ces conditions pour acheter du Bitcoin est une excellente transaction pour l'emprunteur, mais une mauvaise transaction pour le prêteur (investisseur).

Contradiction intrinsèque

Le prix d'émission de STRC n'est ni 55 dollars ni 144 dollars, mais 100 dollars.

Par conséquent, ce prix lui-même contient une grande incertitude autour du mécanisme de stabilisation des prix et de la direction future des paiements de coupons.

STRC est un produit plein de contradictions.

C'est un produit nouveau et étrange, qui peut être vu sous plusieurs angles.

Le mécanisme de stabilisation des prix est actuellement inefficace.

STRC se négocie à environ 75 dollars, soit 25 % de moins que l'objectif de 100 dollars.

L'entreprise n'a pas répondu en augmentant le coupon, peut-être parce qu'elle craint une spirale de la mort descendante, ou parce qu'elle estime déjà que 11,5 % est suffisamment élevé.

En effet, en supposant un taux d'actualisation raisonnable et que l'entreprise reste solvable, avec un coupon fixe de 11,5 %, l'instrument ne devrait pas se négocier à 100 dollars, mais bien au-dessus.

Cependant, cela signifie bien que le mécanisme de stabilisation des prix a fondamentalement échoué.

Il n'est peut-être pas 100 % inefficace, car l'entreprise peut arguer que le mécanisme a un plafond.

C'est-à-dire que l'entreprise pourrait augmenter le coupon pour tenter de revenir à 100 dollars, mais seulement si le rendement est inférieur à 11,5 %.

Bien sûr, d'après nos souvenirs, l'entreprise n'a pas expliqué cela à l'avance.

Si tel est le cas, c'est-à-dire que 11,5 % est le plafond de la fourchette de taux, cela montre encore que le produit a été émis à un taux trop élevé.

Ce qui est certain, c'est que si le taux a un plafond, l'entreprise ne devrait émettre de nouveaux STRC que s'il existe une marge importante entre le plafond et le taux actuel (au moins 2 % par exemple).

Quoi qu'il en soit, il semble maintenant que le mécanisme de stabilisation des prix a fondamentalement échoué.

À notre avis, cela signifie qu'il n'y a pas de raison particulière de penser que le produit remontera à 100 dollars.

Avec l'échec du mécanisme de stabilisation des prix et l'absence de mécanisme de rachat, le prix de 100 dollars n'a vraiment rien de spécial à l'avenir.

Ceux qui prétendent que l'instrument reviendra à ce prix sont peut-être trop optimistes.

Une autre conséquence potentielle de l'échec du mécanisme de stabilisation des prix est qu'il augmente l'incertitude concernant la future politique de coupons.

Puisqu'il a échoué, cela pourrait devenir un argument pour réduire de 25 points de base chaque mois jusqu'à atteindre le taux SOFR.

Si le marché s'attend à ce que MSTR fasse cela, alors comme mentionné ci-dessus, STRC devrait se négocier autour de 55 dollars.

Cela résoudrait également deux autres problèmes.

Premièrement, à notre avis, le paiement des coupons par l'entreprise deviendrait assez facile à supporter, et l'idée qu'elle a des problèmes de trésorerie devrait disparaître.

L'autre problème, l'instabilité inhérente au mécanisme de stabilisation des prix que l'entreprise pourrait être réticente à admettre, disparaîtrait également, car ce mécanisme instable serait complètement abandonné.

Que devrait faire MSTR maintenant ?

À court terme, l'option la plus simple et la plus probable est de ne rien faire.

L'entreprise pourrait maintenir le coupon à 11,5 % et ne pas s'inquiéter du fait que l'instrument se négocie bien en dessous de 100 dollars.

L'entreprise pourrait essayer de financer le paiement des coupons le plus longtemps possible en émettant de nouvelles actions ou en vendant du Bitcoin, même si le prix du Bitcoin est bien inférieur au prix d'achat moyen, ou si les actions se vendent à une décote bien inférieure à la mNAV (valeur nette d'actif par action).

Le problème avec cette approche est qu'elle consiste essentiellement à gagner du temps.

L'entreprise prétend avoir maintenant un important matelas de trésorerie, mais une fois cet argent épuisé, nous reviendrons à une situation sans matelas.

Le problème est que pour un produit émis de 10,5 milliards de dollars, un taux de 11,5 % représente une consommation de trésorerie énorme par rapport à la taille actuelle du bilan.

Le produit STRC a un mécanisme de stabilisation des prix intrinsèquement instable et une grande incertitude sur la direction de la politique de coupons.

Résoudre cette incertitude maintenant et réparer le problème le plus rapidement possible serait probablement la meilleure option pour l'entreprise et pour Bitcoin.

Cependant, il est tentant de suivre le chemin de moindre résistance, de ne pas admettre ses torts et de laisser ce plan se poursuivre plus longtemps tant qu'il peut tenir.

Avant de discuter de la façon de résoudre le problème, il y a peut-être une autre chose que l'entreprise pourrait essayer.

L'entreprise pourrait directement annoncer une réduction du coupon, sans fournir de politique ou de directives claires.

MSTR pourrait indiquer que le taux de 11,5 % est vraiment trop élevé, mais qu'ils veulent être équitables envers les investisseurs, donc ils fixeront un objectif à un taux plus intermédiaire, par exemple autour de 8 %.

Un tel taux serait plus supportable pour l'entreprise et plus équitable pour les investisseurs, qui pourraient éviter de voir leur investissement chuter à environ 55 dollars.

Cet arrangement pourrait peut-être être réalisé par le biais de discussions entre l'entreprise et les détenteurs de STRC.

Cependant, sans exécution légale, cela laisserait une incertitude potentielle sur le coupon à long terme.

Si l'entreprise veut vraiment résoudre complètement le problème, à notre avis, il y a en fait deux options réalistes :

1. Commencer à racheter des STRC

2. Abandonner complètement le mécanisme de stabilisation des prix et réduire le taux au SOFR

À long terme, nous pensons que l'entreprise finira par suivre l'une de ces voies, ou bien racheter une partie, puis, si elle ne peut pas racheter toutes les parts en circulation, finir par réduire le coupon au taux SOFR (Secured Overnight Financing Rate).

Il pourrait être difficile pour l'entreprise de trouver une justification raisonnable pour racheter des STRC maintenant, car elles viennent d'être émises, et un rachat à ce stade serait un revirement de politique.

Bien sûr, un rachat pourrait également soulever des questions juridiques.

Étant donné que le prix des obligations est fortement influencé par les perceptions du marché concernant la politique de coupons et les signaux émis par l'entreprise - alors que l'entreprise peut contrôler cela en émettant des signaux sans aucune action - on pourrait considérer qu'un rachat à décote par l'entreprise serait quelque peu injuste.

Cependant, quelle que soit la voie choisie par l'entreprise, elle pourrait faire face à des contestations juridiques, par exemple cette publicité avec une femme en bikini générée par IA (l'image en haut de cet article) laisse une prise.

Dans ce cas, un rachat pourrait être la meilleure issue, avec un prix de rachat basé à la fois sur la capacité à mobiliser des fonds en vendant du Bitcoin ou en émettant des actions, et fixé à un niveau qui atteint un compromis entre la réduction des risques juridiques et l'augmentation de la valeur pour les actionnaires.

Actuellement, les spéculations du marché sur un possible rachat soutiennent peut-être le prix, faisant se négocier l'instrument bien au-dessus de 55 dollars.

Nous pensons qu'un rachat est le résultat le plus probable.

Cela pourrait simplement prendre un certain temps, jusqu'à ce que l'entreprise cède finalement à la pression et fasse face à la réalité.

Divulgation : Farside Equity Fund ne détient aucune position MSTR ou STRC. Le contenu de cet article ne doit pas être utilisé comme base pour des décisions d'investissement et ne doit pas être interprété comme un conseil pour effectuer des transactions d'investissement.