中信证券 : Le revirement du récit de hausse des taux combiné aux changements de liquidité, prêter attention à la reprise de certains secteurs non liés à l'IA.

K型分化因叙事而加强，近期因叙事回摆而发生波动和收敛亦属正常。这周密集发生了两组叙事的边际变化：一个与全球货币环境假设有关，市场开始更全面的审视美联储的政策取向，而不再预设鹰派加息路径，紧缩与强美元的叙事发生回摆，非AI板块的负面情绪得以修复；另一个与AI的产业趋势有关，关于META的一则新闻引发巨大争议，反映出目前市场对于任何AI产业负面信息都缺乏容忍度，也反映出目前下游需要更丰富的商业变现形式以支撑更激进的上游投资预期。此外，我们预计A股市场宽基ETF的流出压力将大幅缓解，这是市场流动性层面最重要的边际变化。加息叙事的修正叠加市场流动性层面的边际变化，有望催化部分有业绩支撑的非AI板块的修复。

**La divergence en forme de K se renforce par les récits, et il est normal qu'elle fluctue et se resserre récemment en raison de l'oscillation des récits. Cette semaine, deux groupes de changements marginaux dans les récits se sont produits de manière dense : l'un concerne l'hypothèse de l'environnement monétaire mondial. Le marché commence à examiner de manière plus complète l'orientation politique de la Fed, sans présupposer une trajectoire de hausse des taux faucon. Le récit du resserrement et du dollar fort a oscillé, et le sentiment négatif pour le secteur non-AI s'est réparé ; l'autre concerne la tendance industrielle de l'IA. Une nouvelle concernant META a suscité une énorme controverse, reflétant le manque de tolérance actuel du marché pour toute information négative sur l'industrie de l'IA, et reflétant également la nécessité pour l'aval d'avoir des formes de monétisation commerciale plus riches pour soutenir des attentes d'investissement en amont plus agressives. De plus, nous prévoyons que la pression de sortie des ETF à large base sur le marché A-shares s'atténuera considérablement, ce qui est le changement marginal le plus important au niveau de la liquidité du marché. La correction du récit de hausse des taux combinée aux changements marginaux de la liquidité du marché devrait catalyser la réparation de certaines parties du secteur non-AI soutenues par les résultats.

Le récit derrière la divergence en forme de K change Les fluctuations du marché sont prévisibles

Au cours des dernières semaines, nous avons expliqué à plusieurs reprises comment la divergence en forme de K à l'échelle mondiale s'est renforcée par les récits. Premièrement, le dollar fort et les attentes de hausse des taux ont eu un impact plus important sur le secteur non-AI, exacerbant la divergence en forme de K due aux différences de dynamique économique. Deuxièmement, les données faibles de la demande intérieure en Chine ont approfondi les préjugés des investisseurs contre le secteur non-AI, créant un récit d'opposition entre « carbone » et « silicium » rarement discuté à l'étranger. Le secteur non-AI des actions A a fortement sous-performé son homologue étranger, même en opérant des activités à exposition mondiale, en particulier certains secteurs cycliques manufacturiers avec une bonne dynamique et le secteur pharmaceutique innovant avec une tendance industrielle ascendante. Troisièmement, en plus de l'extension de la chaîne nord-américaine de l'IA, le secteur technologique des actions A a également bénéficié d'une prime de valorisation pour l'autonomie et le contrôle de la chaîne nationale, surperformant significativement le secteur de l'IA étranger (indice Philadelphia Semiconductor, KOSPI50 coréen et MSCI Global Semiconductor Products & Equipment avec des rendements de -1,6 %, -1,9 % et -2,2 % respectivement, tandis que les matériaux et équipements semi-conducteurs A, l'indice semi-conducteur CSI et la puce scientifique et technologique ont affiché +43,2 %, +32,9 % et +20,7 %), rendant la divergence des actions A plus évidente par rapport aux marchés étrangers. Au-delà des récits et des oppositions émotionnelles, le marché devrait avoir un système de valorisation plus diversifié et une perspective esthétique inclusive. Un article du Shanghai Securities News du 2 juillet « Au-delà du récit du 'regroupement technologique' : la diversité des valorisations nécessaire à l'inclusivité du marché des capitaux » a également expliqué ce point. Lorsqu'un marché est temporairement dominé par des récits et des émotions, il est normal de voir des fluctuations à court terme en raison des perturbations narratives, mais la logique du marché haussier à long terme et la piste principale de la technologie ne changeront pas pour autant.

Changements marginaux dans deux groupes de récits Hypothèse monétaire et tendance industrielle

1) Hypothèse monétaire : Le marché commence à examiner de manière plus complète l'orientation politique de la Fed, plutôt que de présupposer une trajectoire de hausse des taux faucon. Les récentes déclarations de Walsh montrent une « position faucon inchangée, mais un ton marginalement plus dovish », indiquant que le risque d'inflation aux États-Unis s'est atténué au cours des quatre dernières semaines, et que l'expansion de l'offre apportée par l'IA pourrait profondément modifier le fonctionnement de l'économie, mais la question de savoir si elle entraînera de l'inflation ou de la déflation doit être jugée par la banque centrale sur la base des données. Le récit du marché selon lequel l'infrastructure de l'IA, en accaparant l'énergie et les ressources, entraînerait une inflation dans le monde du carbone et provoquerait une hausse des taux, n'a pas encore été validé par des données suffisantes. Walsh avait précédemment déclaré qu'il se concentrait davantage sur l'indice PCE médian tronqué, qui peut éliminer les perturbations de prix anormales, plutôt que sur le PCE de base. En mai, l'inflation du PCE médian tronqué sur un an était de 2,4 %, nettement inférieure au PCE de base, indiquant une pression inflationniste tendancielle relativement modérée. Les données sur l'emploi non agricole de juin, publiées par la suite, ont encore confirmé le refroidissement du marché du travail, entraînant une réévaluation de la trajectoire politique de la Fed par le marché, avec une baisse simultanée des rendements obligataires américains et de l'indice du dollar. Depuis février, le marché a commencé à réévaluer les attentes faucon, l'indice du dollar a augmenté et la divergence en forme de K sur les différents marchés s'est accentuée. La demande de matériel d'IA, en raison de sa forte dynamique et de la certitude des commandes, a une sensibilité limitée au resserrement monétaire ; en revanche, le secteur non-AI a été davantage affecté par les taux d'intérêt élevés, le dollar fort et l'aversion au risque. Les récents changements marginaux dans les tendances du dollar et de l'or montrent que les inquiétudes extrêmes du marché concernant le resserrement de la liquidité se sont atténuées. Avec le refroidissement du récit du dollar fort et l'amélioration marginale des attentes de liquidité étrangère, la valorisation du secteur non-AI, auparavant sous pression, devrait progressivement se rétablir, et le style du marché pourrait passer d'un trading AI extrême à une structure plus équilibrée.

2) Tendance industrielle : La décision de META suscite une énorme controverse, reflétant le manque de tolérance du marché pour les informations négatives sur l'industrie de l'IA. Nous pensons que le mouvement de META vers l'IaaS n'a pas beaucoup d'impact substantiel sur l'investissement dans la puissance de calcul de l'IA ; la libéralisation du secteur IaaS pourrait même avoir pour but de stabiliser plus durablement les CAPEX. Cependant, le marché des capitaux a donné une valorisation positive à court terme au titre META, ce qui est plus préoccupant est l'apprentissage mutuel entre les fournisseurs CSP. Sur ce point, le risque est en fait contrôlable : Google/Amazon/MSFT ont tous des activités IaaS, il n'est pas question d'imiter META, et pour l'instant, le cours de l'action n'est pas la principale préoccupation à court terme pour ces entreprises. Le problème le plus crucial est en fait que l'enthousiasme actuel du marché est si élevé qu'il est extrêmement sensible à toute information négative concernant l'IA, ce qui signifie en soi que la divergence antérieure du marché était trop sévère et que les tendances doivent être rééquilibrées de manière appropriée. Récemment, les débats sur le coût des tokens se sont également intensifiés parmi les fournisseurs d'applications AI en Amérique du Nord. Les doutes soulevés par le PDG de Palantir sur le modèle économique des laboratoires d'IA de pointe ont suscité des discussions animées. Cela signifie que même au sein du secteur de l'IA, le déséquilibre dans la répartition des bénéfices entre l'amont et l'aval suscite des réflexions dans l'industrie. Les fabricants de matériel, représentés par le stockage et la communication optique, ont nettement surperformé le Mag7 cette année ; en termes de rendement excédentaire cumulé sur six mois, il atteint actuellement 199 %. Équilibrer et rationaliser la répartition des bénéfices pourrait être crucial pour le redémarrage des tendances dans la prochaine phase.

Changement marginal important dans les flux de capitaux Les rachats d'ETF à large base devraient nettement ralentir au second semestre

Au cours des trois dernières semaines, les quatre principaux ETF CSI 300 ont enregistré des rachats nets de 42,2 milliards de yuans, 90,4 milliards de yuans et 58,5 milliards de yuans respectivement, sans rachats nets significatifs pour les autres principaux ETF à large base. Nous prévoyons que la pression de vente des ETF à large base s'atténuera considérablement au second semestre. D'une part, en se basant sur les parts effectivement détenues à la fin de 2025, jusqu'au 3 juillet 2026, les fonds importants détenant des ETF CSI 300 représentent encore environ 20 à 30 milliards de yuans de taille résiduelle. Si le rythme de rachat net actuel se maintient, cela devrait se terminer dans une semaine, et l'ampleur potentielle des réductions de positions est limitée. D'autre part, selon les prévisions consensuelles du marché, le taux de croissance des bénéfices nets pour l'ensemble des actions A / toutes les actions A hors finance et pétrochimie en 2026E est d'environ 9 % / 13,5 % respectivement. Une croissance annuelle de l'indice d'environ 10 % peut être considérée comme conforme à un rythme de marché haussier lent et stable (l'indice composite de Shanghai n'a augmenté que de 3,2 % au premier semestre), et la nécessité de contrôler la température au second semestre a également diminué. Au premier semestre de cette année, les ETF à large base ont enregistré des rachats nets cumulés de 1 857,7 milliards de yuans, tandis que les ETF sectoriels/thématiques ont enregistré des souscriptions nettes cumulées de 253,1 milliards de yuans, dont 88,9 milliards de yuans pour les ETF technologiques. Pour le secteur non-AI, qui manque d'intervention de capitaux actifs, cela équivaut à un marché de réduction nette d'une ampleur rare. Inversement, si la pression de sortie nette des ETF diminue au second semestre, la pression sur les capitaux pour le secteur non-AI des actions A s'atténuera également de manière significative.

La correction du récit de hausse des taux combinée aux changements marginaux de la liquidité du marché, une attention à la réparation de certaines parties du secteur non-AI

Au premier semestre, le récit du dollar fort et de la hausse des taux de la Fed a eu un effet de frein plus fort sur le secteur non-AI, renforçant ainsi la divergence en forme de K. Si ce récit se corrige, cela favorisera inversement un resserrement de la divergence en forme de K. En perspective pour le second semestre, la sortie nette des ETF à large base devrait ralentir, la pression sur les capitaux qui pesait sur le secteur non-AI en début de période devrait s'atténuer considérablement, ce qui est également favorable à la réparation de certaines parties du secteur non-AI avec une bonne dynamique. En ce qui concerne l'allocation, nous recommandons toujours de maintenir une structure IA + chimie énergétique. Côté IA, notre préférence se tourne vers des titres à forte contrainte d'offre et à faible valorisation, et dans la chaîne industrielle, nous recommandons davantage les segments intermédiaires et aval, comme les fournisseurs de cloud, le stockage, les turbines à gaz, les groupes électrogènes diesel, etc. Côté chimie énergétique, dans le domaine de l'électricité nouvelle, nous sommes optimistes quant à la réalisation des bénéfices dans des secteurs comme les électrolytes et additifs, les séparateurs, etc. ; dans le domaine de la chimie, la baisse du prix du pétrole et de sa volatilité entraîne une demande de reconstitution des stocks et de redémarrage de la production, et le sommet des attentes de liquidité macroéconomique sera un point de rythme potentiel ultérieur. Actuellement, nous préférons certains secteurs avec une grande marge de baisse des coûts, une demande relativement rigide et une valorisation faible, comme les réfrigérants, la chimie du phosphore, le spandex, les teintures, le raffinage intégré, etc. ; dans le domaine des métaux, nous recommandons les métaux de calcul ayant une certaine exposition à l'IA mais dont la valorisation a été temporairement comprimée en raison du récit de hausse des taux, comme l'étain et le cuivre. De plus, nous continuons à recommander d'augmenter la pondération des sociétés de courtage à faible valorisation. Les défauts tels que la pression actuelle sur la liquidité pourraient commencer à s'atténuer progressivement au second semestre, et les annonces préliminaires des résultats semestriels serviront également de catalyseur. Parallèlement, nous sommes optimistes quant à la réparation des médicaments innovants dont la tendance industrielle est ascendante et dont les positions sont entièrement nettoyées.

Source de cet article : Recherche CITIC Securities

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