Stratégie approche du point critique de pression.

Auteur : Prathik Desai ; Source : TokenDispatch ; Traduction : Shaw, Golden Finance

Le 21 mai, dans mon article « L’alchimie du capital de Strategy », j’ai avancé l’idée que le produit obligataire d’actions privilégiées STRC, émis par cette entreprise détenant un énorme stock de bitcoins, allait d’abord subir une pression et se déformer, sans s’effondrer directement. J’écrivais alors que le prix de référence de conception de STRC était de 100 dollars, et que dans un environnement défavorable, son prix subirait une pression à la baisse, mais pourrait très probablement se stabiliser.

Cinq semaines plus tard, le prix de STRC a chuté à 74 dollars, soit une baisse de 26 % par rapport à sa valeur nominale. Force est de reconnaître que ce n’est plus simplement une légère pression, surtout si l’on considère les divers indicateurs associés de ce produit obligataire.

Seulement dix jours après la publication de mon article, Michael Saylor a vendu 32 bitcoins, d’une valeur d’environ 2,5 millions de dollars à l’époque. C’était la première fois depuis des années que Strategy réduisait son propre stock de bitcoins. Bien que cette vente n’ait presque aucun impact substantiel sur ses avoirs en bitcoins, d’une valeur de 65 milliards de dollars, l’environnement de marché dans lequel se trouve Strategy a déjà subi un changement important, ce qui modifiera profondément sa propre situation de développement.

Dans l’analyse précédente, j’ai effectué des tests de résistance sur divers scénarios défavorables, susceptibles de fragiliser la logique fondamentale de ce produit obligataire, tout en brisant le cycle d’auto-renforcement positif qui maintenait le prix de STRC stable autour de sa valeur nominale. Cependant, la rapidité et l’ampleur de l’impact de certaines situations défavorables ont dépassé mes prévisions.

Cet article passera en revue les causes complètes de cette baisse et prédira l’évolution future du prix de STRC.

Même si Strategy a augmenté ses avoirs de 3 600 bitcoins au cours des quatre dernières semaines, la capitalisation boursière totale de ses avoirs en bitcoins a tout de même chuté de 25 %. Pendant cette période, la capitalisation globale du marché des cryptomonnaies et celle du bitcoin lui-même ont toutes deux diminué d’environ 20 %, alors que ces deux éléments étaient la logique sous-jacente fondamentale qui soutenait l’optimisme du marché envers STRC.

Le prix de STRC n’était jamais tombé en dessous de 90 dollars depuis son émission. Cependant, du 1er juin à 99 dollars au 26 juin à 74 dollars, ce produit a enregistré des baisses successives jour après jour.

La volatilité implicite est un indicateur prospectif reflétant le sentiment du marché et les attentes futures. Au cours des trois mois précédant la première vente de bitcoins par l’entreprise, cet indicateur n’avait franchi le seuil des 10 % qu’à 7 reprises. Mais en seulement 19 jours de bourse, sa volatilité implicite a grimpé de près de dix fois, passant de 8,22 % à 78 %.

Si l’on met de côté les chiffres, la perception du marché vis-à-vis de STRC a connu un changement radical au cours du mois dernier. Contrairement à la volatilité élevée du bitcoin, STRC était initialement positionné comme un produit financier stable et à très faible volatilité. Strategy l’avait présenté comme un instrument de crédit à prix stable autour de 100 dollars, versant des dividendes stables, et les premiers mois avaient effectivement respecté cette attente. Mais au cours des 30 derniers jours, le cours de clôture quotidien de STRC n’a cessé de baisser ; ce produit, stable autour de 100 dollars pendant des mois, ne vaut plus que 74 dollars aujourd’hui. Sa volatilité historique sur 30 jours est passée de 4,3 % à 34,6 % en un mois.

Bien que Strategy n’ait pas encore manqué un seul paiement de dividende sur STRC, le changement fondamental est le suivant : la volatilité de ce produit dépasse désormais celle du bitcoin, l’actif risqué qu’il était censé aider les investisseurs à éviter. La promesse de rendements stables faite aux investisseurs potentiels est désormais totalement irréalisable.

Impact sur Strategy

La conséquence la plus directe est que la machine de financement sur laquelle l’entreprise compte pour se développer se retrouve sous pression.

Lorsque le prix de STRC se maintenait autour de sa valeur nominale de 100 dollars, Strategy pouvait émettre de nouvelles parts via son programme de augmentation de capital en bourse (ATM), récolter des fonds et acquérir davantage de bitcoins. Ce cycle vertueux était le fondement de toutes les actions d’expansion de l’entreprise. Mais aujourd’hui, le marché n’est prêt à payer que 74 dollars pour une part d’une valeur nominale de 100 dollars, ce qui signifie que l’entreprise doit toujours payer un dividende de 11,5 % sur la base de la valeur nominale de 100 dollars, alors que le liquidité effectivement perçue n’est que de 74 dollars. Aucune entreprise n’accepterait volontairement de subir une telle perte, et par conséquent, les opérations d’augmentation de capital en bourse ont été complètement suspendues. Le moteur de croissance continue d’accumulation de bitcoins, alimenté par les fonds provenant des actions privilégiées, est ainsi à l’arrêt.

Entre le 18 mars et le 18 mai de cette année, la valeur nominale totale des actions privilégiées STRC en circulation a doublé, passant de 50 milliards à 10,5 milliards de dollars, mais depuis, l’entreprise n’a plus émis de nouvelles parts.

Dans mon article précédent, j’avais décrit la logique du cycle vertueux : émettre des STRC → acquérir des bitcoins → hausse du bitcoin → confiance accrue du marché → émettre davantage de STRC. À l’époque, je considérais l’effondrement inverse comme un scénario de risque extrême, et cela remonte à moins de six semaines.

Cependant, les détenteurs de STRC jouissent d’un droit prioritaire aux dividendes, et l’entreprise doit encore utiliser ses réserves de trésorerie pour payer les dividendes, ou, dans le pire des cas, vendre ses avoirs en bitcoins pour honorer ces paiements.

En mai, les réserves de trésorerie de Strategy sont tombées à 871 millions de dollars, soit une baisse de 60 % par rapport aux 2,25 milliards de dollars au moment de la publication de mon article. Auparavant, l’entreprise avait dépensé environ 1,38 milliard de dollars en liquidités pour racheter des obligations convertibles d’une valeur totale de 1,5 milliard de dollars arrivant à échéance en 2029. Par la suite, les réserves de trésorerie sont remontées à environ 1,4 milliard de dollars, incluant les recettes attendues mais non encore réglées provenant des ventes réalisées dans le cadre du programme d’augmentation de capital en bourse.

En comparaison, les dépenses annuelles totales de dividendes sur les actions privilégiées STRC ont déjà dépassé 1,2 milliard de dollars ; si l’on ajoute les obligations de remboursement liées à d’autres instruments de dette, la pression globale sur les dépenses s’accroît encore.

Grâce à ses avoirs en bitcoins facilement liquides, Strategy est encore loin d’être insolvable, mais la véritable crise centrale ne réside pas dans les chiffres comptables : c’est la perte continue de confiance des investisseurs dans l’ensemble de ses produits financiers.

Comment restaurer la confiance des investisseurs

De plus en plus d’opinions sur les forums de la communauté cryptographique estiment que Strategy devrait réduire massivement ses avoirs en bitcoins pour restaurer la confiance du marché, mais cette mesure est en réalité une arme à double tranchant.

L’objectif sous-jacent de STRC est de se négocier de manière stable autour de sa valeur nominale de 100 dollars, et l’ensemble du cycle de financement de l’entreprise, qui repose sur l’émission de nouveaux titres pour payer les dividendes, est entièrement basé sur le fait que le prix de marché de STRC reste proche de sa valeur nominale.

Si Strategy souhaite restaurer la confiance des investisseurs dans STRC et faire remonter son prix de 74 dollars à 100 dollars, elle doit augmenter le taux de dividende pour rendre le produit plus attractif. Mais augmenter le taux de dividende signifie une hausse simultanée des dépenses liées aux dividendes. Avec la taille actuelle de STRC en circulation, chaque augmentation de 50 points de base du dividende créera environ 50 millions de dollars de pression de remboursement supplémentaires par an.

Augmenter le dividende pourrait attirer suffisamment d’acheteurs pour reprendre STRC, mais si c’est le cas, l’entreprise devra répéter l’opération du 1er juin : vendre davantage de ses avoirs en bitcoins pour payer les dividendes.

L’obligation de remboursement n’est qu’un simple calcul comptable, mais la vente d’une partie des avoirs en bitcoins créera un véritable dilemme psychologique pour Strategy.

En 2025, des dizaines d’entreprises ont copié le modèle d’exploitation de trésorerie d’actifs cryptos (DAT) de Strategy : émettre des actions, acheter des bitcoins, le cours de l’action dépassant la valeur nette d’actif à long terme, et s’appuyer sur cette prime de valorisation pour continuer à se financer. Or, après la forte baisse du prix du bitcoin, presque toutes les entreprises qui avaient suivi cette tendance ont cessé d’accumuler des bitcoins, et la prime de valorisation a complètement disparu.

Ce qui a permis à Strategy de survivre à cette période, c’est qu’elle n’a jamais vendu ses bitcoins. La promesse de « ne jamais vendre » était le fondement qui soutenait la croyance des investisseurs dans l’ensemble de l’architecture du capital.

Mais aujourd’hui, cette promesse a complètement été inversée. Bien que Strategy soit encore en train d’acquérir net de bitcoins, Michael Saylor a clairement déclaré lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre de l’entreprise : l’entreprise pourrait vendre ses avoirs en bitcoins pour payer les dividendes.

Au cours du mois et demi qui a suivi cette déclaration, les investisseurs n’ont pas manifesté d’inquiétude significative. Cependant, la vente de seulement 32 bitcoins le 1er juin – soit moins de 0,004 % de son stock total de bitcoins – a gravement entamé la confiance du marché.

Depuis cette vente de 32 bitcoins, le prix de STRC a chuté de 25 %, et le cours de l’action ordinaire MSTR de l’entreprise a plongé de 45 %. En fait, le cours de MSTR est même tombé en dessous de 100 dollars pour la première fois en plus de deux ans.

C’est là que réside le dilemme psychologique des investisseurs potentiels.

Strategy peut effectivement résoudre le problème de paiement des dividendes à court terme en vendant des bitcoins, ce qui est réalisable d’un point de vue comptable. L’entreprise détient d’énormes avoirs en bitcoins ; vendre une petite partie pour payer les dividendes des actions privilégiées ne l’exposera pas à un risque d’insolvabilité. Mais la valorisation d’une entreprise cotée ne peut jamais être mesurée uniquement par des données comptables. Le récit central que l’entreprise présente au public influence profondément la valorisation que le marché lui accorde. Le récit central que Strategy a toujours transmis est le suivant : continuer à accumuler des bitcoins à travers les cycles haussiers et baissiers, ne jamais vendre en cas de baisse du marché, et s’appuyer sur le marché des capitaux pour augmenter constamment ses avoirs en bitcoins.

Une fois que l’entreprise franchira la ligne de « ne jamais vendre » à grande échelle, chaque fois que ses réserves de trésorerie diminueront et que le prix de STRC baissera, le marché posera la même question : « Vont-ils encore vendre des bitcoins ? »

C’est là la source du dilemme : si Strategy insiste pour ne pas vendre, les investisseurs s’inquiéteront de la capacité de l’entreprise à payer les dividendes ; mais si elle choisit de vendre, les investisseurs remettront en question la validité du récit central selon lequel « les avoirs en bitcoins ne seront jamais utilisés ». Les premiers affectent les fondamentaux des flux de trésorerie, tandis que les seconds ébranlent la confiance à long terme dans laquelle les investisseurs ont acheté les actifs de l’entreprise.

C’est exactement le cycle de rétroaction dont j’ai parlé dans mon précédent article. Même si les fondamentaux de l’entreprise semblent solides, la confiance du marché qui soutient le fonctionnement stable de produits comme STRC peut tout aussi bien les détruire. Même aujourd’hui, des réserves de trésorerie suffisantes et des avoirs en bitcoins permettent à l’entreprise d’éviter tout risque de faillite, mais la simple perte continue de confiance des investisseurs peut conduire à ce que personne ne veuille acheter STRC, provoquant une chute libre de son prix.

Les nombreuses entreprises qui ont imité le modèle DAT de Strategy en 2025 ont échoué exactement pour la même raison. Une fois que ces entreprises détentrices de cryptos vendent leurs bitcoins en période de baisse, la prime de valorisation disparaît instantanément, le canal de financement par augmentation de capital se ferme complètement, et la valorisation boursière se transforme directement en décote. Si Strategy répète cette erreur avec STRC, ce sera la tragédie de 2025, mais cette fois, ce sont ses propres structures de capital qui en pâtiront.

Au-delà de la crise de Strategy, une perspective globale

En dehors de cette entreprise elle-même, cet incident révèle également les répercussions en chaîne que l’ensemble du secteur pourrait subir, au-delà du produit STRC.

Au cours du mois dernier, la capitalisation totale du marché des cryptomonnaies a chuté d’environ 20 % ; l’ETF Bitcoin a même enregistré des sorties nettes de capitaux pendant sept semaines consécutives, établissant la plus longue période de sorties depuis le lancement du produit. La Réserve fédérale a adopté une position hawkish, et l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) de mai a atteint 4,1 %. Bien que ces facteurs ne soient pas directement liés à Strategy, l’effondrement du prix de STRC s’est produit précisément dans cet environnement macroéconomique, et les deux s’entraînent mutuellement dans un cycle négatif, ce qui est indéniable.

Aujourd’hui, les principales bourses offrent un accès très pratique aux particuliers pour s’exposer au bitcoin, et il est possible que des rotations de capitaux se produisent : les investisseurs retirent leurs fonds des ETF, des DAT, et des actifs indirects comme Strategy, qui sont coûteux et peu stables.

Avec la généralisation des contrats perpétuels, les particuliers peuvent facilement trader avec effet de levier en ne fournissant qu’une petite marge. Autrefois, les investisseurs devaient recourir à l’action MSTR pour obtenir un levier sur le bitcoin ; aujourd’hui, les contrats perpétuels peuvent parfaitement remplacer ce besoin. La corrélation entre MSTR, STRC et le prix du bitcoin continue de s’affaiblir, tandis que les contrats perpétuels sur bitcoin sont presque parfaitement synchrones avec le prix spot. En comparaison, les investisseurs privilégieront naturellement les contrats perpétuels plutôt que les actifs indirects.

Mais la situation difficile de STRC aujourd’hui trouve son origine dans l’effondrement de sa propre logique. La demande du marché pour ce produit continue de faiblir, principalement parce que son récit de crédit s’est complètement brisé. Les investisseurs ne croient plus que Strategy puisse maintenir ce cycle fermé : obtenir des fonds en émettant le même produit obligataire, puis utiliser ces fonds pour payer les dividendes de ce même produit. Après la rupture de ce mécanisme cyclique, le cours de MSTR a également été entraîné. Actuellement, la prime de valorisation de MSTR par rapport à son actif net a presque disparu, se rapprochant du pair, ce qui signifie que le marché ne considère plus que cette entreprise offre une valeur supplémentaire au-delà de ses actifs sous-jacents.

Cette logique a complètement bouleversé le modèle de fonctionnement sur lequel Strategy comptait auparavant. Pendant des années, le prix du bitcoin influençait le cours de l’action de l’entreprise, qui à son tour déterminait sa capacité de financement, les fonds levés étant utilisés pour acquérir davantage de bitcoins. Aujourd’hui, la situation est inversée : la crédibilité du produit obligataire détermine le cours de l’action, qui à son tour influence la perception du marché sur la valeur de ses avoirs en bitcoins. C’est totalement l’inverse.

Cela soulève une question que je n’avais absolument pas anticipée dans mon précédent article : si l’évolution de STRC dépend de plus en plus du crédit propre de Strategy plutôt que du cours du bitcoin, quel sera le sort des dizaines de produits financiers de type DAT bitcoin qui ont suivi ?

Le concurrent le plus similaire à STRC en termes de structure, l’action privilégiée SATA émise par Strive, a atteint son plus bas historique à 79 dollars la même semaine. SATA offre un taux de dividende annuel de 13 %, avec un paiement quotidien. Strive détient environ 19 800 bitcoins, avec un prix de revient moyen de 96 000 dollars, soit 60 % de plus que le cours actuel. L’entreprise n’a aucune dette, aucune pression de vente d’obligations convertibles, et aucun risque de remboursement concentré à échéance, mais son prix est tout de même tombé en dessous de sa valeur nominale.

Metaplanet, basée à Tokyo, détient plus de 40 000 bitcoins et a également émis son propre produit d’action privilégiée, MARS.

Même un produit comme SATA, sans dette et avec une structure plus propre, n’a pas réussi à maintenir sa valeur nominale, ce qui montre que le problème n’est pas exclusif à Strategy. Le marché est peut-être en train de revaloriser l’ensemble de cette catégorie : ces produits ne sont pas des substituts du bitcoin ni des instruments de spéculation cryptographique, mais des instruments de crédit, qui portent naturellement tous les risques propres aux actifs de crédit.

Si tout n’était qu’une question de fondamentaux, Strategy aurait encore une chance de se retourner. Une fois que le bitcoin reviendra à 80 000 dollars, le récit de la valeur du collatéral redeviendrait théoriquement valable, et le canal d’augmentation de capital en bourse serait à nouveau ouvert. Mais la réalité est loin d’être aussi simple.

Même si la quantité totale de bitcoins que l’entreprise prévoit de vendre est bien inférieure à la capacité d’absorption quotidienne du marché, la simple perte de confiance des investisseurs peut suffire à provoquer une panique, entraînant une vente massive de tous les actifs de la catégorie.

Note du traducteur : Selon les dernières informations, Strategy a annoncé le lancement d’un nouveau cadre de capital, comprenant un programme de rachat de titres de crédit numériques d’un montant de 1 milliard de dollars, afin d’optimiser sa structure de capital. Parallèlement, le conseil d’administration de l’entreprise a approuvé un plan de monétisation du bitcoin, visant à lever jusqu’à 1,25 milliard de dollars via des opérations connexes pour renforcer ses réserves en dollars. Michael Saylor a indiqué que, dans le cadre de ce plan, le conseil d’administration a autorisé Strategy à vendre des bitcoins de temps à autre pour les trois objectifs principaux suivants :

• Reconstituer les réserves en dollars : générer jusqu’à 1,25 milliard de dollars de recettes supplémentaires pour renforcer les réserves en dollars (actuellement d’environ 2,55 milliards de dollars, y compris les montants non encore réglés provenant de certaines ventes ATM).

• Payer les dividendes et les intérêts des actions privilégiées : lorsque cela est plus avantageux que d’émettre de nouvelles actions ou d’autres modes de financement, utiliser le produit de la vente de BTC pour payer les dividendes/intérêts, ou reconstituer les réserves après paiement.

• Soutenir les rachats : financer les programmes de rachat d’actions privilégiées et d’actions ordinaires susmentionnés (y compris les taxes et frais de transaction associés).

En outre, selon le formulaire 8-K déposé par Strategy auprès de la SEC américaine, Strategy augmentera le taux de dividende ordinaire annuel de son action privilégiée perpétuelle à taux variable de série A (« STRC »), à compter du 1er juillet 2026 ou après cette date, pour les périodes de paiement bimensuelles, en le portant à 12,00 %. Cet ajustement n’affecte pas les dividendes STRC déjà déclarés mais non encore payés.