L'or est encore une fois à la merci de la Fed.

La logique du marché de l'or connaît un « retour » marqué. Une étude récente de JPMorgan révèle une dure réalité du marché : le pouvoir de fixation du prix de l'or est revenu entre les mains de la Réserve fédérale.

Le 4 juillet, selon des informations de la plateforme de trading ZhuiFeng, JPMorgan a souligné dans son dernier rapport de recherche sur les métaux précieux qu'avec le ralentissement généralisé des achats dans les autres segments de demande, les flux d'ETF aurifères sensibles aux taux d'intérêt ont repris le pouvoir marginal de fixation du prix de l'or — la corrélation négative entre le prix de l'or et les taux d'intérêt réels américains, après plusieurs années de silence, revient en force. Cela signifie que la hausse ou la baisse de l'or dépend à nouveau d'une variable centrale : la prochaine action de la Réserve fédérale.

JPMorgan a revu à la baisse ses prévisions de prix moyen de l'or pour le troisième trimestre à 4 300 dollars l'once, et à 4 500 dollars pour le quatrième trimestre, soit une réduction significative de 20 à 25 % par rapport aux prévisions précédentes. Cela indique que la phase antérieure de « hausse aveugle » motivée par la fuite vers la sécurité et les achats massifs des banques centrales est terminée.

Bien que le prix de l'or ait rebondi techniquement à partir de la zone des 4 000 dollars l'once, la banque indique clairement que les risques à court terme restent orientés à la baisse — si les données économiques estivales s'avèrent meilleures que prévu, forçant la Réserve fédérale à relever ses taux plus tôt, le prix de l'or pourrait tomber sous les 4 000 dollars, déclenchant des ventes techniques et se rapprochant de la fourchette de 3 500 à 3 600 dollars.

Parallèlement, JPMorgan maintient une perspective haussière à long terme pour l'or, prévoyant qu'avec le retour structurel des achats des banques centrales et de la demande physique, le prix de l'or reprendra sa hausse en 2027, avec un prix moyen annuel pouvant atteindre 4 775 dollars l'once.

Pour les autres métaux précieux, l'argent connaît un changement fondamental passant d'une « offre tendue » à un « équilibre », le ratio or/argent devrait se rapprocher de 70 à 75, et le prix de l'argent devrait osciller dans une fourchette de 62 à 65 dollars l'once ; le platine, autour de 1 600 dollars l'once, touche le prix d'incitation clé pour l'offre sud-africaine, et pourrait remonter à 1 800 dollars d'ici la fin de l'année et à 1 950 dollars d'ici fin 2027, suivant la stabilisation de l'or ; le palladium, quant à lui, continue de subir des pressions sous l'effet de la demande des véhicules électriques qui érode la demande, et devrait remonter à 1 350 dollars d'ici la fin de l'année, mais son prix moyen en 2027 devrait se maintenir autour de 1 300 dollars.

Les flux d'ETF reprennent le pouvoir de fixation des prix : l'or et les taux d'intérêt réels sont à nouveau « liés »

Pour comprendre le cœur du marché actuel de l'or, il faut d'abord clarifier une partie de l'histoire.

Avant 2022, le prix de l'or était fortement corrélé négativement aux taux d'intérêt réels américains — lorsque les taux réels augmentaient, le coût d'opportunité de détenir de l'or sans rendement augmentait, et les détenteurs d'ETF et les investisseurs en contrats à terme avaient tendance à réduire leurs positions. Cette logique, simple et stable, a dominé le marché pendant plus d'une décennie.

Après 2022, cette relation a été rompue. Pendant le cycle agressif de hausse des taux de la Réserve fédérale, les avoirs en ETF ont fortement diminué, mais la croissance explosive de la demande d'achat des banques centrales a non seulement comblé cet écart, mais a également libéré l'or de la « contrainte » des taux d'intérêt réels. Par la suite, avec l'essor de la « transaction de dévaluation monétaire » en 2025, la demande physique des particuliers, l'expansion rapide des avoirs en ETF en Asie et l'afflux de capitaux motivés par la dynamique, ont ensemble propulsé le prix de l'or à des sommets historiques.

Cependant, depuis mars 2026, cette configuration s'est à nouveau inversée. Le dé-leverage initial provoqué par le conflit entre les États-Unis et l'Iran, combiné aux signaux hawkish forts émis par le nouveau président de la Réserve fédérale, John Walsh, a entraîné l'arrêt collectif des autres segments de demande :

• Inde : pour protéger son compte extérieur, le gouvernement a augmenté les droits de douane à l'importation et renforcé les restrictions à l'importation, entraînant une forte contraction de la demande physique.

• Chine : la prime de l'or domestique reste faible, reflétant une demande de détail atone.

• Banques centrales : bien qu'elles aient repris leurs achats nets en avril et mai, leur dynamique est nettement plus prudente.

• Investisseurs particuliers : après que Walsh a réaffirmé sa détermination à lutter contre l'inflation, le récit de la « transaction de dévaluation » s'est refroidi, les capitaux se tournant vers de nouveaux thèmes comme les puces d'IA.

Le silence généralisé de la demande a fait des flux d'ETF sensibles aux taux d'intérêt la seule force marginale active. Depuis fin février, les sorties nettes des ETF aurifères mondiaux s'élèvent à environ 128 tonnes (soit une baisse d'environ 3 %), ce qui correspond globalement à la corrélation historique d'une hausse d'environ 50 points de base des taux réels américains à 10 ans.

Mais la baisse effective des prix dépasse largement ce que les sorties d'ETF peuvent expliquer à elles seules — la sensibilité du prix de l'or aux taux d'intérêt réels est encore plus forte que dans l'ancien régime antérieur à 2022 : chaque hausse de 1 point de base des taux réels entraîne une baisse du prix de l'or d'environ 20 dollars, avec une baisse cumulée de plus de 20 %.

JPMorgan estime que cette « sensibilité excessive » reflète l'extrême atonie actuelle des autres segments de la demande — leur absence, tout en amplifiant l'impact des taux d'intérêt réels, comprime également la base de soutien du prix de l'or.

La trajectoire de la Réserve fédérale : la patience est de mise, mais la marge de hausse est limitée

La prévision de base de JPMorgan est la suivante : la Réserve fédérale reste inactive cette année, la première hausse des taux étant reportée au troisième trimestre 2027. Cependant, les marchés ont déjà anticipé — le marché à terme OIS intègre actuellement presque entièrement une hausse des taux cette année, et s'attend à ce que les taux cumulés augmentent de près de 40 points de base d'ici avril 2027, ce qui est plus précoce et plus agressif que la prévision de base de JPMorgan.

Même si la Réserve fédérale finit par faire preuve de patience comme le prévoit JPMorgan, le problème demeure : la pente ascendante de la courbe OIS (c'est-à-dire le marché considérant la prochaine action comme une hausse des taux) sera assez persistante. En effet, le marché du travail américain a récemment montré une dynamique solide, le nouveau président Walsh a une attitude plus hawkish envers l'inflation, et le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans reste actuellement inférieur de plus de 20 points de base à sa juste valeur implicite du modèle, ce qui signifie qu'il existe une marge de hausse supplémentaire pour les taux à moyen terme.

Dans ce contexte, à moins que les données sur l'emploi ou l'inflation ne montrent un affaiblissement significatif, le marché continuera d'avancer la date de la hausse des taux de la Réserve fédérale, plutôt que de réduire considérablement les attentes hawkish. Cette « courbe OIS constamment ascendante » agira comme un couvercle, freinant la reprise des avoirs en ETF et limitant la demande d'or des investisseurs au sens large.

Sur la base des dernières prévisions de taux réels, JPMorgan a fortement revu à la baisse ses prévisions de flux d'ETF aurifères mondiaux pour 2026, passant d'un afflux net d'environ 400 tonnes à une sortie nette d'environ 50 tonnes (à la date du 26 juin, l'année en cours enregistrait encore un afflux net d'environ 19 tonnes).

Risque de baisse à court terme significatif, logique à long terme inchangée

Pour les perspectives à court terme, JPMorgan indique clairement que la balance des risques de la prévision de base est orientée à la baisse, principalement par deux voies :

• Voie 1 : la Réserve fédérale est contrainte de relever ses taux plus tôt.

Les stratèges des taux d'intérêt de JPMorgan estiment que le cycle de hausse des taux de 1999 à 2000 est l'analogue historique le plus proche de la situation actuelle, où la Réserve fédérale avait augmenté ses taux d'environ 50 à 100 points de base au total. Si le marché commence à intégrer ce scénario, les rendements des obligations d'État américaines à moyen terme pourraient augmenter d'environ 50 points de base supplémentaires, et le prix de l'or tomberait probablement sous les 4 000 dollars l'once, déclenchant des ventes techniques, avec une fourchette cible de 3 500 à 3 600 dollars.

• Voie 2 : renforcement inattendu du dollar.

Les stratèges des changes de JPMorgan estiment que le spectre de l'« exceptionnalisme américain » réapparaît. Le risque plus critique est que si l'intelligence artificielle est utilisée plus largement comme levier géopolitique, la divergence de croissance entre les États-Unis et les autres économies pourrait encore s'accentuer, poussant le dollar à une hausse encore plus forte, ce qui exercerait une pression supplémentaire sur l'or libellé en dollars.

Bien que les perspectives à court terme soient prudentes, JPMorgan n'abandonne pas sa position haussière à long terme sur l'or. Le rapport souligne que la « transaction de dévaluation » n'est pas morte, mais simplement temporairement occultée par le récit de la politique monétaire hawkish.

Deux forces structurelles soutenant la hausse à long terme sont toujours présentes :

• Achats des banques centrales : les achats nets ont repris en avril et mai, et les données d'importation d'or de la Chine restent solides (même si la demande de détail nationale est faible, cela suggère que l'accumulation officielle se poursuit). JPMorgan a légèrement réduit ses prévisions d'achats nets mondiaux des banques centrales pour 2026, passant de 640 tonnes à 600 tonnes, mais la logique stratégique de l'accumulation à long terme n'a pas changé.
• Retour de la demande physique : une fois que les restrictions à l'importation en Inde seront levées, cela déclenchera une libération concentrée de la demande de compensation ; le redressement cyclique de la demande physique en Asie fournira également un soutien au prix de l'or.

JPMorgan prévoit qu'avec le regain de ces forces structurelles en 2027, le prix de l'or augmentera trimestre par trimestre : 4 600 dollars au premier trimestre, 4 700 dollars au deuxième, 4 800 dollars au troisième, 5 000 dollars au quatrième, avec un prix moyen annuel d'environ 4 775 dollars l'once. Mais cette trajectoire de reprise est conditionnée à un virage plus substantiel de la Réserve fédérale vers une position dovish — condition nécessaire pour raviver la dynamique haussière de l'or.

Argent : de la « prime de pénurie » au « rééquilibrage de l'offre et de la demande »

L'argent connaît un changement fondamental profond. L'année dernière, l'extrême tension du marché physique a permis à l'argent de surperformer largement l'or ; cette année, cette logique s'inverse.

JPMorgan prévoit que la demande d'argent pour les panneaux solaires diminuera d'environ 30 % en 2026, soit une réduction d'environ 60 millions d'onces. Cela signifie qu'après cinq années consécutives de déficit d'offre, le marché de l'argent (hors stocks et flux d'ETF) devrait s'équilibrer cette année, et pourrait même devenir légèrement excédentaire en 2027.

Ce changement dans l'équilibre de l'offre et de la demande affecte directement les caractéristiques de volatilité de l'argent par rapport à l'or : les jours de baisse de l'or, la baisse de l'argent sera plus prononcée — exactement le contraire de l'asymétrie de l'année dernière où « quand l'or montait, l'argent montait encore plus ».

Sur cette base, JPMorgan s'attend à ce que le ratio or/argent se rapproche davantage de 70 (second semestre 2026) et de 75 (2027) à partir des niveaux actuels, le prix de l'argent devant osciller dans une fourchette de 62 à 65 dollars l'once, avec un prix moyen annuel d'environ 70,6 dollars en 2026 et d'environ 63,9 dollars en 2027.

Platine et palladium : suivant l'or à la baisse, en attendant des signaux de stabilisation

Le platine et le palladium ont également subi des ventes massives d'ETF, les métaux étant continuellement fournis au marché physique, leurs prix baissant en même temps que l'or.

Pour le platine, le prix actuel d'environ 1 600 dollars l'once est proche de ce que JPMorgan considère comme un « prix d'incitation fondamental » — en dessous de ce niveau, les investissements nécessaires dans l'offre des mines sud-africaines risquent d'être retardés, ce qui pourrait entraîner une pénurie d'offre plus grave et plus durable.

JPMorgan prévoit qu'avec la stabilisation de l'or au second semestre 2026, le platine trouvera un support plus solide, le prix moyen d'ici la fin de l'année devrait remonter à 1 800 dollars, et à 1 950 dollars d'ici fin 2027.

Pour le palladium, la pénétration croissante des véhicules électriques pousse l'équilibre offre-demande vers un excédent significatif. JPMorgan estime que l'écart de prix entre le platine et le palladium doit encore se creuser pour accélérer la substitution et soutenir la demande de palladium. Le palladium devrait remonter à 1 350 dollars d'ici la fin de l'année, mais son prix moyen en 2027 restera limité, se maintenant autour de 1 300 dollars.

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