Bitwise : STRC et MSTR ont fortement chuté, est-ce une caractéristique typique de la fin de cycle ?

Auteur : Matt Hougan, Directeur des Investissements chez Bitwise ; Traduction : Shaw, Finance Dorée

La volatilité des prix du STRC est un élément naturel et crucial du cycle des cryptomonnaies. Je pense que le marché est très proche du fond.

La semaine dernière, le Bitcoin est brièvement tombé sous les 60 000 $, atteignant son plus bas niveau depuis 2024. Ce repli a de multiples causes, mais le déclencheur principal est sans conteste le produit d'actions privilégiées perpétuelles STRC émis par Strategy (code boursier MSTR).

Récemment, de nombreux clients m'ont interrogé sur le STRC et le MSTR. Ces deux éléments reflètent clairement la phase actuelle du cycle de marché, je réponds donc ici de manière unifiée.

Qu'est-ce que le STRC ?

Le STRC est un produit d'actions privilégiées lancé par Strategy l'année dernière, conçu pour offrir aux investisseurs un rendement élevé tout en maintenant ou en se rapprochant de la valeur nominale de 100 $.

Lors du lancement du produit, le taux de dividende annualisé du STRC était de 9 %. La société s'est engagée : si le prix de l'action tombait sous les 100 $, elle augmenterait le taux de dividende de 0,25 % à 0,50 %, afin d'attirer les acheteurs et de ramener le prix à sa valeur nominale de 100 $.

Ce mécanisme a fonctionné à court terme : Strategy a progressivement augmenté le taux de dividende à 11,5 %, et le prix du STRC est resté stable autour de 100 $ pendant longtemps. Les caractéristiques de rendement élevé et de faible volatilité ont attiré les investisseurs, avec un total de 10,5 milliards de dollars affluant vers le STRC. La société a ensuite utilisé les fonds levés pour accroître ses avoirs en Bitcoin.

Pourquoi le changement s'est-il produit ?

Au cours des dernières semaines, le Bitcoin et le cours de l'action MSTR ont simultanément faibli, et les investisseurs ont commencé à s'inquiéter de la capacité et de la volonté de Strategy de continuer à verser les dividendes du STRC. Le prix du STRC a fortement chuté, passant de la valeur nominale de 100 $ à un plancher de 75 $.

Les inquiétudes des investisseurs sont-elles justifiées ?

Il y a des avantages et des inconvénients, on ne peut pas généraliser.

Du point de vue du bilan global, les fondamentaux de l'entreprise sont solides : elle détient 49,6 milliards de dollars en Bitcoin, 2,6 milliards de dollars en liquidités, un endettement total de 6,8 milliards de dollars et un total d'actions privilégiées de 15,5 milliards de dollars. Si elle liquidait tous ses Bitcoins aujourd'hui, les fonds obtenus couvriraient les paiements de dividendes pour les 28 prochaines années.

Le principal risque réside dans l'option : Strategy peut suspendre volontairement le versement des dividendes du STRC. Les dividendes non versés s'accumulent avec intérêts, mais il n'y a actuellement aucune clause contraignante de paiement obligatoire. La baisse continue du prix du Bitcoin, le marché craint que l'entreprise manque de liquidités pour payer les dividendes, ce qui pousse les investisseurs à vendre le STRC par panique.

L'entreprise a-t-elle finalement suspendu le paiement des dividendes ?

Non.

Ce lundi, Strategy a annoncé un nouveau cadre de capital : l'entreprise peut vendre régulièrement du Bitcoin pour honorer ses obligations de dividendes. En même temps, elle a déclaré qu'elle ne soutiendrait plus la valeur nominale de 100 $ en augmentant le taux de dividende, et que le prix du STRC flotterait librement ; de plus, l'entreprise pourrait racheter des actions STRC sur le marché secondaire.

Cette annonce a eu un effet de soutien notable, et lundi, les cours du MSTR et du STRC ont tous deux fortement rebondi.

Pourquoi Strategy n'a-t-elle pas choisi d'augmenter encore le taux de dividende du STRC ?

Si l'ancien mécanisme était maintenu, il faudrait l'augmenter à un niveau extrêmement risqué.

L'ancien plan ne stabilisait le prix à 100 $ qu'avec de légères hausses de taux, mais lorsque le STRC est tombé à 75 $, le rendement réel du marché avait déjà atteint 15,4 %. Pour ramener le prix à la valeur nominale, le taux de dividende nominal devrait passer de 11,5 % à 15,4 %, soit une augmentation de près de 4 points de pourcentage.

Même ainsi, l'effet ne serait pas nécessairement idéal. Une forte augmentation des taux ne ferait qu'aggraver la panique du marché, les investisseurs remettant en question la source des fonds pour le paiement des dividendes, ce qui pousserait encore plus le prix à la baisse.

Lorsque le prix tombe à 75 $, il est impossible de restaurer la valeur nominale de 100 $ à court terme.

Avec le nouveau cadre, le prix du STRC peut-il revenir à 100 $ ?

Pas nécessairement. Strategy ne s'appuie plus sur des moyens mécaniques pour ancrer le prix à 100 $ ; bien que le taux de dividende officiel ait été augmenté à 12 %, ce n'est que si le prix du Bitcoin augmente fortement que le STRC pourra espérer revenir dans la fourchette des 100 $.

Quel signal cela envoie-t-il ?

Les avis du marché divergent, mais je pense que le rôle de Strategy sur le marché du Bitcoin a changé qualitativement.

Pendant des années, elle a été l'acheteur le plus important de Bitcoin au monde, fournissant continuellement une demande haussière au marché. Mais cette ère d'accumulation unidirectionnelle est probablement révolue. À l'avenir, l'entreprise achètera et vendra du Bitcoin de manière flexible en fonction des conditions du marché.

L'important est qu'elle ne vendra pas massivement. Le mécanisme actuel ne forcera pas l'entreprise à vendre des milliards de dollars de Bitcoin chaque année ; dès que le Bitcoin entrera dans un marché haussier, l'entreprise redeviendra très probablement un acheteur net.

Seulement, dans le prochain cycle, son influence sur le marché du Bitcoin sera bien moindre que lors du cycle précédent.

Qui remplacera Strategy en tant que plus grand acheteur de Bitcoin ?

Je pense que la réponse est les fonds institutionnels de toutes sortes.

En regardant l'histoire du Bitcoin, les principaux acheteurs du marché ont changé à plusieurs reprises : les cypherpunks, les investisseurs particuliers asiatiques, les investisseurs particuliers américains, le GBTC de Grayscale, puis MSTR ont successivement dominé le marché. Le moteur principal du prochain cycle sera les investisseurs institutionnels — les banques mondiales, les sociétés de gestion d'actifs, les fonds de pension, les dotations universitaires, les fonds souverains, les conseillers en investissement, qui détiennent les plus grands pools de capitaux au monde.

De nombreux signes confirment déjà cette tendance : Morgan Stanley a récemment lancé son propre ETF Bitcoin, Wells Fargo a inclus le Bitcoin dans son allocation d'actifs standard ; l'année dernière, le Texas est devenu le premier État américain à établir une réserve stratégique de Bitcoin ; plusieurs fonds souverains et banques nationales détiennent déjà du Bitcoin ou ont lancé des projets de recherche connexes. Bien que l'ETF spot Bitcoin ait connu des sorties de capitaux continues en 2026, il a attiré plus de 50 milliards de dollars depuis son lancement en 2024, et aujourd'hui, la plupart des principales plateformes de gestion de patrimoine proposent ce produit.

Strategy présente-t-elle un risque de liquidation forcée ?

D'après les données disponibles, il n'y a pas de tel danger. Les théories du complot sur la liquidation qui circulent sur le marché ne correspondent absolument pas aux calculs financiers. Comme mentionné précédemment, les actifs liquides de l'entreprise totalisent 52 milliards de dollars, contre seulement 7 milliards de dettes. Le prix du Bitcoin devrait chuter de plus de 70 % et rester bas pendant une longue période pour menacer la survie de l'entreprise.

Les baissiers estiment que la pression de remboursement des 15 milliards de dollars d'actions privilégiées est un frein à long terme, mais comme dit plus haut, dans des cas extrêmes, l'entreprise a le droit de suspendre le paiement des dividendes sur les actions privilégiées.

Cela reflète quelle phase du marché actuel ?

La forte volatilité du STRC combinée au repli du cours du MSTR est une caractéristique typique de la fin du cycle. Que ce soit sur le marché des cryptomonnaies ou dans la finance traditionnelle, chaque cycle de marché suit un chemin similaire : hausse du marché haussier → avidité des investisseurs, effet de levier, accompagnés de divers outils financiers d'arbitrage → éclatement du risque, renversement du marché ; ce n'est qu'après la purge de tout le levier excédentaire que le fond apparaît.

Le STRC en est un exemple typique : des capitaux recherchant des rendements élevés et une faible volatilité affluent vers Strategy, qui utilise ensuite cet argent pour acheter du Bitcoin. En termes simples, des capitaux préférant des rendements stables et élevés se sont rués sur un actif Bitcoin très volatil et sans rendement stable.

Ce type de capitaux était fondamentalement incompatible avec le profil de risque du Bitcoin et doit être complètement purgé avant que le marché ne trouve son fond, et c'est précisément ce processus de purge qui est en cours.

L'histoire du marché des cryptomonnaies a déjà connu des situations similaires. Lors du marché haussier de 2019-2021, le GBTC de Grayscale s'est longtemps négocié avec une prime importante par rapport au Bitcoin détenu. Les institutions pouvaient souscrire au GBTC à la valeur nette d'inventaire, le verrouiller pendant six mois, puis le revendre sur le marché secondaire avec une prime de 20 % à 50 %, permettant à des masses de capitaux d'affluer vers le Bitcoin et de générer divers schémas d'arbitrage financier complexes. À partir de 2021, la prime du GBTC s'est rapidement effondrée, divers outils d'arbitrage financier ont été déleverageés, et le marché a ainsi trouvé le fond du marché baissier.

Je pense que l'histoire se répétera.

Quand le fond du marché arrivera-t-il ?

Je ne peux pas donner de date précise, personne ne peut prédire avec exactitude. Le fond du marché ne peut toujours être confirmé qu'après coup.

Mais on peut surveiller de près plusieurs signaux de fond récents : Premièrement, le cours du MSTR est inférieur à la valeur nette par action, ce qui indique que l'avidité du marché s'est complètement transformée en panique, un signal clé de formation du fond ; Deuxièmement, l'indice de peur et d'avidité des cryptomonnaies atteint des extrêmes historiques, entrant dans la zone de peur extrême, moment propice pour se positionner à l'achat ; Troisièmement, le taux de financement des dérivés reste négatif, ce qui signifie que les particuliers sont bien plus enclins à vendre à découvert le Bitcoin qu'à l'acheter. En bref, lorsque le pessimisme du marché est à son comble, c'est le moment du retournement.

Le marché est actuellement en phase de purge, et les problèmes exposés par le STRC sont une étape inévitable de l'ajustement du cycle. Tous les cycles de marché traversent cette période douloureuse, et elle est inévitable.

Le marché digère encore divers risques, mais je crois fermement que le fond est très proche, et un nouveau marché haussier commencera cet automne.