Pioches et pelles d'Ashenbrenner - ForkLog

# Pelles et pioches d'Aschenbrenner

Comment un ancien employé d'OpenAI a construit l'un des fonds d'IA à la croissance la plus rapide

En mai 2026, de nombreux traders attendaient le formulaire 13F trimestriel du fonds spéculatif Situational Awareness — son fondateur Leopold Aschenbrenner, ancien employé d'OpenAI, avait attiré l'attention de Wall Street avec l'un des portefeuilles d'IA les plus rentables des deux dernières années.

La date limite de dépôt était le 15 mai, mais le document n'est pas apparu. Les investisseurs supposaient que le fonds avait demandé à la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine un régime de confidentialité permettant de cacher les positions jusqu'à un an. Très probablement, les gestionnaires ont simplement attendu le dernier jour — une pratique standard pour les fonds dont les portefeuilles sont suivis par des milliers de traders.

Le 18 mai, le rapport est finalement sorti — et a révélé une mise à jour radicale de la stratégie : Aschenbrenner a renforcé ses positions dans l'infrastructure d'IA, tout en ouvrant une position courte massive contre les entreprises de semi-conducteurs.

Pour comprendre pourquoi le portefeuille d'Aschenbrenner, 24 ans, attire autant l'attention, il faut revenir deux ans en arrière — au licenciement, au manifeste et au pari sur les mineurs de Bitcoin qui reconvertissent leurs installations en centres de données.

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L'enfant prodige de Berlin

Leopold Aschenbrenner est né en Allemagne dans une famille de médecins. Il a fréquenté l'école John-Kennedy à Berlin, est entré à l'Université Columbia et en 2021 est devenu major de promotion — le meilleur diplômé de sa promotion.

À 17 ans, il a reçu une bourse de l'économiste Tyler Cowen dans le cadre du programme Emergent Ventures. Cowen l'a qualifié d'« enfant prodige de l'économie ».

En 2022, Aschenbrenner a rejoint le FTX Future Fund — la branche caritative de la plateforme d'échange crypto de Sam Bankman-Fried. Il a observé l'effondrement de l'entreprise de l'intérieur et est parti avant sa faillite. Plus tard, il se souvenait :

« Nous étions une toute petite équipe, et en un jour tout s'est effondré et a été associé à une fraude gigantesque. C'était incroyablement difficile. »

En 2023, Aschenbrenner a rejoint l'équipe Superalignment d'OpenAI — une division dirigée par Ilya Sutskever et Jan Leike, qui travaillait sur le problème du contrôle de l'IA super-intelligente. Il y a co-écrit un article scientifique intitulé Weak-to-Strong Generalization.

Parallèlement, Aschenbrenner a rédigé une note interne au conseil d'administration d'OpenAI, dans laquelle il mettait en garde contre les risques d'espionnage industriel de la part de la Chine et qualifiait le système de sécurité de l'entreprise de « manifestement insuffisant ». Plus tôt, le NYT avait rapporté qu'au début de l'année 2023, un pirate informatique avait pénétré les systèmes de messagerie interne de la startup et volé des informations sur la conception de sa technologie d'IA.

Au printemps 2024, Aschenbrenner a été licencié pour fuite de données d'entreprise. Il a qualifié la décision de politiquement motivée et a caractérisé l'approche de la startup en matière de sécurité comme « pas assez fiable pour protéger le vol de secrets clés si des entités étrangères infiltrent l'entreprise ». Un mois plus tard, Sutskever et Leike ont quitté OpenAI, après quoi la société a dissous le Superalignment.

En juin 2024, Aschenbrenner a publié un essai intitulé « Situational Awareness » qui a suscité une large résonance dans l'industrie de l'IA.

La conscience situationnelle dans un hedge fund

L'argument central de l'essai : l'intelligence générale artificielle (AGI) apparaîtra d'ici 2027, le monde n'y est pas préparé, et les entreprises qui construisent l'infrastructure physique pour le calcul sont les actifs les plus sous-évalués du marché.

Dans le podcast de Dwarkesh Patel, Aschenbrenner a expliqué la logique d'investissement à travers l'ampleur de l'infrastructure nécessaire. En 2022, le cluster d'entraînement de GPT-4 consommait environ 10 mégawatts et coûtait environ 500 millions de dollars. Les calculs d'IA évoluent d'un demi-ordre de grandeur chaque année : en 2024, le plus grand cluster nécessitait déjà 100 mégawatts et coûtait des milliards. Aschenbrenner a décrit la trajectoire future :

« D'ici 2026 — un cluster d'un gigawatt, de la taille d'un grand réacteur nucléaire. Des dizaines de milliards de dollars. D'ici 2028 — 10 gigawatts, plus d'énergie que la plupart des États n'en consomment. D'ici 2030 — un cluster d'un billion de dollars, 100 GW, plus de 20 % de toute la production d'électricité aux États-Unis. Et ce n'est que le cluster d'entraînement. »

Ce n'est que l'entraînement des modèles — l'inférence nécessitera plusieurs fois plus de puissance. L'avantage dans la course à l'AGI, Aschenbrenner l'a comparé à l'avance technologique de la coalition lors de la première guerre du Golfe Persique :

« Les forces occidentales avaient un ratio de pertes de 100 pour 1. Meilleurs capteurs sur les chars, missiles plus précis, GPS, furtivité. 20 à 30 ans d'avance — et ils ont tout simplement écrasé l'ennemi. Une super-intelligence appliquée à un large éventail de R&D pourrait comprimer un siècle de progrès technologique en moins de dix ans. »

En septembre 2024, Aschenbrenner a fondé le hedge fund Situational Awareness LP. Les investisseurs fondateurs sont les cofondateurs de Stripe, Patrick et John Collison, l'ancien PDG de GitHub, Nat Friedman, et le cofondateur de Safe Superintelligence, Daniel Gross. Le seuil d'entrée minimum est de 25 millions de dollars, avec un gel du capital de deux ans.

Selon le Wall Street Journal, dès la première moitié de 2025, le fonds affichait un rendement de 47 % après frais — contre environ 6 % pour l'indice S&P 500 sur la même période. La principale contribution provenait des paris sur l'énergie et les centres de données.

Fortune a écrit qu'au début de 2026, l'exposition publique du fonds dans les actifs américains était passée à environ 5,5 milliards de dollars, contre environ 225 millions de dollars à la fin de 2024. Il convient de préciser qu'il ne s'agit pas d'un bénéfice net confirmé, mais de la taille des positions divulguées dans les rapports 13F — l'indicateur inclut la croissance de la valeur des actifs, l'afflux de nouveaux capitaux et l'utilisation éventuelle de l'effet de levier.

Ce que montre le nouveau 13F

Le formulaire 13F est un rapport trimestriel que les fonds ayant plus de 100 millions de dollars d'actifs sont tenus de déposer auprès de la SEC

La déclaration précédente de Situational Awareness pour le quatrième trimestre 2025 avait enregistré 29 positions pour 5,5 milliards de dollars avec un nombre minimal de transactions sur options. Le nouveau rapport semble fondamentalement différent : 42 positions avec une exposition déclarée de 13,67 milliards de dollars — presque trois fois plus en un seul trimestre.

Structure du portefeuille par type d'instrument : 66 % sont des options de vente (puts), 10 % des options d'achat (calls), 24 % de la détention directe d'actions.

Le fonds a ouvert des positions de vente sur les plus grands fabricants de puces — toutes sont apparues pour la première fois dans les rapports :

• VanEck Semiconductor ETF (SMH) — 2,04 milliards de dollars ;
• Nvidia — 1,57 milliard de dollars ;
• Oracle — 1,07 milliard de dollars ;
• Broadcom — 1,01 milliard de dollars ;
• AMD — 969 millions de dollars ;
• Micron — 584 millions de dollars ;
• TSMC — 535 millions de dollars ;
• ASML — 494 millions de dollars ;
• Intel — 159 millions de dollars.

Au total : 7,46 milliards de dollars en options de vente contre le secteur des semi-conducteurs. Aucune de ces positions n'était présente dans la déclaration précédente.

Parallèlement, Aschenbrenner a augmenté ses placements dans les actions d'entreprises des secteurs de l'énergie, des centres de données et du stockage de données :

• Bloom Energy — 879 millions de dollars (la plus grande position longue du portefeuille) ;
• SanDisk — 724 millions de dollars ;
• CoreWeave — 556 millions de dollars ;
• IREN — 401 millions de dollars ;
• Core Scientific — 389 millions de dollars ;
• Applied Digital — 320 millions de dollars.

Le fonds a également augmenté ses positions dans les mineurs de Bitcoin : Riot Platforms (+87 % d'actions), CleanSpark (+648 %), Bitdeer (+92 %), Bitfarms (+188 %). Parmi les nouveaux noms figurent Hive Digital et T1 Energy.

Du portefeuille ont complètement disparu Lumentum, Hut 8, Cipher Mining, Coherent, EQT et Tower Semiconductor. L'une des rotations les plus notables : une option d'achat sur Intel d'une valeur de 747 millions de dollars a été remplacée par une option de vente de 159 millions de dollars.

Un détail supplémentaire : les options d'achat sur certains titres que le fonds détient simultanément avec des options de vente sur l'ensemble du secteur :

• Micron — 422 millions de dollars ;
• SanDisk — 389 millions de dollars ;
• TSMC — 355 millions de dollars ;
• CoreWeave — 141 millions de dollars ;
• Bloom Energy — 55 millions de dollars.

La combinaison d'options de vente sur l'indice et d'options d'achat sur des titres sélectionnés signifie qu'Aschenbrenner ne parie pas simplement contre les fabricants de puces. Il construit une position dans laquelle il gagne si le secteur dans son ensemble recule, tandis que certaines entreprises — celles qui sont plus proches de l'infrastructure physique et du stockage de données — continuent de croître.

Ce que cachent les options de vente

Le formulaire 13F ne divulgue pas les prix d'exercice (strikes) ni les dates d'expiration des options. Les montants indiqués dans les rapports sont la valeur de marché des actions contrôlées par les options de vente (notional value), et non la valeur des contrats eux-mêmes. Pour les options « lointaines » ou profondément hors du cours (out-of-the-money), la différence peut être colossale : le fonds pourrait contrôler 7,5 milliards de dollars en actions en payant pour les contrats beaucoup moins.

Le blogueur Jason's Chips a attiré l'attention sur cette nuance. Selon sa version, les options de vente pourraient être une couverture à court terme contre les risques géopolitiques — par exemple, une escalade du conflit avec l'Iran — et non un véritable pari baissier sur les semi-conducteurs. Dans ce cas, l'argent réel investi dans les options de vente serait bien inférieur aux 7,5 milliards de dollars annoncés.

Une autre réserve est importante. Le 13F reflète l'état du portefeuille au dernier jour du trimestre — le 31 mars 2026. Entre la date de référence et la publication, près de sept semaines se sont écoulées. Pendant ce temps, le secteur des semi-conducteurs a sensiblement augmenté, ce qui signifie que les positions de vente se sont probablement partiellement dépréciées. Cependant, Aschenbrenner a pu aussi bien les fermer que les augmenter — le portefeuille actuel est par définition inconnu.

Néanmoins, la structure est éloquente en elle-même : les plus grandes positions longues — Bloom Energy, SanDisk et CoreWeave — indiquent où exactement Aschenbrenner voit le prochain goulot d'étranglement de l'industrie de l'IA.

Les longues pelles

Le nom de la stratégie classique « pioches et pelles » remonte à la ruée vers l'or en Californie : alors que les chercheurs d'or se ruinaient à la poursuite de l'or, les vendeurs d'outils s'enrichissaient. Aschenbrenner applique la même logique au boom de l'IA, mais va plus loin.

Il n'achète pas les créateurs de modèles comme OpenAI ou Anthropic. Il ne fait pas non plus un pari haussier univoque sur les développeurs de puces — Nvidia ou AMD. Au lieu de cela, le fonds investit dans ce sans quoi les modèles et les puces ne peuvent physiquement pas fonctionner : l'électricité, le refroidissement, la fibre optique, les terrains connectés aux réseaux et les contrats de capacité.

Bloom Energy — la plus grande position du fonds — produit des piles à combustible à oxyde solide capables d'alimenter un centre de données de manière autonome, sans connexion au réseau électrique surchargé. La connexion standard aux réseaux publics prend plus de cinq ans, tandis que l'installation de Bloom Energy commence à fournir de l'énergie dès 90 jours après le montage.

SanDisk représente un pari sur la mémoire NAND. L'inférence d'IA génère des flux de données qui doivent être stockés quelque part : chaque token traité repose sur une pile de HBM et de SSD d'entreprise. La demande de stockage croît parallèlement aux calculs, mais attire beaucoup moins l'attention des investisseurs.

CoreWeave joue le rôle de « néo-cloud » pour les charges de travail d'IA. Les contrats avec Anthropic et OpenAI ont transformé l'entreprise en troisième hyperscaler de calcul GPU de facto après AWS et Azure.

L'analyste Jim Lu ajoute un contexte d'initié : Aschenbrenner a travaillé chez OpenAI en 2023-2024, lorsque la startup utilisait l'infrastructure de CoreWeave, et a vu sa pile logicielle de l'intérieur. Depuis, OpenAI a transféré son infrastructure d'IA en interne et ne prend chez CoreWeave que le « bare metal ». Mais pour la longue traîne des startups d'IA sans ressources pour leur propre pile, le cloud de CoreWeave reste l'une des rares options disponibles.

Les mineurs comme pari sur l'IA

Un cluster distinct dans le portefeuille : les mineurs de Bitcoin. Ces entreprises possèdent déjà ce qui est le plus difficile à construire à partir de zéro : des terrains à côté de lignes électriques, des contrats d'électricité en vigueur et des systèmes de refroidissement puissants. La reconversion d'une telle installation pour l'hébergement d'IA coûte moins cher et prend moins de temps que la construction d'un nouveau centre de données.

Les calculs pour les réseaux de neurones rapportent 2 à 5 fois plus de revenus par kWh consommé que le maintien du réseau Bitcoin. Selon CoinShares, le volume total des contrats d'hébergement d'IA dans l'industrie dépasse déjà les 70 milliards de dollars.

IREN est un mineur verticalement intégré, combinant ses propres capacités, des actifs énergétiques et un cloud GPU. Riot Platforms possède un site à Corsicana (Texas) d'une capacité de plus de 1 GW — un type d'infrastructure qui vaut aujourd'hui plus cher en tant que puissance de calcul pour l'IA qu'en tant que hashrate. CleanSpark, dont la position a augmenté de 648 %, reste un pur mineur de Bitcoin, mais la logique de détention est la même : énergie bon marché plus terrain et possibilité de basculer vers l'hébergement HPC à tout moment.

Aschenbrenner augmente régulièrement cette partie du portefeuille : Bitdeer (+92 %), Bitfarms (+188 %), nouvelle position dans Hive Digital. Toutes ces entreprises ont un point commun : elles contrôlent une infrastructure énergétique dont la pénurie détermine le rythme de croissance de l'industrie de l'IA.

La physique contre les valorisations

La formule du portefeuille ressemble à ceci : positions longues — électricité, fibre optique, campus et contrats de capacité à long terme ; positions courtes — fabricants de puces, dont les valorisations, selon Aschenbrenner, intègrent déjà le meilleur scénario.

Au cours des 18 derniers mois, le fonds a parié exclusivement sur l'électricité, la mémoire, la puissance de calcul et les sites physiques. Cette stratégie a fait de Situational Awareness l'un des fonds les plus rentables au monde, et Aschenbrenner continue de s'y tenir.

Mais l'apparition d'options de vente pour 7,5 milliards de dollars signale qu'Aschenbrenner estime que les entreprises de semi-conducteurs sur lesquelles Wall Street a parié ces deux dernières années ont déjà intégré dans leurs prix tout le bien qui peut leur arriver. La marge des fabricants de puces risque de se contracter dans un contexte de concurrence et de surproduction, tandis que les contraintes physiques — énergie, refroidissement, connexions aux réseaux — restent non résolues.

Texte : Sasha Kosovan