L'or est à nouveau à la merci de la Fed.

黄金市场的逻辑正在发生一次显著的"回归"。摩根大通最新研究揭示了一个冷酷的市场现实：黄金的定价权已经重新回到美联储手中。

7月4日，据追风交易台消息，摩根大通在最新发布的贵金属研究报告中指出，随着其他需求板块的购买力度全面降温，对利率敏感的黄金ETF资金流向已重新夺回黄金价格的边际定价权——金价与美国实际利率的负相关性，在沉寂数年之后强势复辟。这意味着，黄金的涨跌再度取决于一个核心变量：美联储的下一步动作。

摩根大通将黄金三季度均价预测下调至4300美元/盎司，四季度为4500美元/盎司，较此前预期大幅缩水20%至25%。这意味着前期由避险和央行狂买驱动的“无脑看多”阶段已经结束。

尽管金价已从4000美元/盎司一线出现技术性反弹，但该行明确指出，近期风险仍偏向下行——一旦夏季经济数据超预期走热，美联储被迫提前加息，金价可能跌破4000美元，进而触发技术性抛售，下探3500至3600美元区间。

与此同时，摩根大通维持黄金长期看涨立场，预计2027年随着央行购金与实物需求的结构性回归，金价将重启上行，全年均价有望升至4775美元/盎司。

在其他贵金属方面，白银正经历从"供应紧张"到"趋于平衡"的基本面切换，金银比料进一步向70至75靠拢，白银价格预计在62至65美元/盎司区间震荡；铂金在1600美元/盎司附近触及南非供应端的关键激励价格，有望随黄金企稳而回升至年底1800美元、2027年底1950美元；钯金则在电动车侵蚀需求的压力下持续承压，预计年底回升至1350美元后，2027年全年均价维持在约1300美元。

ETF资金流重夺定价权：黄金与实际利率再度"绑定"

理解当前黄金市场的核心，必须先厘清一段历史。

2022年之前，黄金价格与美国实际利率高度负相关——实际利率上升，持有无息黄金的机会成本随之攀升，ETF持有者和期货投资者便倾向于减仓。这一逻辑简单、稳定，主导市场长达十余年。

**2022年之后，这一关系被打破。**美联储激进加息周期中，ETF持仓大幅流出，但央行购金需求的爆发式增长不仅弥补了这一缺口，更将黄金从实际利率的"束缚"中解放出来。此后，随着2025年"货币贬值交易"的兴起，散户实物需求、亚洲ETF持仓的快速扩张，以及动能驱动的资金涌入，共同将金价推至历史高位。

然而，2026年3月以来，这一格局再度逆转。美伊冲突引发的初步去杠杆，叠加新任美联储主席沃什上任后释放的强硬鹰派信号，令其他需求板块集体"熄火"：

> * 印度：为保护外部账户，政府上调进口关税并收紧进口限制，实物需求大幅萎缩； >
> * 中国：境内黄金溢价持续低迷，反映零售需求疲软； >
> * 央行：4月和5月虽恢复净买入，但力度明显趋于谨慎； >
> * 散户投资者：在沃什重申抗通胀决心后，"贬值交易"叙事降温，资金转而追逐AI芯片等新主题。 >

需求端的全面沉寂，使得对利率敏感的ETF资金流成为唯一活跃的边际力量。自2月底以来，全球黄金ETF净流出约128吨（降幅约3%），与美国10年期实际利率上行约50个基点的历史对应关系基本吻合。

但价格的实际跌幅远超ETF流出本身所能解释的范围——金价对实际利率的敏感度，甚至比2022年前的旧体制更为剧烈：实际利率每上行1个基点，金价下跌约20美元，累计跌幅超过20%。

摩根大通认为，这种"超额敏感"折射出的，正是当前其他需求板块的极度萎靡——它们的缺席，在放大实际利率冲击的同时，也压缩了金价的支撑基础。

美联储路径：耐心是金，但上行空间受压

摩根大通的基准预测是：**美联储今年保持按兵不动，首次加息推迟至2027年三季度。**然而，市场的定价已经跑在前面——OIS远期市场目前几乎完全定价了年内一次加息，并预期到2027年4月累计加息近40个基点，这比摩根大通的基准更早、也更激进。

即便美联储最终如摩根大通所预期的那样保持耐心，问题依然存在：OIS曲线的上倾斜率（即市场将下一步行动定价为加息）将具有相当的粘性。原因在于，美国劳动力市场近期动能强劲，新任主席沃什对通胀的态度更为强硬，而10年期美债收益率目前仍比模型隐含公允价值低逾20个基点，意味着中期利率存在进一步上行空间。

在这一背景下，除非就业或通胀数据出现明显走弱，市场将持续将美联储加息时点前移，而非大幅解除鹰派预期。这种"持续上倾的OIS曲线"将像一顶帽子，压制ETF持仓的回升，并抑制更广泛的投资者黄金需求。

基于最新实际利率预测，摩根大通将2026年全球黄金ETF流向预测从此前的净流入约400吨，大幅下调至净流出约50吨（截至6月26日，年内仍录得约19吨净流入）。

短期下行风险显著，长期逻辑未变

对于短期走势，摩根大通明确指出，当前基准预测的风险天平向下倾斜，主要来自两条路径：

• 路径一：美联储被迫提前加息。

摩根大通利率策略师认为，1999至2000年的加息周期是当前最接近的历史类比，彼时美联储累计加息约50至100个基点。若市场开始向这一情景定价，中期美债收益率可能再度上行约50个基点，金价将大概率跌破4000美元/盎司，并触发技术性抛售，目标区间指向3500至3600美元。

• 路径二：美元意外走强。

摩根大通外汇策略师认为，"美国例外论"的影子正在重现。更关键的风险在于，若人工智能被更广泛地用作地缘政治杠杆，美国与其他经济体之间的增长分化将进一步扩大，推动美元走出更强势的行情，对以美元计价的黄金形成额外压制。

**尽管近期前景趋于保守，摩根大通并未放弃对黄金的长期看涨立场。**报告强调，"贬值交易"并未消亡，只是暂时被鹰派货币政策的叙事所遮蔽。

支撑长期看涨的两大结构性力量依然存在：

> * 央行购金：4月和5月已恢复净买入，中国黄金进口数据依然强劲（即便国内零售需求疲软，也暗示官方层面的积累仍在持续）。摩根大通将2026年全球央行净购金量预测从640吨小幅下调至600吨，但长期积累的战略逻辑并未改变。 > * 实物需求的回归：印度进口限制一旦解除，将触发补偿性需求的集中释放；亚洲实物需求的周期性回暖也将为金价提供支撑。

摩根大通预计，随着上述结构性力量在2027年重新发力，金价将逐季走高：一季度4600美元、二季度4700美元、三季度4800美元、四季度5000美元，全年均价约4775美元/盎司。但这一复苏路径的前提，是美联储能够实现更为实质性的鸽派转向——这是重新点燃黄金上行动能的必要条件。

白银：从"紧缺溢价"到"供需再平衡"

白银正在经历一场基本面的深刻切换。去年，实物市场的极度紧张曾推动白银相对黄金大幅跑赢；而今年，这一逻辑正在逆转。

摩根大通预计，2026年太阳能电池板对白银的需求将同比下降约30%，折合减少约6000万盎司。这意味着，在连续五年录得供应缺口之后，白银市场（剔除库存和ETF流动）今年将趋于平衡，2027年甚至可能转为小幅过剩。

**供需格局的转变，直接影响白银相对黄金的波动特征：**在黄金下跌的日子里，白银的跌幅将更为显著——这与去年"黄金涨、白银涨更多"的不对称格局恰好相反。

基于此，摩根大通预计金银比将从当前水平进一步向70（2026年下半年）和75（2027年）靠拢，白银价格预计在62至65美元/盎司区间内震荡，2026年全年均价约70.6美元，2027年约63.9美元。

铂金与钯金：跟随黄金寻底，等待企稳信号

铂金和钯金同样遭受了ETF大规模抛售的冲击，金属被持续供应至实物市场，价格随黄金同步下行。

铂金方面，当前约1600美元/盎司的价格已接近摩根大通所认定的"基本面激励价格"——低于这一水平，南非矿企的必要供应投资将面临搁置风险，进而引发更严重、更持久的供应紧张。

摩根大通预计，随着黄金在2026年下半年企稳，铂金将同步找到更坚实的支撑，年底均价有望回升至1800美元，2027年底进一步升至1950美元。

钯金方面，电动车渗透率的持续提升正将供需天平推向显著过剩，摩根大通认为铂钯价差需要进一步扩大，以加速替代趋势、支撑钯金需求。预计钯金年底回升至1350美元，但2027年全年均价仍将受限，维持在约1300美元。

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Le 4 juillet, selon des informations de la plateforme de trading Zhui Feng, JPMorgan a indiqué dans son dernier rapport de recherche sur les métaux précieux qu'avec le refroidissement généralisé des achats des autres secteurs de demande, les flux des ETF aurifères sensibles aux taux d'intérêt ont repris le pouvoir de fixation marginal du prix de l'or — la corrélation négative entre le prix de l'or et les taux d'intérêt réels américains a fait un retour en force après plusieurs années de silence. Cela signifie que **la hausse ou la baisse de l'or dépend à nouveau d'une variable clé : la prochaine action de la Fed.**

JPMorgan a revu à la baisse ses prévisions de prix moyen de l'or pour le troisième trimestre à 4300 dollars l'once, et à 4500 dollars pour le quatrième trimestre, soit une réduction de 20 à 25 % par rapport aux attentes précédentes. Cela signifie que la phase de « hausse aveugle » alimentée par la demande de refuge et les achats massifs des banques centrales est terminée.

Bien que le prix de l'or ait connu un rebond technique à partir de la zone des 4000 dollars l'once, la banque précise que les risques à court terme restent orientés à la baisse — **si les données économiques estivales s'avèrent plus solides que prévu, forçant la Fed à relever ses taux plus tôt, le prix de l'or pourrait tomber sous les 4000 dollars, déclenchant des ventes techniques et visant la fourchette des 3500 à 3600 dollars.**

Parallèlement, JPMorgan maintient une position haussière à long terme sur l'or, **prévoyant qu'à partir de 2027, avec le retour structurel des achats des banques centrales et de la demande physique, le prix de l'or reprendra sa hausse, pour atteindre un prix moyen annuel de 4775 dollars l'once.**

Concernant les autres métaux précieux, l'argent connaît un changement fondamental passant d'une « offre tendue » à un « équilibre », le ratio or/argent devrait se rapprocher de 70 à 75, et le prix de l'argent devrait osciller entre 62 et 65 dollars l'once ; le platine, autour de 1600 dollars l'once, touche un prix d'incitation clé du côté de l'offre sud-africaine, et devrait remonter à 1800 dollars d'ici fin 2026 et à 1950 dollars fin 2027 ; le palladium reste sous pression face à l'érosion de la demande par les véhicules électriques, et devrait remonter à 1350 dollars d'ici fin 2026, puis se maintenir à environ 1300 dollars en moyenne sur l'ensemble de 2027.

Les flux ETF reprennent le pouvoir de fixation des prix : l'or et les taux réels à nouveau « liés »
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Pour comprendre le cœur du marché actuel de l'or, il faut d'abord clarifier un pan de l'histoire.

Avant 2022, le prix de l'or était fortement corrélé négativement aux taux d'intérêt réels américains — lorsque les taux réels augmentaient, le coût d'opportunité de détenir de l'or sans rendement grimpait, et les détenteurs d'ETF et les investisseurs sur les marchés à terme avaient tendance à réduire leurs positions. Cette logique, simple et stable, a dominé le marché pendant plus d'une décennie.

**Après 2022, cette relation a été brisée.** Au cours du cycle agressif de hausse des taux de la Fed, les avoirs des ETF ont connu des sorties massives, mais la croissance explosive de la demande d'achat des banques centrales a non seulement comblé ce déficit, mais a également libéré l'or de « l'emprise » des taux réels. Par la suite, avec l'essor de la « transaction de dépréciation monétaire » en 2025, la demande physique des particuliers, l'expansion rapide des avoirs des ETF asiatiques et l'afflux de capitaux motivés par le momentum ont conjointement poussé le prix de l'or à des sommets historiques.

Cependant, depuis mars 2026, cette configuration s'est à nouveau inversée. Le déleverage initial provoqué par le conflit américano-iranien, combiné aux signaux hawkish forts émis par le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, après sa prise de fonction, a mis à l'arrêt les autres secteurs de demande collective :

> *   **Inde** : Pour protéger son compte extérieur, le gouvernement a augmenté les droits de douane à l'importation et resserré les restrictions à l'importation, provoquant une forte contraction de la demande physique ;
>     
> *   **Chine** : La prime de l'or sur le marché intérieur reste atone, reflétant la faiblesse de la demande de détail ;
>     
> *   **Banques centrales** : Bien qu'elles aient repris leurs achats nets en avril et mai, leur vigueur est nettement devenue plus prudente ;
>     
> *   **Investisseurs particuliers** : Après que Warsh a réitéré sa détermination à lutter contre l'inflation, le récit de la « transaction de dépréciation » s'est refroidi, les capitaux se tournant vers de nouveaux thèmes comme les puces IA.
>     

Le silence total du côté de la demande a fait des flux ETF sensibles aux taux d'intérêt la seule force marginale active. Depuis fin février, les ETF aurifères mondiaux ont enregistré des sorties nettes d'environ 128 tonnes (soit une baisse d'environ 3 %), ce qui correspond globalement à la relation historique d'une hausse d'environ 50 points de base des taux réels américains à 10 ans.

Mais la baisse effective des prix dépasse de loin ce que les sorties d'ETF peuvent expliquer à elles seules — la sensibilité du prix de l'or aux taux réels est même plus forte que sous l'ancien régime d'avant 2022 : **chaque hausse de 1 point de base des taux réels entraîne une baisse d'environ 20 dollars du prix de l'or, avec une baisse cumulée de plus de 20 %.**

JPMorgan estime que **cette « sensibilité excessive » reflète précisément l'extrême atonie actuelle des autres secteurs de demande — leur absence, en amplifiant l'impact des taux réels, comprime également la base de soutien du prix de l'or.**

Parcours de la Fed : la patience est d'or, mais la marge de hausse sous pression
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La prévision de base de JPMorgan est la suivante : **la Fed reste inactive cette année, la première hausse des taux étant reportée au troisième trimestre 2027.** Cependant, la tarification du marché a déjà pris de l'avance — le marché à terme OIS intègre presque totalement une hausse des taux cette année, et s'attend à une accumulation de près de 40 points de base d'ici avril 2027, ce qui est plus précoce et plus agressif que la prévision de base de JPMorgan.

Même si la Fed finit par faire preuve de patience comme le prévoit JPMorgan, le problème demeure : **la pente ascendante de la courbe OIS (c'est-à-dire le marché qui tarifie la prochaine action comme une hausse des taux) sera assez persistante**. Cela s'explique par la vigueur récente du marché du travail américain, l'attitude plus hawkish du nouveau président Warsh envers l'inflation, et le fait que le rendement des obligations américaines à 10 ans est encore inférieur de plus de 20 points de base à sa valeur fondamentale implicite selon les modèles, ce qui laisse entrevoir une marge de hausse supplémentaire pour les taux à moyen terme.

Dans ce contexte, à moins que les données sur l'emploi ou l'inflation ne montrent un net affaiblissement, le marché continuera d'anticiper une hausse des taux de la Fed plutôt que de réduire sensiblement les attentes hawkish. Cette « courbe OIS en pente ascendante persistante » agira comme un plafond, freinant la reprise des avoirs des ETF et limitant la demande d'or des investisseurs au sens large.

Sur la base des prévisions actualisées des taux réels, **JPMorgan a fortement revu à la baisse ses prévisions de flux des ETF aurifères mondiaux pour 2026, passant d'une entrée nette d'environ 400 tonnes à une sortie nette d'environ 50 tonnes (à fin juin, on enregistre encore une entrée nette d'environ 19 tonnes sur l'année).**

Risque de baisse à court terme significatif, logique à long terme inchangée
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En ce qui concerne l'évolution à court terme, JPMorgan précise que la balance des risques de la prévision de base penche vers le bas, principalement par deux voies :

*   **Voie 1 : La Fed contrainte de relever ses taux plus tôt.**

Les stratèges taux de JPMorgan estiment que le cycle de hausse des taux de 1999 à 2000 est l'analogie historique la plus proche, la Fed ayant alors cumulé environ 50 à 100 points de base de hausse. Si le marché commence à tarifer ce scénario, le rendement des obligations américaines à moyen terme pourrait à nouveau monter d'environ 50 points de base, et le prix de l'or tombera très probablement sous les 4000 dollars l'once, déclenchant des ventes techniques, avec une fourchette cible de 3500 à 3600 dollars.

*   **Voie 2 : Un renforcement inattendu du dollar américain.**

Les stratèges forex de JPMorgan estiment que l'ombre de « l'exceptionnalisme américain » refait surface. Le risque le plus critique est que, si l'intelligence artificielle est utilisée plus largement comme levier géopolitique, le fossé de croissance entre les États-Unis et les autres économies se creuse encore davantage, entraînant un dollar plus fort, ce qui pèserait davantage sur l'or libellé en dollars.

**Bien que les perspectives à court terme deviennent plus prudentes, JPMorgan n'abandonne pas sa position haussière à long terme sur l'or.** Le rapport souligne que la « transaction de dépréciation » n'est pas morte, mais seulement temporairement masquée par le récit de la politique monétaire hawkish.

Deux forces structurelles sous-tendant la hausse à long terme demeurent :

> *   **Achats des banques centrales** : Ils ont repris les achats nets en avril et mai, et les données d'importation d'or de la Chine restent solides (même si la demande intérieure de détail est faible, cela suggère un cumul officiel persistant). JPMorgan a légèrement revu à la baisse ses prévisions d'achats nets des banques centrales mondiales pour 2026, de 640 tonnes à 600 tonnes, mais la logique stratégique d'accumulation à long terme n'a pas changé.
> *   **Retour de la demande physique** : Une fois les restrictions à l'importation indiennes levées, cela déclenchera une libération concentrée de la demande de rattrapage ; le redressement cyclique de la demande physique en Asie soutiendra également le prix de l'or.

JPMorgan prévoit qu'avec le réengagement de ces forces structurelles en 2027, le prix de l'or augmentera trimestre après trimestre : 4600 dollars au T1, 4700 au T2, 4800 au T3, 5000 au T4, pour un prix moyen annuel d'environ 4775 dollars l'once. Mais cette reprise est conditionnée par **un virage dovish plus substantiel de la Fed — une condition nécessaire pour raviver le momentum haussier de l'or.**

Argent : de la « prime de pénurie » au « rééquilibrage offre-demande »
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L'argent connaît une mutation fondamentale profonde. L'année dernière, la tension extrême sur le marché physique a permis à l'argent de surperformer largement l'or ; cette année, cette logique s'inverse.

JPMorgan prévoit qu'en 2026, la demande de panneaux solaires pour l'argent baissera d'environ 30 % par rapport à l'année précédente, soit une réduction d'environ 60 millions d'onces. Cela signifie qu'après cinq années consécutives de déficit d'offre, le marché de l'argent (hors stocks et flux ETF) devrait s'équilibrer cette année, et pourrait même devenir légèrement excédentaire en 2027.

**La modification de la configuration offre-demande affecte directement les caractéristiques de volatilité de l'argent par rapport à l'or :** lors des journées de baisse de l'or, la baisse de l'argent sera plus marquée — à l'inverse de la configuration asymétrique de l'année dernière où « quand l'or montait, l'argent montait encore plus ».

Sur cette base, JPMorgan prévoit que le ratio or/argent se rapprochera encore de 70 (second semestre 2026) et 75 (2027) à partir des niveaux actuels, le prix de l'argent oscillant dans une fourchette de 62 à 65 dollars l'once, avec un prix moyen annuel d'environ 70,6 dollars en 2026 et d'environ 63,9 dollars en 2027.

Platine et palladium : suivent l'or à la recherche d'un plancher, attendent des signaux de stabilisation
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Le platine et le palladium subissent également l'impact des ventes massives d'ETF, les métaux étant continuellement fournis au marché physique, leurs prix baissant en synchronisation avec l'or.

**Platine** : À environ 1600 dollars l'once, son prix actuel est proche de ce que JPMorgan considère comme le « prix d'incitation fondamental » — en dessous de ce niveau, les investissements nécessaires à l'offre des mines sud-africaines risquent d'être suspendus, entraînant une tension d'offre plus grave et plus durable.

JPMorgan prévoit qu'avec la stabilisation de l'or au second semestre 2026, le platine trouvera un soutien plus solide, **avec un prix moyen en fin d'année pouvant remonter à 1800 dollars, puis à 1950 dollars d'ici fin 2027.**

**Palladium** : La pénétration croissante des véhicules électriques fait pencher la balance offre-demande vers un excédent significatif. JPMorgan estime que l'écart de prix entre le platine et le palladium doit encore se creuser pour accélérer la tendance à la substitution et soutenir la demande de palladium. **Le palladium devrait remonter à 1350 dollars d'ici fin 2026, mais son prix moyen sur l'ensemble de 2027 restera limité, se maintenant à environ 1300 dollars.**

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