La seconde moitié du marché haussier de l'IA : la commercialisation en aval pourrait être plus importante que les Capex.

Après trois années de forte hausse industrielle, l'industrie américaine de l'IA fait face à un tournant structurel clé : le fossé entre la prospérité du matériel de calcul en amont et le retard de la commercialisation des applications en aval se creuse de plus en plus. La direction dans laquelle cette contradiction sera résolue déterminera si ce cycle de l'IA s'orientera vers une expansion à long terme ou s'il prendra fin avec le pic des dépenses d'investissement.

Dans son rapport du 2 juillet, l'équipe stratégique de Zhejiang Securities a souligné que la plus grande contradiction structurelle de l'industrie américaine de l'IA réside actuellement dans le fait que la prospérité des équipements et matériaux en amont dépend fortement de l'expansion agressive des dépenses d'investissement des fournisseurs de cloud en aval, tandis que la demande effective des applications en aval n'est pas encore pleinement prise en charge. Les actions de plusieurs entreprises d'IA représentatives sont tombées en dessous ou s'approchent de la moyenne mobile sur 888 jours, un niveau de support technique important, et les inquiétudes du marché concernant les segments moyen et aval continuent de s'intensifier.

D'un point de vue des données, l'absence d'une boucle de commercialisation fermée dans la couche d'application en aval exerce une pression tangible. Le taux de croissance des obligations de performance restantes (RPO) de Salesforce est passé de 21 % en 2022 à 12 % au troisième trimestre 2026, et continue de baisser ; le RPO de C3.AI a diminué après l'explosion de l'IA ; le retour sur investissement marginal (ROI) des fournisseurs de cloud nord-américains a continuellement baissé depuis 2024, et Amazon est passé en dessous du seuil de rentabilité.

Zhejiang Securities estime que la priorité des indicateurs à suivre devrait être : données de commercialisation en aval > orientations Capex des fournisseurs de cloud > fluctuations des taux d'intérêt des obligations d'État américaines.

Rétrospective de la première année de l'IA : la hausse est motivée par la résilience des bénéfices, non par l'assouplissement des liquidités

Pour comprendre la situation actuelle, il faut revenir au début de ce marché haussier de l'IA. En 2022, les hausses de taux agressives de la Réserve fédérale ont fait passer le rendement des obligations à 10 ans de 1,3 % au début de l'année à 4,24 %, son plus haut niveau depuis 2008, et l'indice Nasdaq a chuté de 34,02 % sur l'année, avec un recul maximal de 36,36 %. Microsoft a chuté de 29,32 % sur l'année, Netflix a connu un recul maximal de plus de 70 %, et le secteur technologique a subi une « dévalorisation » systématique.

Cependant, la situation a changé à partir de 2023. Même avec des taux d'intérêt à long terme américains maintenus au-dessus de 4 %, le matériel d'IA en amont, grâce à la demande rigide liée à la formation des grands modèles, a connu une augmentation à la fois des volumes et des prix, créant une résistance du côté du numérateur face aux taux élevés. Les revenus de l'activité de centre de données de Nvidia sont passés de 2,048 milliards de dollars au premier trimestre 2022 à 193,737 milliards de dollars au quatrième trimestre 2026 ; les revenus de Google Cloud en 2025 étaient de 58,7 milliards de dollars, en hausse de 35,8 % sur un an. Cette hausse technologique n'est pas due à un assouplissement des liquidités, mais à la résilience des bénéfices industriels face au resserrement des liquidités.

Dans son rapport, Zhejiang Securities utilise la moyenne mobile sur 888 jours comme outil de vérification des cycles industriels. Cet indicateur correspond à environ 42,67 mois (888 jours de bourse entiers), qui englobe l'évolution d'un cycle complet de stocks. L'histoire montre que lorsque l'indice sectoriel franchit historiquement cette moyenne mobile, cela marque souvent l'achèvement substantiel de la liquidation de la capacité sous-jacente ou une réévaluation majeure de la logique fondamentale. Zhongji Innolight et Foxconn Industrial Internet ont tous deux franchi la moyenne mobile sur 888 jours début 2023, confirmant le début d'un nouveau cycle de prospérité pour le matériel de calcul en amont.

Différenciation en amont : des fissures apparaissent dans la prospérité tirée par les Capex des fournisseurs de cloud

La prospérité actuelle du matériel de calcul en amont est essentiellement le reflet des dépenses d'investissement agressives des fournisseurs de cloud en aval, et non la transmission de la demande réelle en aval. Cette logique est mise à l'épreuve.

D'un point de vue financier, les revenus et les marges brutes des entreprises amont en Chine et aux États-Unis restent élevés. Depuis le quatrième trimestre 2024, la marge brute de Nvidia est supérieure à 70 %, et la plupart des grandes entreprises chinoises maintiennent des marges brutes supérieures à 50 %. Cependant, des différences sont déjà apparues au niveau des cours des actions – les moyennes mobiles sur 20 jours de Lumentum Holdings, Nvidia et Broadcom ont récemment inversé leur tendance à la baisse, tandis que celles d'Applied Materials, Micron Technology et SanDisk continuent de monter, montrant une nette concentration des transactions.

Les données financières des fournisseurs de cloud en aval révèlent des risques plus profonds. Selon Zhejiang Securities, au quatrième trimestre 2025, le ratio des dépenses d'investissement par rapport au flux de trésorerie disponible de Microsoft est monté en flèche à 637,54 %, et celui d'Amazon a atteint un pic de 3 587,91 % au premier trimestre 2026 – cela signifie que pour chaque dollar de flux de trésorerie disponible gagné, les fournisseurs de cloud sont confrontés à des dépenses en capital plusieurs fois, voire des dizaines de fois supérieures, et les investissements en capital se sont complètement éloignés des bénéfices d'exploitation, créant une forte dépendance au financement externe. Si les conditions de financement se resserrent, l'expansion en aval pourrait ralentir, ce qui se répercuterait directement sur la demande de matériel en amont.

Parallèlement, le ROI marginal des fournisseurs de cloud nord-américains a continuellement baissé depuis 2024. Pour Amazon, par exemple, le ROI marginal est passé d'un sommet historique de 44,93 % à un niveau inférieur au seuil de rentabilité, indiquant que les nouveaux investissements peinent à garantir la rentabilité, et qu'il existe un décalage temporel évident entre la comptabilisation de l'amortissement du matériel de calcul et la libération de la demande.

Ralentissement en aval : l'affaiblissement des RPO et l'avertissement de la moyenne mobile 888 jours apparaissent simultanément

La couche d'application en aval est la sortie terminale de l'industrie de l'IA et le maillon le plus faible actuellement. Que ce soit en Chine ou à l'étranger, le segment C repose principalement sur des outils gratuits, et le segment B sur des projets pilotes d'entreprise. Les scénarios de paiement reproductibles et à grande échelle ne sont pas encore matures.

Les données RPO (obligations de performance restantes) sont un indicateur avancé de la volonté de payer en aval. Le taux de croissance des RPO de Salesforce est passé de 21 % en 2022 à 12 % au troisième trimestre 2026, et continue de baisser ; la croissance en pourcentage des RPO d'Adobe a diminué de manière irrégulière depuis 2022, avec une vitesse de nouvelle signature inférieure à la vitesse de consommation des RPO ; les RPO de C3.AI ont diminué après l'explosion de l'IA, et un grand nombre de projets restent au stade pilote. Zhejiang Securities souligne que cela signifie que l'attitude des clients entreprises envers les services d'abonnement à long terme à l'IA passe d'un engagement soutenu à une attitude attentiste.

Les signaux techniques confirment ces inquiétudes. Le cours de l'action Microsoft est effectivement passé en dessous du support de la moyenne mobile sur 888 jours, Netflix a franchi cette moyenne mobile le 23 juin, et Oracle teste également ce support. Zhejiang Securities estime qu'il s'agit d'une vérification sur le marché que la boucle de commercialisation de la couche d'application de l'IA n'est pas encore formée : la voie de transmission « demande terminale → achat de puissance de calcul → rentabilité du matériel » est encore en phase de rodage.

Système de signaux de risque : observations à trois niveaux : macroéconomie, industrie, demande

Zhejiang Securities a construit un système d'observation à trois niveaux – « macroéconomie – industrie – demande » – pour quantifier la position actuelle des risques.

Au niveau macroéconomique, le rendement des obligations à 10 ans américaines reste dans une fourchette de 4,65 % à 4,85 %, se rapprochant de la limite supérieure de la fourchette depuis 2023 ; l'IPC de base américain est supérieur aux prévisions pendant trois mois consécutifs ; la probabilité d'une baisse des taux de la Fed est passée de 60 % à moins de 30 %, et les projections en points suggèrent un nouveau relèvement des taux. Cette combinaison non seulement freine la dynamique de revalorisation, mais pousse également les capitaux longs mondiaux à réévaluer la pondération de l'IA dans leurs portefeuilles.

Au niveau industriel, la croissance annuelle totale des dépenses d'investissement des fournisseurs de cloud nord-américains a nettement ralenti, montrant un début de tendance à la décélération ; l'augmentation des expéditions de serveurs IA ralentit ; la dérivée seconde du taux de croissance annuel de l'indice des semi-conducteurs de Philadelphie montre un point d'inflexion, indiquant un virage structurel d'une reprise rapide à une croissance modérée.

Au niveau de la demande, le taux de croissance prévisionnel des ARR des entreprises mondiales d'IA continue de ralentir, et la part des paiements du segment C doit encore être améliorée. Cependant, Zhejiang Securities souligne également que le volume quotidien d'appels de jetons en Chine est passé de 0,1 billion au début 2024 à 180 billions en juin 2026, et que la valeur absolue des ARR des principales entreprises de modèles d'IA continue de croître, indiquant que la tendance à moyen terme de la prospérité du secteur se poursuit. La situation actuelle est celle d'un « risque de double impact existant, mais la tendance n'est pas encore complètement terminée ».

Deux scénarios : la mise en œuvre des applications détermine le dénouement du cycle

Zhejiang Securities présente deux scénarios prospectifs opposés.

Scénario optimiste : Si l'agent IA d'entreprise, les SaaS verticaux et les applications sectorielles entrent dans une phase de déploiement à grande échelle, avec une augmentation continue des paiements des utilisateurs et de la demande d'inférence, l'industrie de l'IA pourrait entamer une deuxième phase de croissance tirée par la demande. Le moteur de l'industrie passerait de l'offre à la demande, le marché se concentrerait des taux de croissance des dépenses d'investissement aux revenus des applications et aux taux de paiement des utilisateurs, la prospérité du matériel en amont se maintiendrait, et les opportunités d'investissement s'étendraient du matériel de calcul aux modèles et aux applications, formant un cercle vertueux auto-renforçant, suffisant pour compenser la pression de valorisation due aux taux d'intérêt élevés.

Scénario pessimiste : Si la commercialisation des applications IA reste lente au cours des trois à six prochains mois, si la volonté de payer des entreprises et la croissance des budgets IA sont inférieures aux prévisions, dans un contexte de maintien de taux d'intérêt américains élevés, le marché se concentrera davantage sur le retour sur investissement des dépenses d'investissement des fournisseurs de cloud. Dès que la croissance des dépenses d'investissement ralentira, les attentes de demande pour les industries en amont seront revues à la baisse, et le secteur du matériel subira une compression simultanée des prévisions de bénéfices et des valorisations. Le matériel en amont passera d'une tarification basée sur les attentes de croissance à une logique de tarification cyclique de fabrication, les capitaux se concentreront sur les entreprises leaders à forte certitude de commandes, et les titres thématiques/conceptuels subiront un risque de dévalorisation important.

Zhejiang Securities souligne que la concentration actuelle des positions sur les actions IA pourrait difficilement prendre fin en raison d'un seul risque non encore confirmé, mais se manifestera plutôt par une volatilité accrue. Les indicateurs clés à suivre, par ordre de priorité, sont : le taux de croissance des ARR payants de l'IA et le taux de pénétration des paiements dans les applications verticales, les orientations Capex des fournisseurs de cloud et la croissance annuelle des ventes mondiales de semi-conducteurs, ainsi que les taux d'intérêt des obligations américaines et les anticipations de changement de politique monétaire de la Fed.

Avertissement sur les risques et clause de non-responsabilité

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