Le marché du crédit de mille milliards activé par les stablecoins, entravé par le contrôle des risques hors chaîne.

Rédaction : Vaidik Mandloi

Traduction : Luffy, Foresight News

Dans les années 1970, Bruce Bent et Henry Brown ont créé le premier fonds monétaire au monde. La logique commerciale de ce modèle était extrêmement simple : les réglementations issues de la Grande Dépression limitaient le taux d'intérêt maximum des dépôts d'épargne bancaire américains à seulement 4,5 %, alors que le rendement des obligations du Trésor américain dépassait 9 % à la même période. Cependant, pour qu'un particulier souhaite investir dans des obligations du Trésor, le seuil d'entrée minimum était de 10 000 dollars. Les deux hommes ont eu l'idée de regrouper les petits capitaux des épargnants, d'acheter en gros des obligations du Trésor, puis de reverser les gains proportionnellement aux investisseurs. Aujourd'hui, la taille du marché des fonds monétaires atteint environ 8 000 milliards de dollars.

Les stablecoins reproduisent la même logique commerciale, mais cette fois-ci, l'actif sous-jacent ciblé est le crédit privé — un marché de 2 000 milliards de dollars avec un seuil d'entrée d'au moins un million de dollars. Les stablecoins rémunérés, en regroupant d'énormes sommes de petits capitaux, dirigent ces fonds vers le marché du crédit privé.

Dans cet article, je vais approfondir comment cela se produit et comment Goldfinch a fait faillite, entraînant le blocage de 56 millions de dollars de dépôts dans des prêts pour motos au Kenya.

Comment les stablecoins deviennent-ils les fonds monétaires du crédit privé

Dans les années 1990, le système bancaire américain fournissait près de la moitié du financement par emprunt aux entreprises et aux ménages ; aujourd'hui, cette proportion n'est que de 20 %. Après la crise financière de 2008, de nouvelles réglementations sur les fonds propres sont entrées en vigueur, augmentant considérablement le coût pour les banques de détenir des prêts à effet de levier dans leurs bilans. Les institutions se sont retirées en masse du crédit de marché intermédiaire, et les fonds de crédit privé ont comblé ce vide.

Des sociétés de gestion comme Apollo, Blackstone et KKR collectent des fonds auprès des fonds de pension et des compagnies d'assurance pour accorder des prêts aux entreprises que les banques ont abandonnées. Ces entreprises disposent de canaux de financement rares, ce qui permet aux institutions de facturer des primes de risque élevées.

La taille de l'industrie est passée de moins de 200 milliards de dollars en 2008 à plus de 2 000 milliards de dollars aujourd'hui, la quasi-totalité des fonds provenant d'investisseurs institutionnels dont l'apport unitaire dépasse 5 millions de dollars.

La raison pour laquelle le crédit privé fixe un seuil d'investissement minimum d'un million de dollars est que le coût de gestion après le prêt est extrêmement élevé : chaque créance nécessite une due diligence, une restructuration et un suivi continu sur plusieurs années. Gérer dix LP institutionnels investissant chacun 50 millions de dollars est bien plus facile que de gérer des milliers de particuliers investissant chacun 500 dollars, car l'exploitation à grande échelle de ces derniers ne serait même pas rentable. Au cours de la dernière décennie, seuls les fonds de pension et les compagnies d'assurance ont pu bénéficier de rendements de crédit stables dans la fourchette de 8 % à 12 %.

Les stablecoins rémunérés ont complètement remodelé la structure de l'industrie, tout comme les fonds monétaires des années 1970 ont ouvert l'accès aux obligations du Trésor américain pour le grand public. Le contrôle des risques sous-jacents et la due diligence sont toujours effectués par des institutions professionnelles comme Apollo selon des normes institutionnelles, mais les fonds de pont tokenisés peuvent accepter des dépôts de n'importe quel montant sans seuil, les intégrant uniformément dans des stratégies de crédit institutionnelles, sans avoir à traiter individuellement avec une multitude de particuliers.

Récemment, Apollo a lancé le fonds de crédit tokenisé ACRED, avec 109 millions de dollars déjà investis dans ses produits de crédit diversifiés. Les investisseurs peuvent même déposer les tokens ACRED sur Morpho comme garantie pour emprunter, multipliant ainsi les rendements par effet de levier.

Figure a construit une infrastructure complète de prêt en chaîne, avec un volume total de prêts de 21 milliards de dollars, cotée au Nasdaq, tout en émettant le stablecoin rémunéré YLDS avec un volume en circulation de 376 millions de dollars. Des protocoles comme Pyse et Glow descendent quant à eux vers des segments de marché plus spécialisés, tokenisant des projets solaires, permettant aux investisseurs d'investir dans des centrales photovoltaïques dans les pays en développement avec seulement quelques centaines de dollars, et de percevoir des rendements annualisés mensuels grâce aux paiements des factures d'électricité.

Cela ne signifie pas que le fonds institutionnel lui-même a supprimé son seuil ; pour souscrire directement au fonds maître ACRED, il faut encore 5 millions de dollars. Cependant, une fois les actifs tokenisés, les tokens peuvent être négociés sans seuil sur le marché secondaire et combinés de manière modulaire avec la DeFi, une caractéristique que les parts de fonds traditionnels ne peuvent pas atteindre.

Les capitaux du crédit privé traditionnel sont bloqués pendant plusieurs années, avec un plafond de remboursement trimestriel de seulement 5 % ; les actifs en chaîne peuvent être négociés 24 heures sur 24 et combinés librement. Pour des institutions comme Apollo et Figure, cela leur permet d'accéder aux 315 milliards de dollars des stablecoins, qui recherchent activement des rendements. En tokenisant leurs fonds, elles peuvent entrer directement dans ce pool de capitaux, ouvrant de nouveaux canaux de distribution sans avoir à construire une infrastructure de détail à partir de zéro.

Il y a un an, la taille du crédit privé entièrement en chaîne n'était que de 400 millions de dollars ; aujourd'hui, elle atteint 5,87 milliards de dollars, soit une multiplication par 15 en 12 mois. Pourtant, cette taille ne représente que 0,3 % du marché mondial du crédit privé de 2 000 milliards de dollars. Au premier trimestre 2026, la moitié des nouveaux stablecoins émis étaient des stablecoins rémunérés, ce qui signifie que la plupart des nouveaux capitaux en stablecoins recherchent activement des rendements de crédit réels, et ne se contentent plus de la simple ancrage au dollar américain.

Plus important encore, chaque actif de crédit en chaîne peut être utilisé comme garantie, recyclé en boucle dans divers protocoles DeFi, ce qui génère finalement un volume de transactions bien supérieur au principal.

Prenons l'exemple d'ACRED : un investisseur dépose 10 000 dollars en ACRED, emprunte 7 000 USDC sur Morpho en utilisant ACRED comme garantie, puis achète plus d'ACRED pour le remettre en garantie. Avec un principal de 10 000 dollars, il peut finalement déployer une exposition au crédit de plus de 17 000 dollars. En revanche, dans le crédit privé traditionnel, un investissement de 10 000 dollars reste statique pendant cinq ans, sans aucune possibilité d'effet de levier. La mise en boucle des actifs en chaîne accélère l'expansion du marché, mais les risques se propagent également en cascade : si un prêt sous-jacent fait défaut, les pertes se répercutent à travers toute la chaîne de levier.

La tokenisation des actifs n'élimine pas les risques inhérents au crédit sous-jacent. Pendant les phases d'afflux continu de capitaux, les nouveaux dépôts peuvent couvrir les demandes de remboursement, masquant ainsi les risques ; mais dès que les entrées de capitaux ralentissent, la contradiction entre les promesses de rendement des tokens et la capacité réelle de remboursement des prêts sous-jacents se révèle complètement. Les investisseurs demandent massivement des remboursements, la liquidité du marché se tarit, et le prix des tokens se détache considérablement de la valeur nette des actifs sous-jacents.

L'effondrement de Goldfinch en est un cas typique. Lancé en 2021, ce protocole était l'un des premiers à mettre le crédit privé sur la chaîne. Il a récemment été contraint de fermer, laissant 56 millions de dollars de fonds d'utilisateurs bloqués dans des prêts hors ligne au Kenya et au Nigeria.

Les erreurs fatales de Goldfinch

En 2021, Goldfinch a levé 25 millions de dollars lors d'un tour mené par a16z. À l'époque, les rendements annualisés des pools de prêts DeFi n'étaient que de 2 % à 3 %, et le projet prévoyait de canaliser les capitaux de la crypto vers les petites et micro-entreprises en Afrique et en Asie du Sud-Est. Les banques traditionnelles locales refusaient de servir cette clientèle, et les emprunteurs étaient prêts à payer des taux d'intérêt élevés de 15 % à 25 %.

La logique de conception du projet semblait simple : les utilisateurs déposent des USDC dans le pool de fonds, et le contrat intelligent distribue automatiquement les fonds aux emprunteurs en quelques secondes. Mais pour prêter à une société de financement de motos à Nairobi, il fallait que l'équipe maîtrise l'industrie locale des transports au Kenya, vérifie physiquement les finances de l'entreprise sur le terrain et effectue des recouvrements après les impayés.

Ces étapes de contrôle des risques ne peuvent en aucun cas être réalisées sur la blockchain. Une fois que les USDC sont convertis en shillings kényans et prêtés, les déposants ne peuvent pas suivre où va l'argent, ni la situation opérationnelle de l'entreprise, ni vérifier si les conditions du prêt sont remplies normalement. Toutes les informations clés déterminant la qualité des créances sont stockées hors chaîne, détenues par des emprunteurs situés dans des pays que la plupart des investisseurs n'ont jamais visités.

Cela a également conduit à ce qu'une grave violation ne soit découverte que plusieurs mois plus tard : en 2022, le partenaire local Tugende Kenya a transféré 1,9 million de dollars sur une ligne de crédit de 5 millions à une entité liée en Ouganda, soit près de 40 % des fonds de prêt détournés vers une entité étrangère non prévue dans le contrat. Pendant ce temps, les déposants continuaient à percevoir des rendements comptables de 10 % à 12 %, sans savoir que les rendements correspondaient à des fonds sous-jacents qui avaient été transférés illégalement.

En cas de violation de contrat aussi grave dans le crédit privé traditionnel, l'institution déclencherait un recouvrement et une restructuration de la dette en quelques jours ; mais les utilisateurs de Goldfinch ne pouvaient apprendre la vérité que par des posts sur le forum de gouvernance, et ne pouvaient lancer que des votes de gouvernance sans aucune force juridique contraignante, sans pouvoir saisir les actifs ni auditer les créances restantes.

En 2023, Tugende a complètement fait défaut et a disparu. Pendant sa durée d'exploitation, Goldfinch a émis 24 pools de fonds, avec un volume total de 113,3 millions de dollars. Seuls 13 pools ont été entièrement remboursés. Huit pools détenaient 53,82 millions de dollars de prêts impayés, tous s'écartant des conditions de remboursement initiales, la plupart étant en phase de restructuration, avec des remboursements mensuels inférieurs à 51 000 dollars par pool. À ce rythme, il faudrait entre 8 et 15 ans pour récupérer l'intégralité des 53,82 millions de dollars.

Goldfinch a assumé tous les risques de crédit, y compris les fluctuations monétaires des marchés émergents et le manque d'historique de crédit, mais n'a pas mis en place l'infrastructure de contrôle des risques et de recouvrement que les institutions traditionnelles ont mis des décennies à développer. Par exemple, une banque locale au Kenya dispose de succursales physiques et de relations avec les régulateurs locaux, ce qui lui donne des atouts considérables en cas de créances douteuses.

En revanche, Goldfinch se contentait de canaliser des fonds provenant de portefeuilles anonymes mondiaux vers des emprunteurs à haut risque similaires, tout en manquant de l'ensemble du système de contrôle des risques hors ligne, ce qui creusait considérablement l'asymétrie d'information entre prêteurs et emprunteurs. En cas de défaut, les déposants n'avaient pratiquement aucun moyen d'intervenir.

La mise sur chaîne des actifs ne représente que 10 % du travail dans l'activité de crédit ; les 90 % restants (due diligence, recouvrement) dépendent fortement des ressources locales, dont le coût de mise en place est très élevé. Les souscripteurs de crédit doivent établir une base de confiance pour toute la filière d'actifs. Chaque créance douteuse due à une négligence dans le contrôle des risques augmente le seuil de collaboration des institutions avec la chaîne et affaiblit la crédibilité de toute la filière.

La véritable difficulté de l'activité de crédit n'a rien à voir avec la technologie en chaîne. Si les acteurs de ce secteur ne le comprennent pas, ils finiront par reproduire un second effondrement à la Goldfinch.