Stockage : ne plus acheter les yeux fermés ? Morgan Stanley : fabricants d'origine > fabricants de modules, DRAM > NAND

L'IA continue d'allonger le cycle haussier du stockage, mais la logique de transaction du secteur passe d'une « hausse généralisée des prix » à une « différenciation structurelle ». La thèse centrale du dernier rapport de Morgan Stanley est que le stockage reste dans un cycle favorable, mais avec une préférence pour les fabricants d'origine plutôt que pour les fabricants de modules, et pour la DRAM plutôt que la NAND.

Selon le desk de trading Chase, Morgan Stanley a mis à jour son modèle d'offre et de demande NAND dans son rapport mondial sur la technologie publié le 2 juillet. Leurs calculs montrent que la demande de NAND liée à l'IA augmentera de 60 % en glissement annuel d'ici 2027, créant un déficit d'offre d'environ 9 % sur le marché mondial de la NAND en 2027. La pénurie persiste, mais le marché n'est plus tendu de manière indifférenciée.

Le changement le plus crucial se produit aux deux extrémités de la demande. La demande liée aux serveurs et à l'IA reste forte, avec des accords d'approvisionnement à long terme (LTA) offrant une protection à la baisse des prix ; mais du côté de la consommation, des signes de plafonnement des hausses de prix sont déjà apparus. Les stocks des fabricants de modules et des distributeurs augmentent, les clients des smartphones et des PC subissent des pressions entre volumes de vente et marges bénéficiaires, et après la hausse des prix au 2T26, des réductions de commandes ont déjà commencé à se produire.

Cela signifie que les investisseurs doivent réévaluer leur position relative dans la chaîne de stockage. La DRAM est tactiquement supérieure à la NAND en raison de meilleures clauses LTA, d'une meilleure visibilité de la demande, d'une discipline d'offre contrainte par l'EUV et de la compression potentielle des capacités de production HBM4E ; au sein de la NAND, les fabricants d'origine sont préférables aux fabricants de modules en raison de leur résilience des bénéfices et de leur meilleur contrôle de l'offre.

La demande d'IA reste le thème principal, la pénurie de NAND se prolonge jusqu'en 2027

L'IA devient la source principale de la demande incrémentale de NAND. La demande de NAND liée à l'IA devrait passer de 205 EB en 2025 à 400 EB en 2026, puis à 609 EB en 2027. La part de l'IA dans la demande totale de NAND passera également de 18 % en 2025 à 32 % en 2026, puis à 41 % en 2027.

Au niveau global, la demande mondiale de NAND devrait passer de 1 111 EB en 2025 à 1 250 EB en 2026, puis à 1 484 EB en 2027. Sur la même période, l'offre est estimée respectivement à 1 128 EB, 1 058 EB et 1 347 EB. Cela correspond à un ratio offre/demande de 2 % en 2025, de -15 % en 2026 et de -9 % en 2027.

Ces données montrent que la pénurie dans le secteur ne prend pas rapidement fin. Même si l'offre se redresse à un taux de croissance de 27 % en glissement annuel en 2027, les serveurs IA, les SSD d'entreprise, le stockage QLC et les stocks tampons des CSP restent suffisants pour absorber une grande partie de la nouvelle offre.

Cela ne signifie pas pour autant que la tarification de la NAND peut augmenter indéfiniment. La demande d'IA et la demande de consommation ont clairement divergé. La pénurie concerne principalement les serveurs et les produits liés à l'IA, tandis que la capacité à supporter les hausses de prix des produits grand public diminue.

Divergence des signaux de prix : serveurs forts, consommation plafonnée

Les enquêtes de terrain montrent qu'au 3T26, les prix de la NAND liée aux SSD d'entreprise TLC augmentent d'environ 30 % en séquentiel, mais les produits NAND grand public n'augmentent que légèrement. Côté DRAM, les prix des produits de niveau serveur augmentent d'environ 20 % en séquentiel au 3T26, tandis que les DDR3 et DDR4 traditionnels, en raison du resserrement continu de l'offre et de l'augmentation de la demande liée à l'IA, enregistrent des hausses de 30 % à 40 %.

Les LTA modifient la manière dont les prix fluctuent. Les fournisseurs de mémoire négocient toujours des accords à long terme avec leurs principaux clients, ces accords incluant généralement des prix planchers et des prix plafonds. Les prix planchers aident à protéger la rentabilité et la valorisation des fabricants d'origine, tandis que les prix plafonds limitent la marge de hausse supplémentaire des prix.

Les attitudes des clients divergent également. Les clients sont plus disposés à payer des prix plus élevés pour la DRAM afin de sécuriser l'approvisionnement, tandis que les hausses de prix de la NAND rencontrent déjà une certaine résistance. Cela est lié à la pression croissante sur les marges bénéficiaires des clients de l'électronique grand public.

Côté stocks, des signaux d'alarme apparaissent également. Les stocks des fournisseurs restent à des niveaux historiquement bas, mais les stocks des fabricants de modules ont considérablement augmenté, et les stocks de mémoire grand public chez les distributeurs sont également élevés. Les distributeurs estiment que la demande ne s'est pas fondamentalement détériorée, mais les hausses de prix agressives des trois derniers trimestres ont augmenté les coûts, freiné les achats des petits acheteurs, et la contraction des volumes de transactions a accru la pression sur la détention des stocks.

Pourquoi la DRAM prime sur la NAND

Nous conservons une vision constructive de l'ensemble du cycle de stockage, mais nous privilégions la DRAM dans l'allocation tactique.

Il y a quatre raisons. Premièrement, les clauses LTA de la DRAM sont plus favorables, les clients étant plus disposés à payer pour garantir l'approvisionnement. Deuxièmement, la visibilité de la demande est plus élevée, le calcul IA et la demande de serveurs associés restant les principaux soutiens. Troisièmement, la discipline d'offre est plus claire, les contraintes technologiques et de capacité, comme l'EUV, limitant une expansion rapide de la production. Quatrièmement, la compression potentielle des capacités de production HBM4E pourrait encore resserrer l'offre et la demande de DRAM.

Cependant, les actions de stockage restent affectées par le « taux de changement ». Si les hausses de prix en glissement annuel se stabilisent autour du 4T26, et que l'offre et la demande pour 2028 restent floues, les catalyseurs cycliques à court terme pourraient s'affaiblir. Mais la visibilité des bénéfices apportée par les LTA pourrait encore soutenir une réévaluation des valorisations.

Pourquoi les fabricants d'origine priment sur les fabricants de modules

Au sein de la NAND, nous préférons les fabricants d'origine aux fabricants de modules, principalement en raison de la résilience des bénéfices et du contrôle de l'offre.

Dans les cycles traditionnels, les fabricants de modules accumulent généralement des stocks à faible coût au creux du cycle et les libèrent en phase de hausse, obtenant ainsi une plus grande élasticité des bénéfices. Cependant, ce modèle entraîne également un caractère cyclique marqué : une fois les stocks à faible coût épuisés, les marges bénéficiaires atteignent un pic et les actions subissent souvent des pressions.

Ce cycle présente des différences. Si la pénurie induite par l'IA se prolonge pendant trois à cinq ans via les LTA, les marges bénéficiaires des fabricants de modules pourraient être plus stables que par le passé. Les fabricants de modules restent confrontés à trois contraintes : les stocks à faible coût seront progressivement épuisés dans l'année, l'ampleur des hausses de prix des produits grand public se rétrécira au 2H26, et les fabricants d'origine allouent davantage d'approvisionnement aux clients CSP, limitant la croissance des expéditions des fabricants de modules en 2026 et 2027.

De plus, les clients hyperscale ont tendance à s'approvisionner directement auprès des fabricants d'origine de NAND ou à signer des accords d'approvisionnement à long terme, ce qui pourrait limiter le marché adressable à long terme des fabricants de modules dans les SSD d'entreprise et le stockage IA. La contribution des revenus des SSD d'entreprise pour la plupart des fabricants asiatiques de modules SSD reste encore d'environ 10 % à 20 % seulement, ce qui rend difficile la compensation totale du ralentissement des SSD grand public.

Les investisseurs doivent surveiller trois types de risques

Le premier est le ralentissement des dépenses d'investissement dans l'IA. C'est le principal risque macroéconomique pour les actions de stockage. Tant que les dépenses d'investissement dans l'IA n'ont pas atteint leur pic à court terme, la rentabilité du stockage devrait encore se prolonger au-delà de 2027.

Le deuxième est la pression du côté de la consommation. La capacité des clients de smartphones et de PC à supporter de nouvelles hausses de prix diminue, des réductions de commandes sont déjà apparues, et les stocks des fabricants de modules et des distributeurs augmentent. Si le volume de la consommation continue de faiblir, la logique d'une hausse généralisée des prix de la NAND sera affaiblie.

Le troisième est le retournement de l'offre en 2028. Si les nouvelles capacités de production de wafers sont accélérées, parallèlement à un relâchement de la discipline d'offre, la NAND pourrait être confrontée à un risque de surabondance. À l'inverse, si de nouveaux produits SSD d'inférence IA entrent en production de masse, ils pourraient consommer environ trois fois la capacité de production d'un SSD standard, resserrant encore davantage l'offre du secteur.

La conclusion est que le cycle de stockage n'est pas encore terminé, mais que la phase « acheter les yeux fermés » est en train de passer. La demande d'IA continue de soutenir le stockage haut de gamme et les produits serveurs, les LTA améliorent la visibilité des bénéfices ; mais les prix du côté de la consommation atteignent un plafond, les stocks des fabricants de modules augmentent, et les variables de l'offre en 2028 se multiplient. Pour les investisseurs, la clé de la prochaine phase n'est pas de déterminer si le stockage est toujours en hausse, mais de distinguer qui détient le plus fort pouvoir de fixation des prix, l'accès à l'approvisionnement le plus stable et la visibilité de la demande la plus claire.

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