Les ETF à effet de levier ne sont que la partie émergée de l'iceberg : des investisseurs particuliers aux fonds monétaires, le risque systémique se répand silencieusement.

Les leviers records balayent tout le système financier, des investisseurs particuliers aux hedge funds, en passant par les banques et même les fonds monétaires.

Le 2 juillet, Simon White, stratège macroéconomique chez Bloomberg, a averti que les risques de cette frénésie de levier ne se limitent pas aux ETF à effet de levier, mais s'infiltrent profondément dans l'ensemble du système financier via les bilans bancaires. Une fois le processus de désendettement enclenché, les boucles de rétroaction transformeront les banques, passant d'« amortisseurs » de volatilité des marchés à « amplificateurs ».

La demande de détail pour les ETF à effet de levier a grimpé à des niveaux historiques, augmentant de façon exponentielle surtout après l'explosion des prévisions de bénéfices de Micron Technology en avril dernier. Parallèlement, l'exposition des banques aux hedge funds est passée d'environ 2 000 milliards de dollars il y a quelques années à environ 4 500 milliards de dollars, le levier total moyen des hedge funds américains a presque doublé depuis 2022.

Simon White souligne que les coûts de financement sont déjà élevés, et que les garanties de prêt sont souvent les actions AI très volatiles qui ont alimenté cette tendance, une combinaison qui est apparue plusieurs fois près des sommets du marché par le passé. Il insiste : « Le levier crée de la richesse à la vitesse du son, mais la détruit à la vitesse de la lumière. »

Les banques sont le nœud central de la transmission du levier

White estime que pour comprendre les risques actuels, il faut d'abord comprendre le rôle des banques dans la chaîne du levier.

Prenons l'exemple des ETF à effet de levier qui se sont rapidement développés ces dernières années : le levier derrière eux est presque entièrement fourni par les banques. Les banques offrent généralement aux ETF une exposition aux rendements de 2x, 3x, voire plus via des Total Return Swaps, tout en détenant des actions au comptant et des produits dérivés pour se couvrir. Ces actions au comptant sont ensuite prêtées via le marché des pensions, créant un effet de levier en cascade.

Les données montrent que les positions des banques en pensions (Repo) sur actions coïncident étroitement avec la capitalisation boursière totale des ETF à effet de levier (non-leveragés), indiquant que les banques sont toujours le principal fournisseur de capitaux sur ce marché.

Il est à noter que de fin d'année dernière à début avril, bien que les ETF à effet de levier aient connu des sorties de capitaux et une baisse de capitalisation en raison des ajustements du marché, les pensions sur actions des banques ont continué d'augmenter. Cela signifie qu'une autre catégorie d'investisseurs reprend le levier — les hedge funds ont comblé ce vide en augmentant considérablement leurs positions longues sur actions.

Le levier des hedge funds s'accumule à plusieurs points, atteignant des proportions alarmantes

Les risques de levier des hedge funds ne se limitent pas aux actions. Le basis trade — acheter des obligations d'État tout en vendant des contrats à terme — est une source importante de risque de levier pour les hedge funds. Selon les estimations de la Fed, son volume aurait atteint environ 2 400 milliards de dollars fin de l'année dernière.

De plus, les hedge funds pourraient actuellement aussi se positionner plus activement sur les swaps de spread, en achetant des obligations d'État et en payant des swaps de taux d'intérêt pour parier sur l'élargissement du spread de swap. Les hedge funds mettent en pension les obligations d'État auprès des dealers et des prime brokers pour obtenir des liquidités, tout en recevant d'autres prêts garantis des prime brokers, l'ensemble formant une exposition des banques aux hedge funds d'environ 4 500 milliards de dollars.

Le levier total moyen des hedge funds américains a presque doublé depuis 2022, l'effet de cumul du levier amplifie encore davantage l'exposition nominale déjà considérable.

Le crédit privé et le secteur des assurances cachent également des risques

L'opacité du crédit privé pourrait masquer des niveaux de levier assez élevés. Selon les estimations de Moody's, les prêts des banques aux sociétés de crédit privé s'élèvent à environ 300 milliards de dollars, passant à environ 640 milliards si l'on inclut les engagements non tirés, et dépassant 900 milliards si l'on ajoute les prêts au private equity. Cela montre que le crédit privé n'est pas isolé du système économique au sens large.

Le secteur des assurances ne doit pas non plus être négligé. Les données indiquent que le levier des compagnies d'assurance a atteint son plus haut niveau depuis au moins 25 ans, élargissant encore le périmètre des risques systémiques.

Les fonds monétaires ne sont pas épargnés

Même les investisseurs qui choisissent d'éviter le risque en plaçant leurs liquidités dans des fonds monétaires ne peuvent s'en sortir indemnes. Selon la Fed de Dallas, en raison des contraintes de bilan, les dealers ne peuvent pas fournir directement des liquidités aux fonds via des pensions ; ils transmettent plutôt cette demande en grande partie aux fonds monétaires, qui financent alors les opérations de pension des banques.

Les données montrent que les emprunts en pensions des hedge funds et les prêts en pensions des fonds monétaires ont augmenté presque en parallèle depuis la fin des années 2010. Cela signifie que lorsque la prise de risque systémique est aussi agressive, les « liquidités hors marché » ne sont pas aussi sûres qu'il n'y paraît.

Les coûts de financement et les taux à court terme sont des signaux d'alerte clés

Simon White recommande de se concentrer sur deux types d'indicateurs pour évaluer quand le risque de levier commencera à se matérialiser. Le premier est le coût de financement du levier sur actions : le coût pour les banques de fournir un levier sur actions est déjà élevé, et comme les garanties de prêt sont souvent des actions AI dont la volatilité augmente, les coûts vont encore monter ; le coût de détention de la dette sur marge record de 1 400 milliards de dollars est également élevé, et historiquement, de tels coûts élevés apparaissent souvent près des sommets du marché.

Le deuxième est les taux à court terme et les spreads de swap, qui peuvent servir de signal d'alerte pour les tensions bancaires. Bien que les ratios de fonds propres des grandes banques se soient améliorés par rapport au passé, l'ampleur de ces expositions ne doit pas être sous-estimée. Une fois que les banques réduiront l'offre de levier, cela fera monter les coûts de financement et fera basculer la volatilité des marchés financiers du mode « amortissement » actuel au mode « amplification », les liquidations et les appels de marge créant une boucle de rétroaction auto-renforçante exacerbant la volatilité.

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