国投林荣雄：AI科技抱团尚未终结，“烧冷灶”为时尚早

Résumé intégral

Conclusion clé : Depuis un certain temps, nous répétons que toute tendance est un regroupement, et que la folie finale est la plus folle. Compte tenu de l'absence de « rhinocéros gris » macroéconomique clair actuellement et de l'impossibilité de réfuter les dépenses en capital liées à l'IA, le regroupement actuel autour de la technologie IA ne se terminera pas facilement. Sa position de méga-tendance centrale n'a pas été ébranlée par les fluctuations des cours élevés. Jusqu'à présent, nous avons tendance à penser que l'IA technologique traverse davantage une phase de rotation des positions hautes vers les basses (gauche), et non une folie finale. Face à la technologie, ne vous attardez pas sur un sommet, préparez le deuxième sommet, tenez jusqu'au sommet, restez sur le grand cercle lumineux, et il est probable que le premier sommet du sommet en M final des actions de la vague industrielle ne soit pas encore arrivé.

En même temps, en fait, nous avons toujours franchement admis un point : que ce soit l'IA technologique actuelle, le « combo New Ning », ou l'indice ChiNext, avec la hausse continue du deuxième trimestre, l'indice de rotation hautes vers basses des actions A a atteint 60% à la mi-juin, atteignant la limite supérieure de la fourchette normale. La dynamique endogène de rééquilibrage ne cesse de se renforcer.

Objectivement, pour les secteurs à basse position dans une perspective de rotation progressive gauche des hautes vers les basses, tous les axes n'ont pas la même élasticité de réparation : 1. Consommation, immobilier et actions hongkongaises (technologie) – aucun signal clair de politique ou de logique n'est apparu. Même en cas de rebond, la marge de hausse est difficile à saisir. Accorder une attention particulière aux variétés agricoles avec des attentes de retournement. 2. En fait, à part les valeurs financières (courtage) et les valeurs à haut dividende, aucun secteur n'est actuellement capable d'absorber les capitaux des technologies. Parmi les secteurs à basse position et bonne conjoncture, le courtage présente un avantage significatif. Dans les hauts dividendes, se concentrer sur le charbon. 3. Au sein de la croissance, la croissance non-IA absorbera une partie des capitaux provenant des technologies IA en position haute. Accorder une attention particulière aux nouvelles énergies tournées vers l'exportation et aux robots bénéficiant de catalyseurs industriels. En fait, ce qu'il faut vraiment distinguer, c'est : la basse position provient-elle d'une compression de style à court terme, ou d'une révision à la baisse de la conjoncture à moyen-long terme ? La valorisation bon marché est-elle due à une vente excessive injustifiée, ou à une décote raisonnable après affaiblissement des fondamentaux ? En résumé : actuellement, ce n'est pas une inversion généralisée des secteurs à basse position qui se produira. Il est trop tôt pour « chauffer les froids » de manière systématique, et il est difficile de « gratter les marmites froides » de manière écrasante !

Objectivement, pour les secteurs à basse position dans une perspective de rotation progressive gauche des hautes vers les basses, tous les axes n'ont pas la même élasticité de réparation : 1. Consommation, immobilier et actions hongkongaises (technologie) – il n'est pas exclu qu'un certain nombre d'entreprises aient déjà un espace de rendement absolu clair, mais aucun signal clair de politique ou de logique n'est apparu. Les valorisations globales sont certes basses, mais même en cas de rebond, la marge de hausse est difficile à saisir, et la persistance du bêta excédentaire est douteuse. 2. En fait, à part le courtage et les hauts dividendes, aucun secteur n'est actuellement capable d'absorber les capitaux des technologies. Parmi les secteurs à basse position et bonne conjoncture, le courtage présente un avantage bêta. La chimie et l'exportation (médicaments innovants, nouvelles énergies, machines d'ingénierie) comportent un certain nombre de variétés avec des résultats semestriels dépassant les attentes. Dans les hauts dividendes, le charbon reste la meilleure variété. En fait, ce qu'il faut vraiment distinguer, c'est : la basse position provient-elle d'une compression de style à court terme, ou d'une révision à la baisse de la conjoncture à moyen-long terme ? La valorisation bon marché est-elle due à une vente excessive injustifiée, ou à une décote raisonnable après affaiblissement des fondamentaux ? Cela signifie qu'actuellement, ce n'est pas une inversion généralisée des secteurs à basse position. Il est trop tôt pour « chauffer les froids » de manière systématique, et il est difficile de « gratter les marmites froides » de manière écrasante !

1. Après l'ajustement précédent, les actifs de rendement (dividendes) ont retrouvé un rapport qualité-prix relatif plus clair. Accorder une attention particulière au charbon. Son ancrage de valorisation repose principalement sur la prime du taux de dividende par rapport au taux sans risque, et non sur le seul niveau du taux de dividende. Actuellement, le taux de dividende du CSI Dividend est remonté à environ 5,6 %, et l'écart avec le rendement des obligations d'État à 10 ans s'est de nouveau élargi à environ 400 points de base, indiquant que l'attractivité des actifs de rendement par rapport aux obligations s'est nettement rétablie. Compte tenu du maintien des taux d'intérêt domestiques à un niveau bas et de l'instabilité de l'appétit pour le risque sur le marché, les actifs de rendement sont plus adaptés comme source de revenus stables et de tampon de volatilité dans un portefeuille. Si les inquiétudes concernant un resserrement à l'étranger réapparaissent ultérieurement, leurs propriétés défensives et leur valeur de couverture seront plus facilement réévaluées.

2. Les matières premières cycliques se trouvent actuellement dans une position élastique mais nécessitant une vérification macroéconomique. Accorder une attention particulière aux variétés chimiques dépassant les attentes au semestre. Au cours de la période récente, la remontée en glissement annuel du PPI a fourni des pistes de redressement des prix pour l'acier, la chimie, les métaux non ferreux et certaines industries manufacturières en amont. Certains sous-secteurs (fibres chimiques, acier ordinaire, métaux énergétiques, etc.) ont également connu une amélioration marginale de la conjoncture. Si des facteurs tels que la « lutte contre la concurrence interne », les contraintes de capacité et la résonance des prix à l'étranger continuent de se développer, les actifs procycliques pourraient voir une corrélation entre la révision des attentes de bénéfices et la réévaluation. La clé du pricing de cette ligne réside encore dans l'incertitude macroéconomique à l'étranger. Si le redressement des prix ne se transmet pas aux bénéfices des entreprises, les positions basses n'apporteront qu'une élasticité de trading temporaire. Quant à l'or, il a clairement atteint un sommet historique majeur.

3. Bien que la consommation soit également en position basse, le rythme de réparation pourrait être lent. Accorder une attention particulière aux variétés agricoles avec des attentes de retournement. Actuellement, l'impulsion du crédit est en baisse, reflétant une demande intérieure encore faible. Les contraintes actuelles auxquelles le secteur de la consommation est confronté proviennent davantage des attentes de revenus des ménages, de la volonté de consommer et d'une expansion insuffisante du crédit. Une valorisation basse peut expliquer la position actuelle, mais ne permet pas de déduire directement une forte réparation. Pour que la consommation retrouve l'attention des capitaux, il faut encore une amélioration des attentes des ménages et l'apparition de signaux de stabilisation plus continus dans les données de ventes au détail, de revenus et de crédit. Avant cela, la consommation sera davantage marquée par des opportunités structurelles, et les bases d'une tendance bêta généralisée ne sont pas encore solides.

4. La position basse de l'immobilier reflète davantage la compression continue des fondamentaux du secteur et de l'appétit pour le risque. La capacité du secteur à se redresser dépend toujours de la stabilisation des prix immobiliers, des ventes et du cycle de crédit. Actuellement, le processus de recherche du plancher des prix immobiliers connaît encore des fluctuations, les attentes d'achat des ménages ne se sont pas encore inversées de manière significative, et la réparation des bénéfices et des bilans de la chaîne immobilière manque donc de continuité. En termes d'allocation, l'immobilier est davantage axé sur les anticipations politiques et les trades de rebond cycliques, et sa certitude ne doit pas être surestimée. Ce n'est que lorsque la stabilisation des prix immobiliers, l'amélioration des ventes et la réparation de l'environnement de financement formeront une rétroaction positive plus stable que le secteur pourra véritablement passer d'un trading de basse position à une allocation de moyen terme.

5. La réparation cyclique des médicaments innovants provient principalement de la baisse du taux d'intérêt réel des obligations d'État américaines et des récents ajustements de portefeuille des fonds. Accorder une attention particulière aux variétés à faible valorisation qui ont obtenu des progrès positifs. En tant qu'actif de croissance à longue durée sensible à la liquidité, les médicaments innovants voient facilement leurs valorisations réagir en premier lorsque les taux d'intérêt à l'étranger baissent ou que les attentes d'assouplissement s'intensifient. Cependant, cette réparation est actuellement davantage cyclique, et sa persistance dépend de deux lignes : d'une part, la poursuite de la baisse du taux d'intérêt réel à l'étranger ; d'autre part, la capacité à concrétiser les progrès au niveau industriel (pipelines de R&D, commercialisation, coopération à l'export). Si seule l'amélioration du côté des taux d'intérêt se produit, sans vérification des fondamentaux, les médicaments innovants se manifesteront davantage par un rallye de réévaluation que par un retournement complet.

6. La position basse actuelle de Hong Kong est encore entravée à court terme par le dollar américain et la liquidité étrangère. Pour l'Internet hongkongais, nous attendons à moyen terme des progrès significatifs dans le domaine de l'IA. Dans un contexte de renforcement du dollar américain, le grand bêta de Hong Kong est faible, et le Hang Seng Tech, le Hang Seng Index et les hauts dividendes hongkongais ont du mal à se défaire complètement de cette contrainte. Les valorisations et les taux de dividende à Hong Kong sont déjà attractifs, mais les facteurs influençant le renforcement actuel du dollar américain sont principalement la faiblesse des taux de change de la zone euro et du Japon, une économie relativement plus faible par rapport aux États-Unis, associée à des attentes croissantes de hausse des taux de la Fed. Compte tenu du fait que le moteur de l'économie américaine provient des dépenses en capital liées à l'IA, il pourrait être difficile de renverser à court terme la tendance d'un dollar fort.

7. Au sein de la croissance, technologie IA vs croissance non-IA : la signification profonde de la forte divergence entre l'IA et la non-IA au sein de la croissance est que le marché actuel a une vision très étroite de ce qu'est la « croissance ». Accorder une attention particulière aux nouvelles énergies tournées vers l'exportation et aux robots bénéficiant de catalyseurs industriels. Les axes tels que le matériel IA, la puissance de calcul, les équipements de communication, les semi-conducteurs, les équipements informatiques, etc., attirent la majorité des capitaux du style croissance, tandis que les médicaments innovants, les nouvelles énergies, la défense et les industries manufacturières haut de gamme (y compris les robots) n'obtiennent pas la même valorisation malgré leurs attributs de croissance. Si une rééquilibrage basé sur l'encombrement se produit ultérieurement pour les technologies IA en position haute, les premiers à recevoir des capitaux pourraient également être les secteurs de croissance non-IA qui ont sous-performé auparavant.

En résumé : En fait, nous avons toujours franchement admis un point : que ce soit l'IA technologique actuelle, le « combo New Ning », ou l'indice ChiNext, avec la hausse continue du deuxième trimestre, l'indice de rotation hautes vers basses des actions A a atteint 60% à la mi-juin, atteignant la limite supérieure de la fourchette normale. La dynamique endogène de rotation gauche des hautes vers les basses des actions A ne cesse de se renforcer. En fait, la rotation cyclique gauche « hautes vers basses » et le premier sommet du sommet en M peuvent facilement être confondus dans la pratique. La différence importante réside dans le fait que la rotation cyclique hautes vers basses s'accompagne parfois de divergences industrielles, mais en rétrospective, elle est souvent sans lien avec une détérioration de la logique industrielle, et est davantage liée à des prises de bénéfices dues à une surchauffe temporaire de la technologie, à des contraintes macroéconomiques (y compris réglementaires) et à des catalyseurs politiques ou fondamentaux dans les secteurs à basse position. Compte tenu de l'absence de « rhinocéros gris » macroéconomique clair actuellement et de l'impossibilité de réfuter les dépenses en capital liées à l'IA, le regroupement actuel autour de la technologie IA ne se terminera pas facilement. Sa position de méga-tendance centrale n'a pas été ébranlée par les fluctuations des cours élevés !

Dans l'environnement actuel, notre recommandation est très claire : 30% de prédiction, 70% d'adaptation. Le cœur de l'adaptation n'est pas de chercher activement des secteurs à basse position, mais de savoir comment gérer le problème des technologies en position haute. Pour l'approche des technologies, le cœur est de surveiller les actions américaines. Ici, nous insistons toujours sur trois phrases : 1. Lorsque la vague industrielle commence à entrer dans sa phase intermédiaire, il faut comprendre profondément que « toute tendance est un regroupement, la folie finale est la plus folle ». Le pricing des tendances industrielles passe toujours par trois phases : tendance — regroupement — folie. 2. « Le général ne descend pas de cheval ». L'essentiel est de souligner qu'avant la fin de la tendance industrielle de l'IA, et avant que la tendance industrielle ne rencontre les deux « obstacles » que sont le « rhinocéros gris » macroéconomique et l'effondrement de la structure concurrentielle de l'industrie, même en cas de rotation cyclique hautes vers basses à court terme, le marché reviendra ultérieurement à la tendance principale industrielle. Ce point est indéfectible et a fait ses preuves. 3. Face à la technologie, ne vous attardez pas sur le premier sommet, préparez le deuxième, tenez jusqu'au sommet. Jusqu'à présent, nous avons tendance à penser que, sous l'angle du sommet en M final des actions de la vague industrielle de l'IA technologique actuelle, le premier sommet n'est probablement pas encore arrivé.

Source : Salon de la stratégie de Lin Rongxiong

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