Flux de silicium se précipite douloureusement vers son introduction en bourse (IPO) : l'usine de tokens est-elle une bonne affaire ?

撰文：小饼

Fin 2023, un jour, dans le restaurant de raviolis Xijiade situé sous le parc scientifique de Tsinghua, Yuan Jinhui venait de s'asseoir quand il entendit la table voisine commenter sa société : « OneFlow a bien fait technologiquement, mais au final, ils n'ont pas gagné d'argent et ont été rachetés. »

Il raconta plus tard cette scène à LatePost en disant qu'il se demandait parfois s'il n'avait pas fait un mauvais exemple : un bon jugement technique, un travail assidu, mais sans parvenir à un succès reconnu par tous.

Deux ans et demi plus tard, le 30 juin 2026, il se tenait à la porte de la Bourse de Hong Kong avec un prospectus de 347 pages. Cette fois, il voulait prouver la proposition contestée dans ce restaurant de raviolis : une bonne technologie peut rapporter de l'argent.

Cependant, le prospectus a d'abord présenté un résultat intermédiaire cruel : en 2025, pour chaque yuan de revenu, l'entreprise devait dépenser 1,2 yuan rien qu'en coûts directs.

Quelle est cette entreprise ?

SiliconFlow ne développe pas de grands modèles, ne fabrique pas de puces. Ce qu'elle fait tient en une phrase : louer de la puissance de calcul en amont, la transformer en tokens, et les vendre en aval.

Le rôle de SiliconFlow est similaire à celui d'une raffinerie de pétrole.

Une raffinerie ne possède pas de gisement de pétrole ; elle achète du pétrole brut, le transforme en essence et le vend, gagnant la différence. SiliconFlow non plus n'a pas de gisement : elle loue des GPU NVIDIA aux fournisseurs de cloud, ainsi que des puces nationales comme Ascend, M-Cloud et Moore Threads, utilise son propre moteur d'inférence pour transformer ces puces diverses en tokens standard, et les vend aux développeurs et entreprises en fonction du volume. Le loyer est son prix d'achat, le token son prix de détail, la différence étant sa marge.

Le problème est que cette différence est désormais négative.

En 2024, quand l'entreprise était encore petite, cette activité était rentable : la marge brute était de 39,4 %.

En 2025, le chiffre d'affaires a explosé de 653,2 % pour atteindre 55,33 millions de yuans, mais la marge brute est tombée à -24 %. L'activité la plus vendue, les tokens de cloud public, a une marge brute de -119 %, ce qui signifie que pour chaque 100 yuans de tokens vendus, l'entreprise perd 119 yuans.

Pourquoi cela ?

D'un côté, le coût d'achat est élevé : pour accueillir le flux massif d'utilisateurs qui peut arriver à tout moment, l'entreprise doit louer à l'avance une grande quantité de puissance de calcul. En 2025, le coût des ventes est passé de 4,452 millions de yuans l'année précédente à 68,632 millions de yuans, dépassant le chiffre d'affaires total, et la puissance de calcul louée n'est pas pleinement utilisée.

De l'autre côté, le prix de détail est écrasé : les grandes entreprises technologiques réduisent sans cesse les prix pour attirer les développeurs. Le prix par millier de tokens de certains modèles populaires a chuté de plus de 90 % ; en mai, DeepSeek a annoncé une réduction permanente de 75 % sur V4-Pro, et Tencent Cloud a suivi avec une baisse allant jusqu'à 97,5 %.

Plus ennuyeux encore, SiliconFlow n'a pas son mot à dire sur aucun des deux prix : le loyer de la puissance de calcul est fixé par les fournisseurs de cloud en amont, et le prix des tokens est déterminé par la guerre des prix entre grandes entreprises. Quand Alibaba et ByteDance baissent leurs prix, ils subventionnent avec les bénéfices d'autres activités pour gagner des parts de marché. Pour un acteur indépendant comme SiliconFlow, qui ne vit que de la différence, chaque annonce de baisse de prix équivaut à voir sa marge diminuer d'un cran.

Un flot de trafic, une flot de factures

Le moment le plus glorieux de cette entreprise illustre parfaitement cette logique.

Le 1er février 2025, DeepSeek est devenu mondialement célèbre, les serveurs officiels ont été saturés, des millions d'utilisateurs voulaient l'utiliser mais ne le pouvaient pas.

SiliconFlow a saisi cette fenêtre, s'est associé à Huawei Cloud, et a été le premier à lancer un service complet de R1 et V3 basé sur les puces Ascend, accueillant ainsi le flot d'utilisateurs. Combiné à une stratégie d'acquisition « inscription gratuite de 14 yuans, parrainage de 14 yuans supplémentaires », le trafic du site a bondi de près de 40 fois. Les utilisateurs enregistrés sont passés de 127 000 fin 2024 à 10,28 millions fin avril de cette année ; la plateforme traite 578,5 milliards de tokens par jour, avec un record de plus de 1,07 trillion de tokens en une seule journée. En termes de débit, elle est déjà la plus grande plateforme indépendante de tokens en Chine.

La facture est écrite sur d'autres pages : perte nette de 345 millions de yuans en 2025, 4,2 fois celle de l'année précédente ; même en excluant des facteurs comptables comme les incitations en actions, la perte ajustée est de 187 millions de yuans, avec un flux de trésorerie négatif de 172 millions de yuans pour les activités opérationnelles sur l'année, soit une brûlure mensuelle d'environ 14,8 millions. Depuis sa création en août 2023, les pertes cumulées sur trois ans atteignent environ 440 millions de yuans.

Pour une usine normale, une explosion des commandes est une excellente nouvelle. Pour une usine avec une marge négative, une explosion des commandes signifie une seule chose : la rapidité des pertes augmente aussi.

Pourquoi vaut-elle 7,74 milliards ?

En voyant cela, vous vous demandez peut-être : comment une activité aussi déficitaire peut-elle lever sept tours de financement en trois ans, avec une valorisation passant de 280 millions de yuans en amorçage à 7,74 milliards ? Comment Alibaba, Meituan, Huawei Hubble, SenseTime, Zhipu, Innovation Works peuvent-ils tous figurer dans la liste des actionnaires ?

Du point de vue de la puissance de calcul, elle a encore deux véritables cartes en main.

La première carte s'appelle la neutralité. L'une des plus grandes craintes des développeurs est de lier toute leur activité à un seul fournisseur de cloud, rendant un futur déménagement trop coûteux. Une plateforme de tokens n'appartenant à aucun géant inspire naturellement confiance. Le fait que l'argent des géants figure dans sa liste d'actionnaires montre précisément que chacun a besoin de ce terrain d'entente sans contrôle majoritaire.

La deuxième carte, la véritable carte maîtresse : le poste de transformation de la puissance de calcul nationale.

La restriction de l'approvisionnement en puces NVIDIA est une réalité pour toute l'industrie chinoise de l'IA. Les puces nationales comme Ascend, M-Cloud et Moore Threads montent en puissance, mais chacune a sa propre architecture, son propre caractère, et les développeurs ont du mal à les utiliser directement.

Ce que fait SiliconFlow, c'est traduire ces puces nationales aux caractères variés en tokens standard que tout le monde peut utiliser. Le fait que DeepSeek complet fonctionne sans accroc sur les puces Ascend repose sur cette capacité de traduction.

Les grandes entreprises ne voudront pas nécessairement le faire pour les puces de leurs concurrents, et les fabricants de puces eux-mêmes ne le font pas bien, mais l'ensemble de l'écosystème de la puissance de calcul nationale en a besoin. C'est comme un poste de transformation dans un réseau électrique : le producteur d'électricité en amont peut changer, l'utilisateur en aval peut changer, mais la position du poste de transformation est la plus stable.

En juin de cette année, la société a racheté l'intégralité de la propriété intellectuelle de son ancienne maison, OneFlow, renforçant précisément ce niveau. C'est aussi sa confiance pour tenter une introduction en bourse via le chapitre 18C de la Bourse de Hong Kong (un canal spécial pour les entreprises technologiques non rentables) : le prospectus cite une prévision de Frost & Sullivan, selon laquelle le marché chinois des tokens est passé de 16 fois entre 2024 et 2025, et continuera de croître à un taux annuel de 638,3 % au cours des cinq prochaines années.

Une usine de tokens est-elle une bonne affaire ? Le prospectus donne une réponse divisée : vendre des tokens standard avec une marge sur la différence est actuellement un métier difficile ; faire office de poste de transformation pour la puissance de calcul nationale pourrait être un métier d'époque. Le pari de SiliconFlow est de savoir si elle peut vivre du trafic du premier pour attendre les fruits du second.

Échecs répétés mais combat incessant

Pour comprendre pourquoi cette entreprise ose un tel pari, il faut revenir à Yuan Jinhui.

Tout au long de son parcours, chaque étape a été marquée par « presque ». Diplômé de l'Université de Xidian, il a été admis directement en doctorat à Tsinghua en 2003 comme major de sa promotion en informatique, sous la direction de l'académicien Zhang Bo. Après son doctorat et un post-doctorat, il a passé près de dix ans à Tsinghua. Son plan de vie initial était de rester comme enseignant, mais il n'a pas obtenu de poste en raison de son choix d'une filière interdisciplinaire peu fréquentée, les neurosciences computationnelles. Il était à un pas de la chaire, mais n'a jamais pu y monter.

En quittant la tour d'ivoire, l'âge d'or le plus juteux de l'Internet chinois lui avait déjà échappé. Il a travaillé chez Youdao, 360, puis au Microsoft Research Asia, où il a développé un système central adopté par des entreprises comme Kuaishou, remportant le prix spécial du directeur.

En 2017, il a lancé une start-up avec une conviction que presque personne ne croyait à l'époque : les futurs modèles seraient si grands que les anciens frameworks ne pourraient pas les contenir, et le système sous-jacent devrait être réécrit. C'était OneFlow. La vague ultérieure des grands modèles a prouvé qu'il avait raison sur la direction, mais l'entreprise n'a pas pu attendre la moisson. En 2023, elle a été vendue à Wang Huiwen de Guangnian Zhiwai pour une valorisation de 100 millions de dollars, et quelques mois plus tard, Guangnian Zhiwai a été intégré à Meituan.

Avoir eu raison, avoir survécu, mais n'avoir toujours pas gagné, c'est ce qui rendait le commentaire dans le restaurant de raviolis vraiment blessant.

À ce moment-là, Yuan Jinhui avait des offres de salaires élevés des grandes entreprises, et les membres de son équipe avaient chacun des destinations honorables. Son choix a été de repartir une troisième fois avec 35 des 40 membres de l'équipe. Il a expliqué la raison en public : dans une grande entreprise aux activités étendues, la priorité d'un framework d'IA n'est pas très élevée ; pour cette équipe, c'était la seule priorité. La nouvelle société s'appelle SiliconFlow, « silicium » pour les puces, « flow » pour le logiciel qui fait circuler la puissance de calcul, en écho à OneFlow, comme pour ajouter une suite à l'histoire inachevée. Dans un message sur les réseaux sociaux annonçant le nouveau départ, il a écrit : « Les 15 dernières années n'ont pas été très réussies, échecs répétés mais combat incessant. »

L'industrie technologique chinoise ne manque jamais de conteurs, mais ce qui est rare, ce sont ceux qui, après avoir eu raison sur la direction mais perdu sur le résultat, sont prêts à revenir à la table de jeu. Le prospectus de SiliconFlow n'est pas très beau, mais derrière lui se tient un ingénieur qui a passé vingt ans à vérifier la même conviction : une bonne technologie mérite un succès commercial.

Quelle que soit l'évaluation finale de l'IPO, souhaitons bonne chance à SiliconFlow, et souhaitons que Yuan Jinhui termine cette fois son histoire : échecs répétés mais combat incessant, le printemps finira par arriver.