Le secteur du crédit privé en dollars des stablecoins

Auteur : Vaidik Mandloi ; Source : TokenDispatch ; Traduction : Shaw, Golden Finance

Introduction

Dans les années 1970, Bruce Bent et Henry Brown ont lancé le premier fonds monétaire au monde. Sa logique sous-jacente était si simple qu'elle sautait aux yeux.

Limité par les réglementations issues de la Grande Dépression, le plafond des taux d'intérêt des dépôts d'épargne bancaires américains était bloqué à 4,5 %, tandis que le rendement des bons du Trésor américain dépassait 9 % avec un seuil d'investissement minimum de 10 000 dollars. Bent et Brown ont donc imaginé une solution : regrouper les petits dépôts, acheter de grandes quantités de bons du Trésor, puis redistribuer les revenus aux épargnants ordinaires. Aujourd'hui, les fonds monétaires représentent environ 8 000 milliards de dollars d'actifs financiers.

Les stablecoins reproduisent ce modèle économique, mais cette fois en ciblant des actifs sous-jacents de crédit privé. Le marché du crédit privé atteint 2 000 milliards de dollars, avec un seuil d'entrée d'au moins 1 million de dollars. Les stablecoins portant intérêt regroupent de petits montants pour les orienter vers le marché du crédit.

Cet article analyse en profondeur la logique de cette transformation, tout en décortiquant pourquoi Goldfinch, le premier projet à avoir lancé le secteur des prêts adossés à des actifs réels (RWA), vient de fermer, laissant 56 millions de dollars de fonds d'épargnants bloqués dans des projets de crédit de motos au Kenya, impossibles à retirer.

Comment les stablecoins deviennent les fonds monétaires du crédit privé

Dans les années 1990, les banques américaines fournissaient environ la moitié du financement par emprunt aux entreprises et aux consommateurs, mais aujourd'hui cette proportion n'est plus que de 20 %. La raison en est qu'après la crise financière de 2008, de nouvelles règles de fonds propres ont été mises en place, rendant trop coûteux pour les banques de conserver les prêts à effet de levier dans leur bilan. Sous cette pression, les banques se sont complètement retirées du crédit intermédiaire, laissant la place aux fonds de crédit privé.

Des institutions comme Apollo, Blackstone et KKR collectent des fonds auprès de fonds de pension et de compagnies d'assurance pour prêter spécifiquement aux entreprises abandonnées par les banques. Comme ces emprunteurs n'ont pas d'autre source de financement, les institutions facturent une prime de risque élevée.

La taille de ce marché est passée de moins de 200 milliards de dollars en 2008 à plus de 2 000 milliards de dollars aujourd'hui, et presque tous les fonds proviennent d'investisseurs institutionnels apportant au moins 5 millions de dollars par participation.

L'une des raisons principales du seuil d'investissement élevé (au moins un million de dollars) dans le crédit privé est le coût élevé de gestion opérationnelle de ces actifs. Chaque transaction de crédit nécessite une due diligence, une restructuration de la dette et un suivi sur plusieurs années. Il est beaucoup plus simple de gérer un fonds avec seulement dix limited partners institutionnels apportant chacun 50 millions de dollars que de gérer des milliers d'investisseurs particuliers n'investissant que 500 dollars chacun ; d'un point de vue commercial, il est souvent non rentable d'opérer à grande échelle auprès des particuliers. Au cours des dix dernières années, seuls les fonds de pension et les compagnies d'assurance ont pu participer à ces actifs offrant des rendements annuels de 8 % à 12 %.

Les stablecoins portant intérêt ont radicalement changé la donne, avec une signification comparable à celle du lancement des fonds monétaires par Bent et Brown dans les années 1970, permettant aux particuliers d'investir dans les bons du Trésor. Les processus institutionnels tels que la due diligence de base et le souscription des risques restent assurés par des gestionnaires d'actifs comme Apollo, mais les fonds de liaison tokenisés peuvent accepter des dépôts de petits montants, quelle qu'en soit la valeur, et les orienter vers des stratégies de crédit institutionnelles, sans avoir à gérer individuellement des milliers d'investisseurs particuliers.

Apollo a récemment lancé le fonds tokenisé ACRED, dont le fonds de crédit diversifié a déjà attiré 109 millions de dollars. Les investisseurs peuvent même déposer des parts de ce fonds comme garantie dans le protocole Morpho pour emprunter des fonds et effectuer des opérations de levier.

Figure a mis en place un système complet de prêt en chaîne, avec un volume total de prêts de 21 milliards de dollars, et est entrée avec succès en bourse au Nasdaq. Elle a également lancé le stablecoin portant intérêt YLDS, dont la circulation actuelle est de 376 millions de dollars. D'autres protocoles comme Pyse et Glow se sont concentrés sur des niches plus spécifiques, tokenisant des projets solaires ; les investisseurs n'ont besoin d'investir que quelques centaines de dollars pour financer des projets d'équipements photovoltaïques dans les pays en développement, avec des rendements provenant des parts mensuelles des factures d'électricité converties en rendement annualisé.

Cela ne signifie pas que le seuil d'entrée du fonds lui-même a été supprimé. L'achat direct du fonds ACRED nécessite toujours un investissement minimum de 5 millions de dollars. Mais une fois tokenisé, le jeton correspondant peut être échangé sur le marché secondaire sans conditions, et peut être combiné avec la finance décentralisée (DeFi), ce que les parts de fonds traditionnels ne peuvent pas faire.

Dans le modèle traditionnel de crédit privé, les fonds sont bloqués pendant plusieurs années, avec un plafond de rachat trimestriel de seulement 5 %. En revanche, les actifs en chaîne sont composables et peuvent être échangés 24 heures sur 24, 7 jours sur 7. Pour des institutions comme Apollo et Figure, le marché des stablecoins dispose de 315 milliards de dollars de capitaux constamment à la recherche de rendements. La tokenisation des fonds équivaut à ouvrir un nouveau canal de distribution, permettant d'accéder directement à cette masse de capitaux sans avoir à construire un système de services pour les particuliers à partir de zéro.

Il y a un an, le volume total du crédit privé en chaîne n'était que de 400 millions de dollars ; aujourd'hui, il a augmenté à 5,87 milliards de dollars, soit une multiplication par 15 en 12 mois. Mais ce volume ne représente que 0,30 % du marché mondial du crédit privé, qui atteint 2 000 milliards de dollars. Au premier trimestre 2026, la moitié des nouveaux flux de stablecoins seront des stablecoins portant intérêt, ce qui signifie que la majorité des nouveaux capitaux en stablecoins ne recherchent plus seulement une fonction de réserve de valeur adossée au dollar, mais cherchent activement à générer des rendements.

De plus, chaque dollar d'actifs de crédit en chaîne peut être utilisé comme garantie et recyclé en boucle dans divers protocoles de finance décentralisée, créant ainsi un volume réel de transactions financières plusieurs fois supérieur au principal.

Prenons l'exemple d'ACRED : un investisseur dépose 10 000 dollars dans le protocole Morpho comme garantie, emprunte 7 000 USDC, puis utilise cet USDC pour acheter davantage de parts d'ACRED et les remet en garantie. Avec seulement 10 000 dollars de principal initial, il peut finalement obtenir une exposition au crédit de plus de 17 000 dollars. En revanche, dans le crédit privé traditionnel, les mêmes 10 000 dollars investis dans un fonds restent passifs pendant cinq ans et ne peuvent pas être réutilisés. Les actifs en chaîne peuvent se valoriser simultanément dans plusieurs couches de transactions, ce qui est la raison principale pour laquelle ce marché se développe beaucoup plus rapidement que son volume comptable apparent. Mais le revers de la médaille est que, en cas de créance douteuse, le risque de perte se propage en cascade à travers l'ensemble du cycle de levier.

La tokenisation des actifs ne signifie pas que les risques sous-jacents diminuent. Pendant les périodes d'afflux de capitaux, divers risques sont souvent masqués, les nouveaux dépôts suffisant à couvrir les demandes de rachat des investisseurs. Mais lorsque les flux de capitaux ralentissent, l'écart entre les rendements promis par les jetons et les rendements réels des actifs sous-jacents se révèle. Les investisseurs demandent massivement des rachats mais se heurtent à un manque de liquidité, ou le prix du jeton se désolidarise fortement de la valeur nette de l'actif sous-jacent.

Le projet Goldfinch a connu une crise similaire. C'était l'un des premiers protocoles de crédit privé en chaîne lancé en 2021, et il a récemment été contraint de fermer, laissant 56 millions de dollars de fonds d'épargnants bloqués dans des projets de crédit au Kenya et au Nigeria, impossibles à retirer.

Le problème central de Goldfinch

En 2021, Goldfinch a levé 25 millions de dollars auprès d'a16z, avec l'intention d'orienter les capitaux du marché crypto vers les petites et moyennes entreprises en Afrique et en Asie du Sud-Est. À l'époque, le rendement des pools de prêts décentralisés n'était que de 2 à 3 %, tandis que les entreprises locales, refusées par les banques locales, ne pouvaient accepter que des prêts à des taux annuels de 15 à 25 %.

La conception du projet était très simple : toute personne détenant des USDC pouvait déposer dans le pool de Goldfinch, et le contrat intelligent distribuait les fonds en quelques secondes aux tranches des emprunteurs. Mais prêter à des entreprises de financement de motos à Nairobi signifiait que l'opérateur devait comprendre l'économie du secteur des transports au Kenya, vérifier les comptes financiers des entreprises emprunteuses sur le terrain, et en cas de retard, le personnel devait se rendre physiquement dans les locaux de l'entreprise pour effectuer le recouvrement.

Mais la blockchain elle-même ne peut pas résoudre ces problèmes de gestion des risques hors chaîne. Une fois les USDC convertis en shillings kényans et distribués dans les comptes de crédit, les épargnants ne peuvent pas savoir à quoi les fonds sont réellement utilisés, si la situation financière des entreprises emprunteuses est saine, ni si elles respectent strictement les termes du prêt. Toutes les informations clés déterminant la qualité des actifs de crédit sont stockées hors chaîne, détenues par des emprunteurs étrangers que la plupart des épargnants n'ont jamais rencontrés.

Cela explique pourquoi, plusieurs mois plus tard, le marché a découvert qu'en 2022, la société kényane Tugende avait, sans autorisation, transféré 1,9 million de dollars sur les 5 millions de dollars de sa ligne de crédit à l'entité Tugende en Ouganda. Près de 40 % des fonds du prêt ont été détournés vers une entité juridique indépendante dans un autre pays. Pendant ce temps, les épargnants continuaient à percevoir des rendements qu'ils pensaient être de 10 à 12 % par an, sans se rendre compte que le principal soutenant ces rendements avait été dirigé vers des domaines non prévus dans l'accord de prêt.

Si une institution de crédit privé traditionnelle découvrait une violation de contrat aussi grave, elle déclarerait le prêt exigible immédiatement et imposerait une restructuration de la dette en quelques jours ; mais les épargnants de Goldfinch ne pouvaient en prendre connaissance que par des messages sur le forum de gouvernance, et la seule action possible était de voter sur une proposition de gouvernance, qui n'avait aucun pouvoir légal pour saisir les actifs ou vérifier les fonds restants.

En 2023, Tugende a fait défaut total et a complètement disparu. Pendant son existence, Goldfinch a accordé un total de 113,3 millions de dollars de prêts, créant 24 pools, dont seulement 13 ont été entièrement remboursés. Les 8 pools restants ont 53,82 millions de dollars de prêts impayés, et aucun d'entre eux n'a payé d'intérêts ni remboursé le principal conformément au contrat initial. La plupart des projets sont en restructuration de dette, chaque pool rapportant moins de 51 000 dollars par mois ; à ce rythme, il faudrait entre 8 et 15 ans pour recouvrer la totalité des 53,82 millions de dollars.

Goldfinch a assumé seul tous les risques liés aux fluctuations des devises des marchés émergents et à l'imperfection des profils de crédit des emprunteurs, sans disposer des systèmes d'atténuation des risques que les institutions de crédit traditionnelles ont mis des décennies à mettre en place. Par exemple, les banques qui prêtent au Kenya disposent de bureaux locaux et entretiennent des relations stables avec les régulateurs locaux, ce qui leur donne une position de négociation en cas de risque.

Mais Goldfinch s'est contenté de transférer des fonds provenant de portefeuilles anonymes du monde entier vers des emprunteurs similaires, sans système de gestion des risques hors chaîne, ce qui a creusé l'asymétrie d'information entre prêteurs et emprunteurs, bien au-delà de ce qui existe dans le crédit traditionnel. Une fois le projet en faillite, les épargnants n'ont quasiment aucun moyen d'intervenir ou de traiter la situation.

Les transferts de fonds en chaîne ne représentent que 10 % du travail total dans le crédit ; les 90 % restants sont constitués de due diligence de crédit et de recouvrement des créances douteuses, des activités qui dépendent fortement des ressources locales et dont la mise en place est très coûteuse. Les souscripteurs de crédit dans ce secteur doivent construire une base de crédit solide pour toute une classe d'actifs encore en phase de validation. Dès qu'une créance douteuse survient en raison d'une due diligence insuffisante, cela augmente le seuil d'entrée des capitaux institutionnels dans le crédit en chaîne et nuit à la crédibilité de l'ensemble du secteur. La véritable difficulté du crédit n'a rien à voir avec les opérations en chaîne ; tout acteur qui s'aventure dans ce domaine sans en être conscient finira par reproduire l'échec de Goldfinch.