La stratégie approche du point critique de pression

Auteur : Prathik Desai ; Source : TokenDispatch ; Traduction : Shaw, Jinse Finance

Le 21 mai, dans mon article « L'alchimie du capital de Strategy », j'ai avancé l'idée suivante : les titres de créance privilégiés STRC émis par cette entreprise, qui détient un énorme stock de bitcoins, subiraient d'abord une pression sans s'effondrer directement. J'écrivais alors que le prix de référence de conception du STRC était de 100 dollars, et que dans un environnement baissier, le prix subirait une pression à la baisse, mais qu'il y avait de fortes chances qu'il se stabilise.

Cinq semaines plus tard, le prix du STRC est tombé à 74 dollars, soit une baisse de 26 % par rapport à sa valeur nominale. Force est de reconnaître que cela ne relève plus d'une simple pression mineure, surtout si l'on considère les différents indicateurs associés à ce produit de dette.

À peine dix jours après la publication de mon article, Michael Saylor a vendu 32 bitcoins, d'une valeur marchande d'environ 2,5 millions de dollars à l'époque. C'était la première fois depuis des années que Strategy réduisait son propre stock de bitcoins. Bien que cette vente n'ait quasiment aucun impact substantiel sur son portefeuille de bitcoins d'une valeur de 65 milliards de dollars, l'environnement de marché dans lequel évolue Strategy a radicalement changé, ce qui modifiera profondément la situation de l'entreprise elle-même.

Dans mon analyse précédente, j'avais testé divers scénarios baissiers, tous susceptibles de fragiliser la logique centrale de ce produit de dette et de briser le cercle vertueux d'auto-renforcement qui maintenait le prix du STRC stable autour de sa valeur nominale. Mais la vitesse et l'impact de certains scénarios baissiers ont dépassé mes prévisions.

Cet article passera en revue les causes complètes de cette chute et prédira l'évolution future du prix du STRC.

Même en ayant augmenté son portefeuille de 3 600 bitcoins au cours des quatre dernières semaines, la valeur totale du portefeuille de bitcoins détenu par Strategy a chuté de 25 %. Pendant cette période, la capitalisation boursière totale du marché des cryptomonnaies et du bitcoin lui-même a également chuté d'environ 20 %, alors que ces deux éléments étaient la logique sous-jacente soutenant l'optimisme du marché vis-à-vis du STRC.

Le prix du STRC n'était jamais descendu en dessous de 90 dollars depuis son émission, mais du 1er juin (99 dollars) au 26 juin (74 dollars), le produit a enregistré des baisses quotidiennes successives.

La volatilité implicite, indicateur avancé du sentiment du marché et des attentes futures, n'avait dépassé le seuil des 10 % qu'à sept reprises au cours des trois mois précédant la première vente de bitcoins par l'entreprise. Mais en seulement 19 jours de bourse, sa volatilité implicite a bondi de près de dix fois, passant de 8,22 % à 78 %.

En regardant au-delà des chiffres, la perception du STRC par le marché a subi un changement radical au cours du mois dernier. Contrairement à la volatilité élevée du bitcoin, le STRC était initialement positionné comme un produit financier stable, à très faible volatilité. Strategy l'avait présenté comme un instrument de crédit dont le prix se maintenait autour de 100 dollars, distribuant des dividendes de manière stable, et les mois précédents avaient effectivement confirmé ces attentes. Mais au cours des 30 derniers jours, le cours de clôture quotidien du STRC n'a cessé de baisser ; ce produit, stable autour de 100 dollars pendant des mois, ne vaut plus que 74 dollars aujourd'hui. Sa volatilité historique sur 30 jours est passée de 4,3 % à 34,6 % en un mois.

Bien que Strategy n'ait encore manqué aucun paiement de dividende sur le STRC, le changement fondamental est le suivant : désormais, la volatilité de ce produit dépasse celle du bitcoin, l'actif risqué qu'il était censé aider les investisseurs à éviter. Les rendements stables promis aux investisseurs potentiels ne sont plus tenables.

Impact sur Strategy

La conséquence la plus directe est que la machine de financement sur laquelle l'entreprise s'appuyait pour se développer se retrouve sous pression.

Lorsque le prix du STRC se maintenait autour de sa valeur nominale de 100 dollars, Strategy pouvait émettre de nouvelles parts via son programme de vente sur le marché (ATM), récolter des fonds et augmenter ses avoirs en bitcoins. Ce cercle vertueux était la base de toutes les actions d'expansion de l'entreprise. Mais aujourd'hui, le marché n'offre que 74 dollars pour une part d'une valeur nominale de 100 dollars, ce qui signifie que l'entreprise doit toujours payer un dividende de 11,5 % sur la valeur nominale de 100 dollars, mais ne reçoit que 74 dollars en espèces. Aucune entreprise n'accepterait volontairement une telle perte, et par conséquent, les opérations de vente sur le marché sont totalement suspendues. Le moteur de croissance reposant sur l'accumulation continue de bitcoins grâce au financement par actions privilégiées s'est arrêté.

Entre le 18 mars et le 18 mai de cette année, la valeur nominale totale des actions privilégiées STRC en circulation a doublé, passant de 5 milliards à 10,5 milliards de dollars, mais depuis lors, la société n'a plus émis une seule part supplémentaire.

Dans mon précédent article, j'avais décrit la logique du cercle vertueux : émission de STRC → achat de bitcoins → hausse du bitcoin → confiance accrue du marché → émission de plus de STRC. À l'époque, je considérais l'effondrement inverse comme un scénario de risque extrême, et ce diagnostic remonte à moins de six semaines.

Mais les détenteurs de STRC bénéficient d'un droit de dividende prioritaire, et l'entreprise doit encore utiliser ses réserves de trésorerie pour payer les dividendes, ou, dans les cas extrêmes, vendre ses avoirs en bitcoins pour honorer ses obligations.

En mai, les réserves de trésorerie de Strategy sont tombées à 871 millions de dollars, soit une baisse de 60 % par rapport aux 2,25 milliards de dollars au moment de la publication de mon précédent article. Auparavant, la société avait utilisé environ 1,38 milliard de dollars en espèces pour racheter des obligations convertibles à échéance 2029, d'un montant total en principal de 1,5 milliard de dollars. Par la suite, les réserves de trésorerie sont remontées à environ 1,4 milliard de dollars, incluant les recettes attendues des ventes déjà réalisées dans le cadre du programme ATM mais dont le règlement n'est pas encore finalisé.

En comparaison, les dépenses annuelles de dividendes sur l'ensemble des actions privilégiées STRC ont déjà dépassé 1,2 milliard de dollars ; si l'on ajoute les obligations de remboursement liées à d'autres instruments de dette, la pression totale sur les dépenses s'accroît encore.

Grâce à son portefeuille de bitcoins liquides, Strategy est encore loin d'être insolvable, mais la véritable crise ne réside pas dans les chiffres comptables : c'est la perte continue de confiance des investisseurs dans ses différents produits financiers.

Comment restaurer la confiance des investisseurs

De plus en plus de voix dans les forums de la communauté crypto estiment que Strategy devrait réduire massivement ses avoirs en bitcoins pour restaurer la confiance du marché, mais cette mesure est en réalité une arme à double tranchant.

L'objectif sous-jacent du STRC est de se négocier stablement autour de sa valeur nominale de 100 dollars, et tout le cycle de financement de l'entreprise, qui repose sur l'émission de nouvelles parts pour lever des fonds et payer des dividendes, est entièrement fondé sur le fait que le prix de marché du STRC reste proche de sa valeur nominale.

Si Strategy souhaite restaurer la confiance des investisseurs dans le STRC et ramener son prix de 74 dollars à 100 dollars, elle doit augmenter le taux de dividende pour rendre le produit plus attractif. Mais une hausse du taux de dividende signifie une augmentation simultanée des dépenses de distribution. Sur la base du volume actuel de STRC en circulation, chaque augmentation de 50 points de base du dividende entraînerait une pression de remboursement annuelle supplémentaire d'environ 50 millions de dollars.

Une augmentation du dividende pourrait attirer suffisamment d'acheteurs pour reprendre le STRC, mais dans ce cas, l'entreprise serait contrainte de répéter l'opération du 1er juin : vendre davantage de bitcoins pour payer les dividendes.

Les obligations de remboursement ne sont qu'un problème comptable, mais la réduction d'une partie du portefeuille de bitcoins créerait un dilemme psychologique majeur pour Strategy.

En 2025, des dizaines d'entreprises ont copié le modèle d'exploitation de trésorerie crypto (DAT) de Strategy : émettre des actions, acheter du bitcoin, maintenir un cours d'action supérieur à la valeur nette d'inventaire sur le long terme, et continuer à se financer grâce à cette prime d'évaluation. Après la forte baisse du prix du bitcoin, presque toutes les entreprises qui avaient suivi ce mouvement ont cessé d'accumuler des bitcoins, et la prime d'évaluation a complètement disparu.

Ce qui a permis à Strategy de survivre à ce cycle baissier à l'époque, c'est qu'elle n'a jamais vendu ses bitcoins. La promesse de « ne jamais vendre » était le fondement sur lequel reposait la confiance des investisseurs dans l'ensemble de l'architecture du capital.

Mais aujourd'hui, cette promesse a complètement changé. Bien que Strategy soit globalement encore en train d'augmenter net ses avoirs en bitcoins, Michael Saylor a clairement déclaré lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre : l'entreprise pourrait vendre ses avoirs en bitcoins pour payer les dividendes.

Pendant plus d'un mois après cette déclaration, les investisseurs n'ont pas manifesté d'inquiétude notable. Mais le 1er juin, la vente de seulement 32 bitcoins – soit moins de 0,004 % de son portefeuille total de bitcoins – a gravement entamé la confiance du marché.

Depuis cette vente de 32 bitcoins, le prix du STRC a chuté de 25 %, et l'action ordinaire MSTR de la société s'est effondrée de 45 %. En fait, le cours de l'action MSTR est même tombé sous la barre des 100 dollars pour la première fois en plus de deux ans.

Le dilemme psychologique des investisseurs potentiels réside précisément ici.

Strategy peut effectivement résoudre le problème de paiement des dividendes à court terme en vendant des bitcoins, ce qui est réalisable d'un point de vue comptable. L'entreprise détient un énorme portefeuille de bitcoins ; vendre une petite partie pour payer les dividendes des actions privilégiées ne présente pas de risque d'insolvabilité. Mais la valorisation d'une entreprise cotée ne se mesure jamais uniquement par les données comptables. Le récit central que l'entreprise projette à l'extérieur influence profondément la valorisation accordée par le marché. Le récit central que Strategy a toujours transmis est le suivant : accumuler continuellement des bitcoins à travers les cycles haussiers et baissiers, ne jamais vendre en période de baisse, et augmenter constamment ses avoirs en bitcoins grâce au marché des capitaux.

Une fois que l'entreprise aura franchi la ligne rouge du « ne jamais vendre » à grande échelle, chaque fois que ses réserves de trésorerie diminueront ou que le prix du STRC baissera, le marché posera la même question : « Vont-ils encore vendre des bitcoins ? »

C'est là la racine du dilemme : si Strategy s'obstine à ne pas vendre de bitcoins, les investisseurs craindront que l'entreprise n'ait pas l'argent pour payer les dividendes ; mais si elle choisit de vendre, les investisseurs douteront que le récit central de « non-utilisation permanente du portefeuille de bitcoins » soit toujours valable. Le premier impacte les fondamentaux des flux de trésorerie, le second sape l'histoire à long terme sur laquelle les investisseurs se sont appuyés pour acheter les actifs de l'entreprise.

C'est exactement le cycle de rétroaction que j'ai mentionné dans mon précédent article. Même si les fondamentaux de l'entreprise semblent solides, la confiance du marché qui soutient le fonctionnement stable de produits comme le STRC peut tout aussi bien le détruire. Même aujourd'hui, avec des réserves de trésorerie et un portefeuille de bitcoins suffisants pour éloigner l'entreprise du risque de faillite, la simple perte continue de confiance des investisseurs peut entraîner une absence totale d'acheteurs pour le STRC, provoquant une chute libre de son prix.

En 2025, une multitude de DAT imitant Strategy ont échoué exactement selon la même logique. Une fois que ces entreprises détentrices de bitcoins vendaient leurs avoirs en période de baisse, la prime d'évaluation disparaissait instantanément, le canal de financement par émission d'actions se fermait complètement, et la valorisation boursière se transformait directement en décote. Si Strategy répète la même erreur avec le STRC, ce sera une réplique de la tragédie de 2025, mais cette fois, c'est sa propre architecture de capital qui sera endommagée.

Au-delà de la crise de Strategy, une perspective globale

Au-delà de cette entreprise elle-même, cet épisode révèle également les répercussions en chaîne que l'ensemble du secteur pourrait subir, au-delà du seul produit STRC.

Au cours du mois dernier, la capitalisation boursière totale du marché des cryptomonnaies a chuté d'environ 20 % ; les ETF Bitcoin ont même enregistré des sorties nettes de capitaux pendant sept semaines consécutives, soit la plus longue période de sorties depuis le lancement du produit. La Réserve fédérale a adopté une position hawkish, et l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) de mai a atteint 4,1 %. Bien que ces facteurs ne soient pas directement liés à Strategy, l'effondrement du prix du STRC s'est précisément produit dans ce contexte macroéconomique, et les deux se sont mutuellement entraînés dans un cercle vicieux, ce qui est indéniable.

Désormais, les grandes bourses offrent un accès très pratique aux positions en bitcoins pour les particuliers, et il est possible que des rotations de capitaux soient en cours : les investisseurs se retirent des ETF, des DAT et des produits dérivés indirects comme Strategy, qui sont coûteux et manquent de stabilité.

Avec la popularisation des contrats perpétuels, les particuliers peuvent facilement trader avec effet de levier en ne fournissant qu'une faible marge. Autrefois, les investisseurs devaient recourir à l'action MSTR pour s'exposer au levier sur le bitcoin ; aujourd'hui, les contrats perpétuels peuvent parfaitement répondre à ce besoin. La corrélation entre MSTR, STRC et le prix du bitcoin continue de s'affaiblir, tandis que les contrats perpétuels sur le bitcoin sont presque parfaitement synchronisés avec le prix au comptant. En comparaison, les investisseurs choisiront naturellement les contrats perpétuels plutôt que les actifs indirects.

Mais les difficultés actuelles du STRC trouvent leur origine dans l'effondrement de sa propre logique. La demande persistante pour ce produit s'explique par la rupture totale de son récit de crédibilité. Les investisseurs ne croient plus que Strategy puisse maintenir ce cycle fermé : obtenir des fonds en émettant le même produit de dette, puis utiliser ces fonds pour payer les dividendes de ce même produit. Une fois ce mécanisme de cycle rompu, le cours de l'action MSTR a été entraîné à la baisse. Actuellement, la prime d'évaluation de MSTR par rapport à son actif net a presque disparu, approchant la parité, ce qui signifie que le marché ne considère plus que cette entreprise ait une valeur ajoutée au-delà de ses actifs sous-jacents.

Cette logique a complètement bouleversé l'architecture opérationnelle sur laquelle Strategy s'appuyait depuis des années. Pendant des années, le prix du bitcoin influençait le cours de l'action, qui à son tour déterminait la capacité de financement de l'entreprise, les fonds levés servant ensuite à acheter davantage de bitcoins. Aujourd'hui, la situation s'est inversée : la crédibilité du produit de dette détermine le cours de l'action, qui à son tour influence la perception du marché quant à la valeur de son portefeuille de bitcoins. C'est un renversement complet de l'ordre des choses.

Cela soulève une question que je n'avais absolument pas anticipée dans mon précédent article : si l'évolution du STRC dépend de plus en plus de la propre crédibilité de Strategy plutôt que du cours du bitcoin, quel avenir attend les dizaines de produits financiers DAT basés sur le bitcoin qui ont suivi le mouvement ?

Le concurrent le plus similaire à la structure du STRC, l'action privilégiée SATA émise par Strive, a enregistré un plus bas historique de 79 dollars la même semaine. Le taux de dividende annualisé du SATA atteint 13 %, avec des versements quotidiens. Strive détient environ 19 800 bitcoins, avec un prix de revient moyen de 96 000 dollars, soit 60 % de plus que le cours actuel. La société n'a aucune dette, aucune pression de conversion d'obligations convertibles, ni de risque de remboursement concentré à l'échéance, mais son prix a tout de même chuté sous la valeur nominale.

Metaplanet, basée à Tokyo, détient plus de 40 000 bitcoins et a également émis son propre produit d'action privilégiée, le MARS.

Même le SATA, un produit sans dette et avec une structure plus propre, n'a pas réussi à maintenir sa valeur nominale. Cela montre que le problème n'est pas propre à Strategy. Le marché est peut-être en train de revaloriser l'ensemble de la catégorie : ces produits ne sont pas des substituts du bitcoin ou des instruments spéculatifs crypto, mais des instruments de dette de crédit, qui portent en eux les divers risques de fragilité propres aux actifs de crédit.

Si l'on ne regarde que les fondamentaux, Strategy a encore une chance de rebondir. Une fois que le bitcoin reviendra à 80 000 dollars, le récit de la valeur de garantie pourrait théoriquement être rétabli, et le canal d'émission sur le marché se rouvrirait. Mais la réalité est loin d'être aussi simple.

Même si le volume total de bitcoins que l'entreprise prévoit de vendre ultérieurement est bien inférieur à la capacité d'absorption quotidienne du marché, le simple effondrement de la confiance des investisseurs peut suffire à déclencher une panique, entraînant une vente massive de tous les actifs associés de la catégorie.

Note du traducteur : Selon les dernières informations, Strategy a annoncé le lancement d'un nouveau cadre de capital, comprenant un programme de rachat de titres de créance numériques d'un montant de 1 milliard de dollars, afin d'optimiser sa structure de capital. Par ailleurs, le conseil d'administration de la société a approuvé un plan de monétisation du bitcoin, visant à lever jusqu'à 1,25 milliard de dollars par le biais d'opérations connexes pour renforcer ses réserves en dollars. Michael Saylor a indiqué que ce plan autorise Strategy à vendre des bitcoins de temps à autre pour les trois objectifs principaux suivants :

• Reconstituer les réserves en dollars : générer jusqu'à 1,25 milliard de dollars de revenus supplémentaires pour renforcer les réserves en dollars (actuellement d'environ 2,55 milliards de dollars, incluant déjà une partie des montants non réglés des ventes ATM).

• Payer les dividendes et intérêts des actions privilégiées : utiliser le produit des ventes de BTC pour payer les dividendes/intérêts lorsque cela est plus avantageux que d'émettre de nouvelles actions ou d'autres sources de financement, ou reconstituer les réserves après paiement.

• Soutenir les rachats : financer les programmes de rachat d'actions privilégiées et ordinaires susmentionnés (y compris les taxes et frais de transaction associés).

De plus, selon le formulaire 8-K déposé par Strategy auprès de la SEC américaine, Strategy augmentera le taux de dividende ordinaire annuel de son action privilégiée à durée indéterminée perpétuelle à taux variable (STRC) à 12,00 % à compter du 1er juillet 2026 ou après, pour les cycles de paiement de dividendes semestriels. Cet ajustement n'affecte pas les dividendes STRC déjà déclarés mais non encore payés.