Défi extrême

Auteur de l'article : Bryan Daugherty Traduction : Block unicorn

Précédemment, dans mon article « L'alchimie du capital » de Strategy, j'ai souligné que l'instrument de dette prioritaire STRC du géant du trésor d'entreprise Bitcoin connaîtrait une période de « courbure » avant de se briser. J'ai écrit que l'objectif de conception de STRC était de se négocier autour de 100 dollars, et qu'il pourrait fluctuer dans des conditions de marché défavorables, mais qu'en général, il serait probablement capable de maintenir son prix.

Cinq semaines plus tard, STRC se négocie actuellement à 74 dollars, soit une baisse de 26 % par rapport à sa valeur nominale. J'admets qu'il ne s'agit pas seulement d'une baisse de prix, surtout lorsque j'examine d'autres indicateurs de cette obligation.

À peine dix jours après avoir écrit cet article, Michael Saylor a vendu 32 bitcoins, d'une valeur d'environ 2,5 millions de dollars à l'époque. C'était la première fois depuis des années que Strategy vendait une partie de ses réserves de bitcoins. Bien que cette transaction ait eu un impact négligeable sur ses réserves de bitcoins, d'une valeur de 65 milliards de dollars, l'environnement de marché dans lequel évolue Strategy a considérablement changé. Et ces changements ont entraîné de nombreuses modifications chez Strategy.

Dans mon article précédent, j'ai testé certains scénarios qui pourraient ébranler les fondements théoriques de l'instrument de dette et le cycle auto-renforçant qui assure la négociation de STRC à sa valeur nominale. Mais certains de ces scénarios se sont produits plus rapidement et plus profondément que je ne l'avais prévu.

Dans l'article d'aujourd'hui, j'examinerai ce qui s'est exactement passé et la direction future de STRC.

Même en ajoutant 3 600 bitcoins au cours des quatre dernières semaines, les avoirs en bitcoins de Strategy ont chuté de 25 %. Pendant cette période, la capitalisation boursière des crypto-monnaies et du bitcoin (le bitcoin étant le moteur intrinsèque de la confiance du marché envers STRC) a diminué d'environ 20 %.

Depuis son lancement, le prix de STRC n'était jamais tombé en dessous de 90 dollars, mais du 1er juin à 99 dollars au 26 juin à 74 dollars, il a baissé chaque jour.

Sa volatilité implicite (un indicateur prospectif reflétant le sentiment et les attentes du marché) n'a dépassé 10 % que sept fois au cours des trois mois précédant la première vente de bitcoins. En seulement 19 jours de bourse, cet indicateur a grimpé de près de dix fois, passant de 8,22 % à 78 %.

Sans parler des chiffres précis, la perception du marché envers STRC a radicalement changé au cours du mois dernier. STRC était considéré comme aussi terne que le bitcoin. Sa stratégie était positionnée comme un instrument de crédit se négociant près de 100 dollars et distribuant des dividendes. Pendant des mois, il s'est effectivement négocié ainsi. Cependant, au cours des 30 derniers jours, STRC a baissé chaque jour. Cet instrument, qui se négociait stablement autour de 100 dollars pendant des mois, ne se négocie plus qu'à 74 dollars aujourd'hui. Sa volatilité historique sur 30 jours est passée de 4,3 % à 34,6 % au cours du mois dernier.

Bien que Strategy n'ait pas manqué à ses obligations de dividendes sur les instruments STRC en circulation, l'amplitude des fluctuations de prix a considérablement changé, dépassant même celle de l'actif qu'il était censé éviter. Malgré les promesses de prévisibilité faites aux investisseurs potentiels, c'est précisément ce que cet instrument ne peut plus offrir aujourd'hui.

Impact sur Strategy

La conséquence la plus directe est que le mécanisme de financement de Strategy est sous pression.

Lorsque le cours de l'action STRC était autour de 100 dollars, Strategy pouvait émettre de nouvelles actions via son programme d'émission au prix du marché, lever des fonds et acheter plus de bitcoins. Ce cycle alimentait tout. Mais si l'action est émise à une valeur nominale de 100 dollars alors que le prix de marché n'est que de 74 dollars, cela signifie que Strategy doit toujours payer un dividende de 11,5 % sur 100 dollars, mais ne reçoit que 74 dollars en espèces. Aucune entreprise ne ferait cela volontairement. Par conséquent, le programme d'émission ATM a été suspendu, et le cycle d'achat de bitcoins alimenté par le capital des actions privilégiées s'est arrêté.

Entre le 18 mars et le 18 mai de cette année, la valeur nominale des actions privilégiées en circulation de STRC a plus que doublé, passant de 5 à 10,5 milliards de dollars. Mais depuis, Strategy n'a plus émis une seule action.

Dans mon article précédent, j'ai décrit le cycle vertueux : émettre STRC, acheter des bitcoins, le prix du bitcoin monte, la confiance augmente, émettre plus de STRC. J'ai envisagé le cycle inverse comme un scénario extrême où le cycle s'effondrerait si la confiance dans ce cycle était ébranlée. Cela fait moins de six semaines que cet article a été publié.

Mais comme les détenteurs de STRC ont un droit prioritaire aux dividendes, l'entreprise doit toujours payer les dividendes à partir de ses réserves de trésorerie, ou pire, en liquidant ses réserves de BTC.

En mai, les réserves de trésorerie de Strategy sont tombées à 871 millions de dollars, soit une baisse de 60 % par rapport aux 2,25 milliards de dollars au moment de mon dernier article. Auparavant, la société avait racheté pour environ 1,38 milliard de dollars en espèces des obligations convertibles d'une valeur totale de 1,5 milliard de dollars arrivant à échéance en 2029. Depuis, ses réserves de trésorerie sont remontées à environ 1,4 milliard de dollars, incluant les recettes attendues des ventes d'actions via l'ATM de Strategy qui n'étaient pas encore réglées à ce moment-là.

En comparaison, les obligations annuelles de dividendes sur actions privilégiées des différents instruments de STRC dépassent déjà 1,2 milliard de dollars. Si l'on ajoute les obligations de paiement d'autres instruments, ce chiffre est encore plus élevé.

Bien que Strategy soit loin de la faillite (grâce à ses réserves de bitcoins qu'elle peut partiellement liquider), le problème plus important n'est pas mathématique, mais la baisse de confiance des investisseurs dans ses instruments financiers.

Reconstruire la confiance des investisseurs

Sur les forums de crypto-monnaies, le débat s'intensifie sur le fait que Strategy devrait vendre une partie importante de ses bitcoins pour restaurer la confiance du marché. Mais cette épée à double tranchant comporte également des risques.

L'objectif de conception de STRC est de se négocier à une valeur nominale de 100 dollars, et tout le processus de levée de fonds supplémentaires pour payer les obligations de dividendes repose sur sa capacité à maintenir le prix de négociation près de la valeur nominale.

Si Strategy veut restaurer la confiance des investisseurs dans STRC et ramener sa valeur nominale de 74 à 100 dollars, elle devra augmenter le taux de dividende pour renforcer son attractivité. Mais augmenter le taux de dividende signifie des paiements de dividendes plus élevés. Avec la taille actuelle des obligations en circulation de STRC, une hausse de 50 points de base du dividende augmenterait les dépenses annuelles d'environ 50 millions de dollars.

Une hausse des taux pourrait encore attirer suffisamment d'acheteurs pour STRC. Dans ce cas, elle serait contrainte de répéter le scénario du 1er juin : vendre plus de bitcoins pour payer les dividendes.

Les obligations de paiement ne sont qu'une simple question mathématique. Mais la vente d'une partie des bitcoins pourrait poser un défi psychologique plus grand pour Strategy.

En 2025, des dizaines d'entreprises ont imité le modèle de gestion des actifs numériques de Strategy. Elles émettaient des actions, achetaient des bitcoins, se négociaient à une prime par rapport à leur valeur liquidative, et utilisaient cette prime pour lever plus de fonds. Lorsque le prix du bitcoin s'est effondré et que la prime a disparu, presque toutes les entreprises ont cessé d'acheter, et la prime a disparu.

La stratégie a survécu à cette crise précisément parce qu'elle n'a pas vendu. L'engagement de « ne jamais vendre » a soutenu la confiance des investisseurs dans l'ensemble de la structure du capital.

Mais cet engagement a fait un virage à 180 degrés aujourd'hui. Bien que Strategy reste un acheteur net de bitcoins, Michael Saylor a clairement reconnu lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre de Strategy que la société envisagerait de vendre ses avoirs en bitcoins pour payer les dividendes.

Cette déclaration n'a pas suscité d'inquiétude chez les investisseurs pendant plus d'un mois. Mais la vente de seulement 32 bitcoins le 1er juin (moins de 0,004 % de ses avoirs en bitcoins) a porté un coup considérable à la confiance des investisseurs.

Depuis que Strategy a vendu 32 bitcoins, le prix de STRC a chuté de 25 %, et celui de l'action ordinaire MSTR a chuté de 45 % en flèche. En fait, le prix de MSTR est tombé en dessous de 100 dollars pour la première fois en plus de deux ans.

C'est là que se trouve le dilemme psychologique auquel sont confrontés les investisseurs potentiels.

Strategy peut résoudre ses problèmes de paiement à court terme en vendant des bitcoins. D'un point de vue comptable, c'est effectivement faisable. La société détient une grande quantité de bitcoins, et vendre une petite partie pour payer les dividendes des actions privilégiées ne menace pas sa solvabilité. Cependant, la valorisation d'une entreprise cotée ne peut pas reposer uniquement sur la logique comptable. L'histoire que l'entreprise raconte au monde joue un rôle crucial dans la perception de sa valeur par le public. L'histoire que raconte Strategy est celle d'une entreprise qui achète pendant les cycles de marché, refuse de vendre en période de faiblesse, et utilise les marchés de capitaux pour accumuler plus de bitcoins.

Une fois cette ligne de vente franchie à grande échelle, chaque baisse des réserves de trésorerie de Strategy et chaque chute du cours de STRC susciteront la même question : « Vont-ils vendre à nouveau ? »

Cette question elle-même est un dilemme. Si Strategy ne vend pas, les investisseurs pourraient s'inquiéter de la manière dont elle paiera les dividendes. Si elle vend, les investisseurs craindront que l'affirmation précédente selon laquelle les réserves de BTC étaient inaliénables ne soit plus valable. Le premier met en évidence les fondamentaux des flux de trésorerie, tandis que le second teste l'histoire de l'entreprise à laquelle les investisseurs ont cru à l'origine.

C'est le type de cycle de pensée récurrent que j'ai mentionné dans mon article précédent. Même si les fondamentaux semblent sains, la foi qui soutient un modèle comme STRC peut conduire à son effondrement. Même maintenant, bien que les réserves et les avoirs en BTC de Strategy soient suffisants pour l'empêcher de faire faillite, l'affaiblissement de la confiance des investisseurs peut à lui seul entraîner une baisse de l'intérêt pour l'achat de plus de STRC, et finalement une chute du prix de STRC.

Nous avons déjà vu ce modèle tuer les entreprises qui tentaient d'imiter DAT. Une fois qu'une société financière commence à vendre des actions lorsque le cours est faible, la prime disparaît, la fenêtre d'émission se ferme, et le cours de l'action se négocie à nouveau avec une décote. Si STRC suit le même chemin, Strategy répétera le scénario de 2025, mais cette fois, sa propre structure de capital sera également en jeu.

Extensions au-delà de Strategy

Lorsque l'on dépasse la perspective de l'entreprise elle-même, cela nous montre ce que cet événement pourrait signifier pour l'ensemble de l'industrie, au-delà de cet instrument.

Au cours du mois dernier, la capitalisation boursière totale des crypto-monnaies a chuté d'environ 20 %. Les ETF Bitcoin ont enregistré des sorties nettes pendant sept semaines consécutives, établissant un record de la plus longue séquence de sorties nettes depuis leur lancement. La Réserve fédérale a adopté une position hawkish, et l'inflation PCE de mai était de 4,1 %. Bien que ces événements ne soient pas directement liés à Strategy, la désintégration de STRC se produit dans ce contexte. Il est indéniable qu'il y a une interaction entre les deux.

Avec les bourses qui facilitent l'exposition au bitcoin pour les investisseurs particuliers, il pourrait également s'agir d'un cas de déplacement de fonds des instruments bitcoin à coût élevé ou moins stables (comme les ETF, DAT et les positions proxies comme Strategy) vers le bitcoin lui-même.

L'essor des contrats perpétuels et la possibilité pour les investisseurs particuliers d'utiliser facilement l'effet de levier avec un risque de marge très faible leur permettent de faire ce qu'ils ne pouvaient faire auparavant qu'avec MSTR. La corrélation des fluctuations entre MSTR/STRC et le prix du BTC est loin d'être aussi fiable que la corrélation presque parfaite entre les contrats perpétuels BTC et le prix spot du BTC. Par conséquent, pour les investisseurs, choisir les contrats perpétuels plutôt que d'autres proxies d'exposition au BTC est clairement une décision judicieuse.

Mais l'échec de STRC est auto-infligé. En raison de la détérioration de sa qualité de crédit, l'obligation peine à trouver de la demande. Les investisseurs ont perdu confiance dans la capacité de Strategy à maintenir le cycle d'investissement autour de cette obligation, car les paiements de dividendes de cette obligation doivent être financés par l'émission de la même obligation. Lorsque ce cycle s'est effondré, il a également entraîné la baisse du cours de MSTR. La prime par rapport à la valeur liquidative de MSTR s'est rétrécie à un niveau proche du pair, ce qui signifie que le marché n'accorde pas à la société une valorisation supérieure à celle de ses actifs sous-jacents.

Cela renverse complètement le modèle sur lequel Strategy a prospéré. Pendant des années, le prix du bitcoin a piloté le cours de l'action de Strategy, et le cours de l'action a à son tour influencé sa capacité de financement. Ces fonds étaient utilisés pour acheter du bitcoin. Aujourd'hui, la crédibilité du bitcoin pilote le cours de l'action, et le cours de l'action influence à son tour la perception des investissements en bitcoin. C'est complètement l'inverse.

Cela soulève une question que je n'avais pas anticipée lors de la rédaction de mon article précédent. Si le sort de STRC dépend de plus en plus de la crédibilité de Strategy plutôt que du prix du bitcoin, qu'est-ce que cela signifie pour les dizaines d'autres bons du Trésor bitcoin qui ont été lancés par la suite ?

L'action privilégiée SATA de Strive est le clone structurel le plus proche de STRC, tombant à un plus bas historique de 79 dollars la même semaine. Les détenteurs de SATA reçoivent un dividende annualisé quotidien de 13 %. Strive détient environ 19 800 bitcoins à un prix de revient de 96 000 dollars, soit 60 % de plus que le prix actuel. Strive n'a pas de dette, pas d'échéance d'obligations convertibles, et pas de risque d'échéance. Pourtant, son prix est tombé en dessous de la valeur nominale.

Metaplanet, basé à Tokyo, détient plus de 40 000 bitcoins et a émis son propre instrument privilégié, MARS.

Même un instrument aussi clair et sans dette que SATA n'a pas pu maintenir sa valeur nominale, ce qui suggère qu'il ne s'agit pas d'un problème propre à Strategy. Cela pourrait signifier que le marché est en train de réévaluer la nature de toute cette classe d'actifs : il ne s'agit pas de substituts du bitcoin ou de paris sur les crypto-monnaies, mais d'instruments de crédit avec les vulnérabilités inhérentes aux instruments de crédit.

Si tout dépend des fondamentaux, Strategy pourrait rebondir à partir de là. Si le prix du bitcoin remonte à 80 000 dollars, la stratégie de collatéral pourrait théoriquement se rétablir, et la fenêtre ATM pourrait se rouvrir. Mais à condition que les choses soient aussi simples.

Dans les jours à venir, la société vendra stratégiquement plus de bitcoins ; d'un point de vue technique, le volume de ces ventes pourrait être bien inférieur à ce que le volume quotidien des transactions du marché peut absorber. Mais la simple perte de confiance des investisseurs pourrait déclencher une panique et entraîner une vente massive sur tout le marché.