Derrière le bond de 100 % de la bourse sud-coréenne en six mois : sortie de 148 000 milliards de wons de capitaux étrangers, reprise par les particuliers à effet de levier de près de 100 000 milliards de wons.

La scène boursière sud-coréenne a connu au premier semestre une hausse spectaculaire qui a attiré l'attention mondiale, mais la structure interne de cette frénésie suscite des inquiétudes de plus en plus profondes.

Au premier semestre de cette année, l'indice composite coréen (KOSPI) a enregistré une hausse cumulée de 101,14 %, se classant premier parmi les principaux indices boursiers mondiaux. Cependant, selon les données de Yonhap citant Infomax, les investisseurs étrangers ont vendu net un montant record de 148,3 billions de wons coréens au cours de la même période, établissant un record historique de ventes nettes pour un premier semestre. Parallèlement, les investisseurs particuliers ont acheté net environ 99,2 billions de wons, et les institutionnels environ 35 billions de wons, les particuliers devenant le principal soutien pour absorber les ventes des étrangers.

Cette configuration de "fuite des capitaux étrangers, reprise par les particuliers", combinée à la croissance explosive des ETF à effet de levier, accumule des risques systémiques sous la surface calme du marché. Goldman Sachs a décrit dans son dernier rapport la trajectoire du KOSPI comme "une énorme boucle de rétroaction auto-renforcée" et a averti que la demande asiatique de levier centrée sur la Corée pousse l'ensemble de la chaîne de levier à ses limites.

Fuite persistante des capitaux étrangers, double pression du rééquilibrage et des taux de change

Le retrait massif des investisseurs étrangers n'est pas sans signes précurseurs. Le secteur des valeurs mobilières sud-coréen estime généralement que la hausse rapide du KOSPI elle-même constitue une incitation directe aux ventes étrangères.

Avec l'augmentation significative du poids des actions sud-coréennes dans les portefeuilles mondiaux en raison de la flambée des cours, les investisseurs étrangers sont confrontés à une pression de rééquilibrage, les obligeant à réduire leurs positions pour maintenir les proportions d'allocation d'actifs définies. Korea Investment & Securities souligne que "l'augmentation de la capitalisation boursière détenue par les étrangers correspondant à l'indice KOSPI dépasse largement celle de l'indice lui-même, et sa part dans l'indice global a atteint son plus haut niveau depuis la crise financière." Selon lui, tant que la dynamique haussière du KOSPI ne ralentit pas nettement, la tendance des ventes nettes persistantes des étrangers est difficile à inverser.

Le facteur des taux de change a encore accentué la volonté de vente des étrangers. Depuis mai, le won coréen s'est affaibli face au dollar américain, passant de 1 483,3 wons à 1 549,4 wons en deux mois, soit une dépréciation cumulée d'environ 66,1 wons. Pour éviter les pertes de change, les étrangers ont vendu net 92,9 billions de wons pendant cette période, représentant plus de 60 % du total des ventes nettes du premier semestre.

Un chercheur de KB Securities met en garde : "Le stock potentiel de ventes étrangères est estimé ne pas être inférieur au volume déjà vendu", et prévoit que la vigueur du dollar américain et les ventes de titres étrangers pousseront le won à la hausse au second semestre, avec une limite supérieure pouvant atteindre 1 580 wons, avant de retomber dans la fourchette des 1 400 wons après le quatrième trimestre.

Reprise par les particuliers à fort effet de levier, fragilité cachée dans la boucle de rétroaction

Alors que les capitaux étrangers continuent de se retirer, les investisseurs particuliers sud-coréens deviennent le principal soutien du marché avec des achats nets de près de 100 billions de wons, dont une partie significative amplifiée par des instruments à effet de levier.

Au premier semestre, les ETF à effet de levier ont été les vedettes du marché sud-coréen. Selon la Bourse de Corée et Infomax, les 12 premiers ETF en termes de rendement au premier semestre étaient tous des produits à effet de levier – c'est-à-dire des produits suivant le double du rendement quotidien de l'indice sous-jacent. Parmi eux, "TIGER 200IT Leverage" a pris la première place avec une hausse de 764,07 %, suivi par "KODEX Semiconductor Leverage" et "TIGER Semiconductor TOP10 Leverage" avec respectivement 493,80 % et 361,23 %.

L'ETF à effet de levier sur l'action individuelle SK Hynix, coté le 27 mai, a également performé de manière remarquable, occupant les sept premières places du classement des hausses depuis sa cotation.

Cependant, l'autre face de cette fête du levier est une volatilité fortement amplifiée sur le marché. Un chercheur de Mirae Asset Securities souligne : "Avec l'expansion rapide des marchés d'ETF nationaux et internationaux, l'influence des ETF à effet de levier continue de croître, et la volatilité du marché boursier a structurellement augmenté de manière significative." Il ajoute : "Bien que les ETF à effet de levier amplifient la volatilité, la direction des cours reste finalement alignée sur les performances ; il est temps de se préparer à passer d'une concentration des positions à une diversification plus large."

Avertissement de Goldman Sachs : la chaîne de levier approche de ses limites

Le comportement de levier des particuliers n'est pas un phénomène isolé, mais un nœud hautement sensible dans le système mondial de levier.

Robert Quinn, expert en contrats à terme chez Goldman Sachs, avertit dans le dernier "Goldman Sachs Weekly Brief" que le taux de financement des contrats à terme sur rendement total du S&P 500 (SPX TRF) échéant en septembre a atteint vendredi dernier un plus haut de 127,5 points de base au-dessus du taux des fonds fédéraux, et que le levier des courtiers a atteint un niveau record pour cette période de l'année. Quinn attribue directement cette hausse anormale à la demande "quasi illimitée" de levier en Asie, en particulier en Corée.

Selon un rapport de Bloomberg, la croissance explosive des ETF à effet de levier, l'expansion des comptes sur marge des particuliers et la forte augmentation des dépôts des hedge funds chez les prime brokers ont collectivement poussé les coûts de financement du marché à un niveau inhabituellement élevé pour cette période, atteignant désormais leur plus haut niveau depuis décembre 2024. Andy Kent de Kyte Broking déclare : "Le levier est devenu l'un des thèmes centraux pour les investisseurs, avec une dette sur marge élevée et une expansion continue des prêts dans tous les segments du système bancaire parallèle."

Le rapport de Goldman Sachs qualifie également la trajectoire du KOSPI de "boucle de rétroaction énorme et auto-renforcée" : la hausse des cours attire davantage de capitaux à effet de levier, qui à leur tour font monter les cours, et ainsi de suite. L'inquiétude centrale du marché réside dans le fait qu'une fois que le spread de financement des courtiers devient intolérable pour une contrepartie, la liquidité se resserre brutalement, et l'ensemble de la chaîne de levier s'inverse rapidement, exposant les prix des actifs à un risque de chute brutale.

Les institutions relèvent leurs objectifs, mais les divergences de risque s'accentuent

Malgré la multiplication des signaux de risque, les courtiers locaux sud-coréens restent optimistes quant au second semestre, principalement en raison de l'amélioration persistante des perspectives de résultats des entreprises de semi-conducteurs.

Korea Investment & Securities et Samsung Securities ont tous deux relevé leur objectif de fin de semestre pour le KOSPI à 11 000 points, tandis que Daishin Securities l'a même porté à 11 500 points. Un chercheur de NH Investment & Securities déclare : "Les investisseurs particuliers achètent massivement des ETF semi-conducteurs, et la dynamique des résultats des fabricants de semi-conducteurs mémoire se poursuit, avec une pression de valorisation relativement faible. On s'attend à ce que la préférence pour les ETF semi-conducteurs se maintienne à court terme."

Cependant, Korea Investment & Securities admet que les entrées de capitaux étrangers attendues de la cotation des ADR de SK Hynix et de l'inclusion des obligations d'État sud-coréennes dans le WGBI (World Government Bond Index) "restent difficiles à compenser face aux ventes nettes persistantes des étrangers sur le marché boursier national, compte tenu de l'échelle absolue et de la fenêtre temporelle d'entrée".

Dans ce contexte de levier élevé, de sortie continue des capitaux étrangers et de pression sur le taux de change, la question de savoir si cette hausse dominée par les particuliers et les capitaux à effet de levier pourra se maintenir est confrontée à des défis de plus en plus sévères.

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