L'ère des substrats en verre pour l'encapsulation avancée arrive, les géants nationaux des panneaux entrent en courant, qui pourrait devenir le gagnant ?

Le substrat en verre devient le prochain champ de bataille technologique dans le domaine de l'encapsulation avancée des puces AI, et les fabricants de panneaux se disputent pour étendre leur avantage dans le traitement du verre de grande taille à ce nouveau marché de l'encapsulation des semi-conducteurs. Selon la dernière étude de Morgan Stanley, Innolux, BOE et AUO ont avancé leurs plans respectifs, mais la production de masse ne commencera qu'au plus tôt en 2028, et le commerce des panneaux de grande taille continuera de dominer les fondamentaux des trois sociétés d'ici là.

En ce qui concerne les derniers développements, Morgan Stanley estime qu'Innolux est actuellement en tête. Innolux a déjà participé à un projet de substrat en verre central d'une fonderie de wafers, et le travail de preuve de concept (POC) est terminé. Les tests de validation se poursuivront au cours des prochains trimestres. BOE, quant à elle, vise la fabrication complète de substrats en verre central incluant les traversées de verre (TGV) et les circuits multicouches. Si les progrès sont bons, elle prévoit d'investir environ 5 milliards de yuans en 2027 pour construire une ligne de production d'une capacité mensuelle de 15 000 pièces, avec pour objectif une production de masse en 2028. Ces nouvelles ont récemment fait grimper les actions des fabricants de panneaux, le cours d'Innolux ayant presque triplé au cours des deux derniers mois, dépassant largement la hausse d'environ 16 % de l'indice boursier taïwanais sur la même période.

Morgan Stanley, tout en relevant les objectifs de cours des trois sociétés, reste prudent quant aux niveaux de valorisation actuels. La banque a introduit pour la première fois les prévisions de bénéfices pour 2028 des trois sociétés, estimant que les revenus liés à l'encapsulation avancée ne se matérialiseront qu'au plus tôt en 2028, et que d'ici là, le commerce des panneaux de grande taille restera le principal moteur des fondamentaux de chaque société.

Les avantages techniques du substrat en verre alimentent l'imagination du marché

Selon un rapport approfondi de Morgan Stanley publié le 29 juin 2026, le substrat en verre présente plusieurs avantages clés dans l'encapsulation avancée : des formats de panneaux plus grands offrent des effets d'échelle de coûts significatifs ; des caractéristiques électriques supérieures réduisent les pertes de signal ; un désaccord de coefficient de dilatation thermique (CTE) plus faible avec les matériaux hétérogènes aide à atténuer les problèmes de gauchissement ; une résistance mécanique plus élevée résiste aux déformations pendant la fabrication et l'utilisation.

À mesure que la taille des encapsulations de puces AI continue de croître, l'adéquation entre l'expertise des fabricants de panneaux dans le traitement du verre de grande taille et les besoins techniques de l'encapsulation avancée augmente, ce qui a conduit à une réévaluation des actions des fabricants de panneaux. Morgan Stanley précise également que la fenêtre de temps la plus réaliste pour la production de masse de substrats en verre destinés au calcul haute performance (HPC) se situe entre 2028 et 2029.

Innolux en tête : preuve de concept TGV terminée, la visibilité de la voie technique est la plus élevée

Parmi les trois fabricants, Innolux est l'entreprise qui a le plus activement promu et investi dans l'encapsulation avancée ces dernières années.

Selon Morgan Stanley, Innolux a déjà participé à un projet de substrat en verre central d'une fonderie de wafers. Le travail de preuve de concept est terminé, et d'autres tests de validation seront menés par la suite. En termes de division du travail, Innolux est responsable de la réalisation du processus TGV sur des panneaux de verre de 510 mm × 515 mm, puis les transmet à Ibiden pour le processus de substrat ABF, et enfin la fonderie de wafers effectue l'encapsulation avancée.

Les défis techniques se concentrent sur deux étapes clés : la formation des TGV par gravure assistée par laser et le processus de cuivrage ultérieur – ces deux étapes ne font pas partie du processus de production standard des panneaux d'Innolux. Selon les informations de Morgan Stanley, Innolux devra acheter des équipements spécialisés pour le traitement du verre central, avec des dépenses d'investissement initiales estimées entre 20 et 30 milliards de dollars taïwanais.

Morgan Stanley prévoit que les revenus d'Innolux liés à l'encapsulation en 2028 seront d'environ 20 milliards de dollars taïwanais, soit environ 6 % de son chiffre d'affaires total de l'année. La banque note également qu'il n'est pas exclu que d'autres fabricants rejoignent la concurrence au stade de la production de masse, et selon les recherches sur la chaîne d'approvisionnement, le début de la production de masse est au plus tôt en 2028. Innolux conserve une note "Conserver" (Equal-weight), avec un objectif de cours relevé à 60 dollars taïwanais, correspondant à 2,1 fois le P/B estimé pour 2026. Compte tenu du fait que la valorisation actuelle a atteint un sommet historique, les analystes estiment que le rapport risque/récompense est défavorable.

BOE : recherche d'une fabrication de bout en bout, prévoit d'investir 5 milliards de yuans en 2027 pour construire une ligne de production

En tant que plus grand fabricant de panneaux au monde, l'approche de BOE est plus ambitieuse en matière d'intégration verticale – l'objectif est de maîtriser la capacité de fabrication complète de substrats en verre central, couvrant les TGV et les circuits multicouches, plutôt que de se concentrer uniquement sur une seule étape de traitement, ce qui diffère du modèle de division du travail d'Innolux.

Selon Morgan Stanley, BOE a commencé à étudier la technologie des substrats en verre central dès 2020. Elle dispose actuellement d'une ligne d'essai et mène des collaborations de validation avec des sociétés de conception de circuits intégrés nationales et internationales. Si les progrès sont bons, la société prévoit d'investir environ 5 milliards de yuans en 2027 pour construire une ligne de production d'une capacité mensuelle d'environ 15 000 substrats (510 mm × 515 mm), avec pour objectif une production de masse en 2028. Morgan Stanley prévoit que les revenus de BOE provenant de l'encapsulation avancée en 2028 seront d'environ 5 milliards de yuans, représentant environ 5 % de son chiffre d'affaires total.

Morgan Stanley donne à BOE une note "Surperformance" (Overweight), avec un objectif de cours fortement relevé de 5,20 yuans à 9,30 yuans, correspondant à 2,5 fois le P/B estimé pour 2026. Les analystes estiment que, bien que la visibilité des activités d'encapsulation avancée de BOE soit inférieure à celle d'Innolux, son P/B actuel de 2,1 fois reste inférieur au pic historique de 2,7 fois, et avec un ROE prévu de 5 % à 8 % entre 2026 et 2028, la valorisation bénéficie d'un soutien raisonnable, ce qui en fait le meilleur rapport risque/récompense parmi les trois.

AUO emprunte une voie différente : focus sur les antennes LEO et les modules optiques CPO

La stratégie d'AUO dans le domaine de l'encapsulation avancée diffère de celle des deux précédentes. Son centre d'intérêt actuel n'est pas le HPC, mais plutôt les modules d'antenne pour satellites en orbite basse (LEO) et les modules optiques co-packagés (CPO).

Pour les antennes LEO, AUO prévoit d'utiliser le verre comme substrat pour supporter les motifs d'antenne et les composants radiofréquence (RF), et de les intégrer dans les toits ouvrants de véhicules. Pour les modules CPO, AUO collabore avec des partenaires comme Ennostar et Tyntek pour promouvoir une architecture CPO basée sur Micro LED, visant à réaliser des transferts de données à courte distance à moindre coût et avec une consommation d'énergie réduite, le verre servant également de matériau de substrat. La direction de la société a indiqué que ces activités progressent toujours, mais n'a pas fourni de calendrier précis pour les contributions aux revenus.

Morgan Stanley estime que la pertinence des activités d'antennes LEO avec l'encapsulation avancée HPC est limitée et que l'acceptation sur le marché des modules CPO Micro LED est actuellement incertaine. Par conséquent, la banque n'a pas inclus les contributions aux revenus d'AUO provenant de l'encapsulation avancée dans ses modèles de prévision, considérant que le calendrier de concrétisation de ces activités est le moins visible parmi les trois. La banque a relevé l'objectif de cours d'AUO de 14 à 27 dollars taïwanais, tout en maintenant une note "Conserver" (Equal-weight). La valorisation est la plus basse des trois (1,4 fois le P/B), mais l'incertitude du calendrier des nouvelles activités est également la plus élevée.

Production de masse en 2028, la valorisation a déjà intégré les attentes futures

Malgré les vastes perspectives techniques de l'encapsulation sur substrat en verre, Morgan Stanley rappelle que l'enthousiasme actuel du marché doit être mis en regard du calendrier de commercialisation. Selon les recherches de la banque sur la chaîne d'approvisionnement, la production de masse à grande échelle commencera au plus tôt en 2028 ; avant cela, le commerce des panneaux de grande taille continuera de dominer la structure des revenus des trois sociétés – Innolux et AUO tirent 40 % à 50 % de leurs revenus des panneaux de grande taille, tandis que cette proportion atteint 70 % à 80 % pour BOE.

Parallèlement, Morgan Stanley estime que le cycle actuel de hausse des prix des panneaux TV touche à sa fin et que les prix devraient entrer dans une phase de baisse à partir du troisième trimestre 2026, même si les principaux fabricants de panneaux devraient maintenir une gestion relativement disciplinée de leurs capacités. Cela signifie que, dans un contexte de pressions sur les prix des panneaux de base, la capacité des trois sociétés à respecter leurs plans de production de masse en encapsulation avancée deviendra un facteur clé pour maintenir les valorisations élevées actuelles.

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