MicroStrategy Strategy lance un cadre de capital de 2 milliards de dollars : rachat de tokens de soutien, la crainte de la spirale de la mort peut-elle être résolue ?

Strategy MicroStrategy a dévoilé lundi un nouveau cadre de capital, comprenant un rachat de 1 milliard de dollars chacun pour MSTR et STRC, une expansion du tampon de trésorerie à 2,55 milliards de dollars, et même pour la première fois, la vente de bitcoins. Après la clôture, les actions MSTR et STRC ont bondi de plus de 12 %. Le marché est optimiste, mais les analystes rappellent que le risque de réflexivité structurelle n'est pas encore éliminé.
(Précédent : Strategy a annoncé un « cadre de crédit numérique » autorisant la monétisation de BTC, MSTR et STRC ont grimpé de près de 10 % avant l'ouverture du marché)
(Contexte : TD Cowen a fortement réduit l'objectif de cours de MicroStrategy à 260 dollars ! Il reste optimiste sur l'« achat » de MSTR, louant la résistance du nouveau cadre de capital à la baisse)

Table des matières

Basculer

• Les quatre composants du nouveau cadre de capital
• Qu'est-ce que STRC ? Pourquoi suscite-t-il la controverse
• Point de vue baissier : boucle de rétroaction et dépendance à la liquidité
• Point de vue neutre : le vrai risque est le marché du financement, pas le bitcoin
• Observation dynamique : les outils ont été améliorés, le pari central n'a pas changé

Bitcoin est tombé sous les 60 000 dollars, le cours de l'action Strategy (MicroStrategy) a chuté de plus de 70 % par rapport à son sommet, et les questions des investisseurs en crypto ont surgi : ce géant qui parie sur le bitcoin avec effet de levier deviendra-t-il le Terra/LUNA de ce cycle ?

La réponse de Strategy est le nouveau cadre de capital dévoilé dans le formulaire 8-K déposé lundi auprès de la SEC, comprenant le rachat d'actions ordinaires MSTR, le rachat d'actions privilégiées STRC, l'expansion du tampon de trésorerie, et pour la première fois, la vente de bitcoins.

Les quatre composants du nouveau cadre de capital

Selon l'annonce SEC 8-K du 29 juin, le nouveau cadre de capital de Strategy comprend les quatre éléments suivants :

• Rachat de MSTR : jusqu'à 1 milliard de dollars pour racheter des actions ordinaires
• Rachat de STRC : jusqu'à 1 milliard de dollars pour racheter des actions privilégiées et des titres connexes
• Expansion du tampon de trésorerie : augmentation du niveau actuel à 2,55 milliards de dollars pour payer les dividendes et la dette
• Vente de bitcoins : si nécessaire, vente de jusqu'à 1,25 milliard de dollars de bitcoins pour honorer les obligations de dividendes ou de dette

Pour Strategy, connu pour sa « maximisation du bitcoin », proposer volontairement la vente de bitcoins est le signal le plus frappant.

La nouvelle a été accueillie positivement par le marché. STRC et MSTR ont bondi de plus de 12 % dans les échanges après clôture, le cours de STRC passant de 72,06 dollars le 26 juin à 84,86 dollars.

Qu'est-ce que STRC ? Pourquoi suscite-t-il la controverse

STRC fait partie de la structure de capital de Strategy, se situant entre les actions traditionnelles et les instruments quasi-dette, offrant un rendement aux investisseurs tout en maintenant une exposition au bitcoin.

Strategy décrit STRC comme une action privilégiée perpétuelle, versant un dividende annualisé d'environ 12 % sur une valeur nominale de 100 dollars, financée par les réserves de trésorerie et le cadre de capital lié au bitcoin.

Bien que la structure évite l'émission traditionnelle de dettes, les analystes remettent en question la liquidité du marché secondaire, se demandant si elle peut rester stable pendant la volatilité du bitcoin ou la contraction du marché.

Le critique du bitcoin Peter Schiff a souligné à plusieurs reprises sur X que Strategy « vendre du bitcoin sans baisse de prix, juste arrêter d'acheter suffirait à faire baisser le marché ».

Taran Dhillon, responsable des actifs numériques chez Kula, estime que la volatilité du bitcoin seule est peu susceptible de briser cette structure. La véritable épreuve est la double pression d'un « bitcoin sous pression continue combinée à une hausse constante du coût du capital ».

Point de vue baissier : boucle de rétroaction et dépendance à la liquidité

Certains analystes estiment que le modèle de financement et de capital de Strategy est intrinsèquement réflexif, l'effet de volant d'inertie en marché haussier accélérant également les pertes en marché baissier.

Le PDG de Ripple, Brad Garlinghouse, a déclaré sans détour cette semaine sur CNBC : « L'ingénierie financière ne crée pas de valeur à long terme. »

Kyle Rodda, analyste senior chez Capital.com, décrit Strategy comme un « outil d'accumulation de bitcoin piloté par le momentum », où la levée de fonds pour acheter du bitcoin soutient la valorisation, mais sous pression, le momentum s'inverse, et la hausse du coût du capital et la baisse de la demande d'investissement se renforcent mutuellement.

Charles Edwards, fondateur de Capriole Investments, a même comparé Strategy à Terra/LUNA de 2022, avertissant dans un post du 26 juin : « Lorsque le levier et le sentiment se détériorent, la boucle de rétroaction accélère les pertes. »

Point de vue neutre : le vrai risque est le marché du financement, pas le bitcoin

Dhillon souligne que la pression apparaîtra d'abord sur les conditions de financement : élargissement de la décote, hausse des rendements, réduction de la capacité d'émission, voilà les signaux d'alerte précoces.

Le rapport de Bitfire Research estime également que le découplage récent de STRC ne doit pas être interprété comme un échec structurel, principalement en raison du sentiment du marché et de la liquidité, et non d'un changement fondamental de Strategy ou de sa solvabilité. « Strategy n'a pas de risque de faillite à court terme. »

Adam Livingston, partisan de Strategy, a réalisé un modèle de « test de résistance sur trois ans », en supposant une baisse de 55 % du bitcoin, une fermeture du marché des capitaux et une consommation continue de trésorerie. Les résultats montrent qu'après avoir vendu environ 116 000 BTC en trois ans, Strategy conserve toujours plus de 700 000 BTC en portefeuille, survivant avec succès au cycle.

Observation dynamique : les outils ont été améliorés, le pari central n'a pas changé

Le nouveau cadre de capital renforce la capacité de Strategy à gérer les tensions à court terme, mais n'élimine pas sa dépendance au marché des capitaux.

Le point clé : la boucle « acheter du bitcoin → lever des fonds → racheter du bitcoin » de Strategy est essentiellement un amplificateur de momentum. En marché haussier, c'est un volant d'inertie ; en marché baissier, c'est un accélérateur.

Ce nouveau cadre clarifie quatre choses : ① un plancher de rachat (1 milliard chacun), ② un niveau de tampon de trésorerie (2,55 milliards), ③ un plafond de vente de bitcoins (1,25 milliard), ④ un ordre des opérations (d'abord le tampon, puis le rachat, enfin la vente de bitcoins). Cela fait passer la gestion des attentes des investisseurs de « flou » à « quantitatif », la transparence étant réellement améliorée.

Mais si l'on pense au marché taïwanais, ce modèle « actions contre actifs → refinancement → augmentation de la mise » est en fait similaire à la boucle « appréciation foncière → prêt hypothécaire → achat de terrains » des promoteurs locaux. Lorsque le prix de l'immobilier (le prix du bitcoin) augmente, tout se passe bien ; mais dès qu'il baisse, la contraction des garanties déclenche un effet d'appel de marge.

L'importance du nouveau cadre de capital n'est pas d'éliminer le risque, mais de fixer une limite supérieure au risque. La question n'est plus de savoir si STRC est théoriquement fragile, mais si la boîte à outils étendue de Strategy peut résister à un test de résistance prolongé du marché des capitaux.