Strategy a choisi cette fois les deux voies les plus chères.

Auteur : Zhou, ChainCatcher

Au cours des six dernières semaines, les deux titres phares de Strategy ont traversé une grave crise de confiance. Le cours de l'action MSTR est tombé sous les 87 dollars, un plus bas depuis février 2024, avec une baisse de plus de 50 % par rapport à son sommet. Le STRC a chuté de près de sa valeur nominale jusqu'à 74 dollars jeudi dernier, un plus bas historique, soit une décote de 26 % par rapport à sa valeur faciale de 100 dollars.

Les avis sur ce plus grand détenteur d'entreprise de Bitcoin au monde sont passés d'un récit de long terme à des doutes généralisés sur la viabilité de son modèle de financement.

Alors que les inquiétudes du marché s'intensifiaient, Strategy a lancé hier son cadre de capital de crédit numérique, transformant une vente ponctuelle de Bitcoin en une urgence en un outil de gestion de capital institutionnalisé.

Comment la pression s'est progressivement installée

La première bombe à retardement de cette crise remonte au 15 mai. Strategy a racheté 1,5 milliard de dollars d'obligations convertibles arrivant à échéance en 2029 avec une décote d'environ 8 %, une transaction qui a utilisé les réserves en dollars initialement destinées aux dividendes des actions privilégiées et aux intérêts de la dette. La couverture de trésorerie de l'entreprise est passée de 24 mois promis à environ 6 mois.

La dernière semaine de mai, Strategy a vendu du Bitcoin pour la première fois depuis 2022, cédant 32 BTC, pour montrer sa capacité à soutenir les dividendes en liquidant des actifs. Mais ce signal a été interprété à l'envers par le marché : une entreprise qui a longtemps prôné le "ne jamais vendre de Bitcoin" vendait soudainement, même à petite échelle, suggérant des tensions sur sa trésorerie.

Ensuite, l'assemblée générale des actionnaires a approuvé le passage des dividendes STRC à deux fois par mois, et les réserves en dollars sont remontées au-dessus d'un milliard. La semaine dernière, Strategy a vendu plus de 12,66 millions d'actions MSTR via un ATM d'actions ordinaires, levant environ 1,15 milliard de dollars nets, et le marché secondaire digère encore ces nouvelles actions.

Parallèlement, le rythme d'achat de Bitcoin par l'entreprise a nettement ralenti. Lors des deux semaines précédentes, environ la moitié des fonds levés servait à acheter du Bitcoin, mais la troisième semaine, les achats ont chuté, la majeure partie étant conservée pour payer les dividendes STRC.

Le 26 juin, le STRC a chuté à 74 dollars, un plus bas historique. Les données montrent que le coefficient de corrélation à 90 jours entre STRC et Bitcoin a atteint près de 0,70, un record depuis le lancement de ce produit en juillet 2025.

Le cadre répercute les coûts vers le bas dans la structure du capital

Le 29 juin, Strategy a déposé un formulaire 8-K, présentant le cadre de crédit numérique. Ce cadre comprend des exigences de couverture strictes pour les réserves en dollars, un mécanisme d'évaluation dynamique des dividendes STRC, une autorisation de rachat totale de 2 milliards de dollars, et un plan de vente de BTC allant jusqu'à 1,25 milliard de dollars.

Le cadre de capital de crédit numérique consiste essentiellement à répercuter la pression accumulée au cours des six dernières semaines vers le bas dans la structure du capital de l'entreprise.

Delphi Digital a souligné dans son analyse que lorsque le Bitcoin s'apprécie, le coût est supporté par les actionnaires ordinaires via les dividendes des actions privilégiées. Mais une fois que le mNAV tombe sous 1x, ce canal de transmission devient inefficace, et l'entreprise doit se tourner vers les réserves et les ventes de Bitcoin. Strategy en est actuellement à ce stade.

Crédit image : Utilisateur X @bitfish

La première vague de coûts est supportée par les actionnaires ordinaires. La levée de fonds ATM de 1,15 milliard de dollars de la semaine dernière a été entièrement transférée aux réserves, ce qui signifie que les actionnaires ordinaires paient déjà pour la solvabilité des actions privilégiées, au prix d'une dilution des capitaux propres.

La deuxième étape consiste à établir des règles strictes pour les réserves en dollars. Le cadre stipule que ces réserves en numéraire ne peuvent être utilisées que pour payer les dividendes des actions privilégiées et les intérêts de la dette ; la direction doit maintenir un niveau couvrant au moins 12 mois de dépenses prévues. Au 28 juin, les réserves de l'entreprise s'élevaient à 2,55 milliards de dollars, soit une couverture d'environ 17,4 mois sur la base d'un dividende et d'intérêts annualisés d'environ 1,76 milliard de dollars.

La troisième étape est le passage du taux de dividende annualisé du STRC de 11,5 % à 12 %, à compter du 1er juillet. L'entreprise a également indiqué qu'à l'avenir, elle évaluera mensuellement le taux de dividende de manière globale, sans l'augmenter uniquement parce que le prix de transaction du STRC est inférieur à sa valeur nominale. Cet arrangement tente à la fois de maintenir l'attrait des actions privilégiées et d'éviter une pression excessive sur les flux de trésorerie futurs.

La quatrième étape, et la plus vivement réagie par le marché, est que le Bitcoin lui-même a été officiellement intégré dans la boîte à outils de gestion du capital. Le conseil d'administration a autorisé un plan de vente de BTC, permettant la vente de Bitcoin pour lever jusqu'à 1,25 milliard de dollars, afin de reconstituer les réserves en dollars, de payer les dividendes des actions privilégiées et les intérêts de la dette, ou de financer des programmes de rachat. Si l'on inclut les paiements de dividendes et d'intérêts, les rachats d'actions privilégiées et d'actions ordinaires, le montant total des ventes pourrait théoriquement dépasser 1,25 milliard de dollars, et tout excédent nécessiterait une approbation supplémentaire du conseil.

Il est à noter que Zach Pandl, responsable de la recherche chez Grayscale Research, a récemment déclaré qu'au lieu d'augmenter le taux de dividende du STRC de 50 points de base, il serait préférable de vendre directement plus de 3 milliards de dollars de Bitcoin pour remplir plus complètement les obligations de paiement en espèces et restaurer la confiance du marché. Ce point de vue rejoint le nouveau cadre de l'entreprise, montrant que le marché avait déjà compris que les options disponibles pour l'entreprise étaient limitées.

Face aux trois options que sont le rachat de STRC, la vente de Bitcoin et la réduction des dividendes, Strategy a rejeté la dernière. Les deux autorisations de rachat de 1 milliard de dollars chacune et le plan de vente de Bitcoin ont été activés simultanément, et les dividendes non seulement n'ont pas diminué, mais ont augmenté de 50 points de base.

À court terme, la hausse des taux aide à ramener le STRC près de sa valeur nominale depuis une forte décote. Mais à long terme, un taux de dividende plus élevé signifie que la pression sur les flux de trésorerie futurs ne s'est pas vraiment allégée, et le Bitcoin, d'un actif à long terme uniquement acheté, est officiellement devenu un outil de gestion du capital pouvant être liquidé dans des conditions spécifiques.

L'attitude du marché reste mitigée

Le jour de l'annonce du cadre, l'action MSTR a clôturé en hausse de 12,6 %, et le STRC a également augmenté de 12,2 %, revenant à 83,67 dollars, enregistrant la plus forte hausse quotidienne récente. Cependant, le prix du STRC affiche encore une décote d'environ 16 %, loin de l'objectif de 99 à 100 dollars fixé par l'entreprise.

Certaines voix favorables à Strategy considèrent qu'il s'agit d'une gestion de crise relativement pragmatique. La couverture des réserves en dollars s'est considérablement améliorée par rapport à la situation tendue précédente, et l'introduction d'outils de rachat offre une perspective de soutien des prix pour les actions privilégiées. Benchmark Equity Research a réitéré sa note d'achat et maintenu un objectif de cours de 570 dollars. Sur la base du cours de clôture de MSTR lundi à 92,68 dollars, cet objectif implique une hausse potentielle d'environ 515 %.

L'analyste Mark Palmer a souligné dans son rapport que le cadre donne officiellement à la direction l'autorisation d'utiliser le capital de manière inverse lorsque les conditions de marché l'exigent, y compris le rachat d'actions ordinaires et d'actions privilégiées perpétuelles, la vente de Bitcoin pour remplir les obligations, et la suspension de l'émission d'actions ordinaires lorsque le cours n'est plus en prime par rapport à la valeur nette des actifs. Selon lui, cela signifie que Strategy est devenu un gestionnaire actif des deux côtés de la structure du capital, ce qui est un avantage significatif pour les actionnaires.

Mais les critiques sont tout aussi claires. Le KOL crypto @MengLayer a souligné que transformer une vente ponctuelle d'urgence en un arrangement institutionnalisé affaiblit non seulement la force narrative, mais pose surtout un problème direct : le prix actuel du Bitcoin est déjà inférieur au coût de détention moyen de l'entreprise, d'environ 75 700 dollars. Vendre des actifs dans cette fourchette pour maintenir la structure de crédit revient à vendre des actifs à perte pour reconstituer les liquidités, ce qui n'est pas facile.

Brad Garlinghouse, PDG de Ripple, avait précédemment déclaré que l'ingénierie financière ne crée pas de valeur à long terme, et que la valeur à long terme des actifs vient finalement de l'utilité réelle. Selon lui, le modèle de Strategy consistant à acheter du Bitcoin via le financement par actions privilégiées au cours de l'année écoulée a eu un impact négatif sur l'ensemble du marché des cryptomonnaies.

Plus important encore, ce débat a dépassé le cadre de l'entreprise. Mike Novogratz, PDG de Galaxy Digital, a déclaré que la récente baisse du prix du Bitcoin est principalement due à l'effondrement de la confiance provoqué par Strategy. En tant que plus grand détenteur d'entreprise de Bitcoin au monde, l'évolution des actions et des titres privilégiés de Strategy est devenue un indicateur clé pour les traders afin d'évaluer le risque global du marché du Bitcoin.

Enfin

Après la publication du cadre, le marché a connu un rebond à court terme, mais le fait que le Bitcoin soit officiellement intégré comme option de gestion du capital a exposé les tensions implicites.

L'autre face du sentiment du marché mérite également d'être notée. Au cours de la semaine se terminant le 26 juin, les ETF Bitcoin spot américains ont enregistré des sorties nettes de 1,79 milliard de dollars, le deuxième plus grand flux sortant net hebdomadaire de l'histoire, et la série de semaines de sorties nettes s'étend à sept semaines. Les achats nets de Bitcoin par les sociétés cotées non minières dans le monde n'ont été que de 14,65 millions de dollars la semaine dernière, en baisse de 83 % par rapport à la semaine précédente.

Parallèlement, les ETF MicroStrategy à effet de levier (qu'ils soient longs ou courts) lancés en 2024 ont tous chuté de plus de 90 % depuis leur lancement. Bien que des milliards de dollars aient afflué auparavant, l'effet de levier amplifie considérablement les pertes.

D'un côté, l'achat net institutionnel (ETF et sociétés cotées) s'est nettement tari, de l'autre, l'exposition au levier des investisseurs particuliers est constamment écrasée.

Ce nouveau cadre pourrait, dans une certaine mesure, atténuer les problèmes de liquidité et de crédit, donnant à Strategy plus de marge de manœuvre pendant la période de baisse du Bitcoin. Mais la question de savoir si le STRC peut réellement revenir près de sa valeur nominale dépendra en fin de compte de la confiance du marché dans la capacité de l'entreprise à couvrir durablement ces dividendes sans diluer davantage ni vendre de Bitcoin. Une remontée du prix du Bitcoin rendrait cette équation plus facile.