Le marché haussier technologique sous l'effet de levier : la chaîne de levier approche de ses limites, la Corée pourrait devenir une nouvelle source de risque systémique sur le marché.

Une accumulation de levier sans précédent s'accélère sous la surface calme du marché. Des couches de prêts multiples construites par les particuliers via l'effet de levier des ETF et des options, en passant par l'expansion continue des bilans des institutions via les contrats à terme sur indices et les swaps de rendement total (TRS), jusqu'à la formation d'une « boucle de rétroaction auto-renforçante » de la demande de capitaux asiatiques centrée sur le marché coréen — cette chaîne de levier approche de sa limite. Si un maillon se brise, toute la chaîne peut rapidement s'inverser, provoquant un effondrement systémique des prix des actifs.

Selon l'avertissement de Robert Quinn, expert en contrats à terme chez Goldman Sachs, dans le dernier numéro du « Goldman Sachs Weekly Brief », le taux de financement des contrats à terme sur rendement total de l'indice S&P 500 (SPX TRF) à échéance de septembre a atteint vendredi dernier au plus haut le taux des fonds fédéraux majoré de 127,5 points de base, et le levier des courtiers a atteint un sommet historique en milieu d'année. Quinn attribue la force motrice centrale de cette hausse anormale à la demande « quasi insatiable » de levier en Asie — en particulier en Corée. Le rapport de Goldman Sachs de ce week-end décrit également l'évolution de l'indice composite coréen (KOSPI) comme « une énorme boucle de rétroaction auto-renforçante ».

Bloomberg a immédiatement suivi, soulignant que la croissance explosive des produits ETF à effet de levier, l'expansion des comptes sur marge des particuliers et la forte augmentation des dépôts des hedge funds auprès des brokers principaux ont collectivement provoqué une hausse inhabituelle des coûts de financement en milieu d'année, atteignant désormais leur plus haut niveau depuis décembre 2024. Andy Kent de Kyte Brokerage a déclaré : « Le levier est devenu l'un des thèmes centraux pour les investisseurs actuellement. La dette sur marge est élevée, et les prêts continuent de se développer à tous les niveaux du système bancaire parallèle. »

L'inquiétude du marché réside dans le fait que lorsque les spreads de financement des courtiers — déjà à des niveaux historiquement élevés — deviennent insupportables pour un ou plusieurs contreparties, une fois que la liquidité se resserre brusquement, toute la chaîne de levier s'inverse rapidement, et les prix des actifs risquent une chute brutale.

L'emboîtement à trois niveaux du levier : particuliers, institutions et courtiers tous à plein

L'accumulation actuelle du levier sur le marché présente un caractère d'emboîtement à plusieurs niveaux, avec une relation de transmission interconnectée entre le côté détail et le côté institutionnel.

Au niveau des particuliers, la taille des actifs sous gestion des ETF à effet de levier et inverses oscille actuellement autour de 2000 milliards de dollars environ. En raison de l'effet de levier inhérent aux produits eux-mêmes, l'exposition nette réelle atteint environ 4000 milliards de dollars. Parallèlement, le volume des transactions des ETF à effet de levier a connu une croissance explosive.

Selon Goldman Sachs, l'afflux continu des particuliers vers les ETF à effet de levier a poussé à leur limite la capacité des courtiers à fournir une exposition aux actions les plus recherchées (notamment SK Hynix, Samsung et TSMC), et les swaps de rendement total (TRS) sont l'outil central de ce processus. Il est à noter que les mesures de restriction des TRS prises par les autorités de régulation coréennes sont considérées comme « trop tardives et insuffisantes », n'ayant pas réussi à freiner efficacement l'expansion incontrôlée du levier sur le marché.

Au niveau des contrats à terme sur indices, Goldman Sachs remarque également une anomalie structurelle : en raison de la demande de financement pour les actions du secteur des technologies de l'information qui dépasse largement celle pour les petites capitalisations, l'écart de taux de financement implicite entre le SPX et le Russell 2000 (RTY) a atteint son plus haut niveau depuis plusieurs années, reflétant une concentration élevée de la demande de levier sur un petit nombre de noms technologiques et de stockage leaders.

Marché coréen : épicentre de la demande de levier asiatique

Dans le cadre d'analyse de Goldman Sachs, la Corée est la coordonnée géographique la plus cruciale de cette vague de levier.

Quinn décrit l'Asie — en particulier la Corée — comme la principale source de la demande « quasi insatiable » de levier sur le marché actuel. La forte performance des leaders du stockage comme SK Hynix et Samsung a entraîné une croissance organique significative des ETF à effet de levier correspondants au cours des derniers mois. Ces produits eux-mêmes possèdent une propriété « gamma négatif » — c'est-à-dire qu'ils augmentent leurs positions les jours de hausse et les réduisent les jours de baisse pour maintenir le ratio de levier — ce qui signifie que plus le marché monte, plus la pression de vente potentielle à la baisse est grande.

Étant donné que les actifs sous-jacents des ETF à effet de levier sont fortement concentrés sur un petit nombre de noms comme SK Hynix, Samsung et TSMC, la capacité des courtiers à absorber les TRS sur ces actions est proche de son plafond. Cette structure d'exposition hautement concentrée signifie qu'en cas de renversement directionnel, ces actions subiront une pression de réduction forcée superposée, plutôt qu'un ajustement de marché dispersé.

Goldman Sachs qualifie clairement l'évolution actuelle du KOSPI de « boucle de rétroaction auto-renforçante » : la hausse des prix attire davantage de capitaux à effet de levier, l'afflux de capitaux pousse les prix encore plus haut, formant un mécanisme de rétroaction positive difficile à auto-corriger. Historiquement, la dissolution de telles structures a souvent été rapide et violente.

Hausse anormale des coûts de financement : signal d'alarme en milieu d'année

La flambée des coûts de financement du marché est le signal quantitatif le plus direct de la pression sur le système de levier actuel.

Selon Bloomberg, les contrats à terme sur rendement total à taux ajusté de l'indice S&P 500 du CME (AIT TRF) ont grimpé à leur plus haut niveau depuis fin 2024 — à l'époque, les positions longues massives sur les contrats à terme combinées à une hausse continue des marchés et aux contraintes de bilan de fin d'année des banques avaient collectivement poussé les coûts de financement à la hausse. En rétrospective historique, après l'éclatement de la précédente bulle de levier des AIT TRF au début de 2025, les marchés boursiers ont connu une évolution assez violente.

Andy Kent résume ainsi : « La hausse explosive des coûts de financement sur le marché américain reflète une tempête parfaite résultant de multiples facteurs : la croissance des ETF à effet de levier, l'extension des positions longues sur les contrats à terme, l'utilisation de capitaux bancaires par les projets IPO/ADR, et l'expansion de l'activité des brokers principaux. »

Goldman Sachs avertit en conclusion de son rapport qu'à l'approche de la fin du trimestre, si le mois de mai peut servir de référence, les coûts de financement pourraient connaître une nouvelle hausse, et « tous les regards seront tournés vers cela ».

Hausse de la demande de couverture : les investisseurs commencent à tarifer le risque de queue

Face au risque de levier élevé, certains investisseurs ont déjà commencé à chercher des instruments de couverture contre le risque de queue à faible coût.

Les craintes d'une inflation montante et de la possibilité que des taux d'intérêt élevés étouffent la hausse historique des valeurs technologiques ont conduit certains investisseurs à se tourner vers les « options binaires doubles » et d'autres options légèrement exotiques. Les banques observent actuellement des flux clients sains dans les deux directions sur plusieurs thèmes macroéconomiques majeurs.

Raphael Cyna, responsable des produits structurés de revenu global chez Bank of America, déclare : « Au départ, les investisseurs pariaient sur un scénario de stagflation, c'est-à-dire une baisse des actions et une hausse des taux d'intérêt, ce qui a mis sous pression la corrélation actions-obligations. » Ensuite, certains traders sont passés à des paris inverses, en utilisant la « baisse des actions et la baisse des taux d'intérêt » comme une couverture contre la récession à faible coût, les obligations retrouvant leur rôle traditionnel d'actif refuge dans ce scénario.

Parallèlement, l'équipe de Bram Kaplan, stratège chez JPMorgan, a récemment recommandé des options d'achat sur le S&P 500 liées à des taux d'intérêt élevés — cette stratégie vise à tirer parti du fait que la corrélation entre le S&P 500 et les taux d'intérêt se trouve à son plus bas niveau depuis plusieurs années.

Logique de liquidation : une fois la liquidité resserrée, la chaîne s'inverse

Ce qui inquiète vraiment le marché, ce n'est pas la prospérité actuelle elle-même, mais le mécanisme de sortie de cette prospérité.

Goldman Sachs décrit clairement le canal de transmission du levier : de la spéculation sur des actions individuelles au niveau des particuliers, à l'utilisation superposée des options, en passant par les ETF à effet de levier (dont l'effet gamma négatif augmente à chaque étape), jusqu'à atteindre le niveau de levier des courtiers déjà à la limite. Chaque niveau d'amplification de cette chaîne implique un effet d'amplification égal, voire plus important, lors de l'inversion.

La logique centrale de liquidation est la suivante : lorsque les spreads de financement des courtiers, déjà à des niveaux historiquement élevés, augmentent encore et déclenchent un seuil critique qu'une contrepartie ne peut plus supporter, la liquidité se resserre brusquement — ce qui déclenche un désendettement forcé de toute la chaîne de levier, conduisant finalement à un effondrement systémique des prix des actifs.

Cela signifie que tout ce « château de cartes », alimenté par la fièvre du stockage DRAM, amplifié couche après couche par les ETF à effet de levier, et finalement transmis aux bilans des courtiers, voit sa fragilité s'accroître silencieusement à chaque point de base supplémentaire des coûts de financement.

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