La tentation et le piège de 11,5% : STRC peut-il remonter à 100 $ ? Que devrait faire Strategy ?

Source : Farside Investor ; Compilation : Golden Finance Claw

Avant d’aborder d’autres questions, clarifions le point crucial : ce que STRC appelle son mécanisme de stabilité des prix.

Ce produit versant des dividendes a un prix d’émission de 100 $ et est doté d’un mécanisme de stabilisation visant à ramener le prix à 100 $. La logique est la suivante : si STRC se négocie en dessous de 100 $, le dividende augmente, ce qui théoriquement fait monter le prix ; à l’inverse, si STRC se négocie au-dessus de 100 $, le montant du dividende diminue, ce qui théoriquement fait baisser le prix. L’essentiel est de comprendre que cette conception est fondamentalement instable. Si les investisseurs estiment que le risque de crédit de l’entreprise augmente, le prix de STRC devrait baisser, puis l’entreprise serait obligée d’augmenter le taux de dividende, ce qui pourrait aggraver sa situation financière et finalement conduire à une « spirale de la mort » baissière.

Un autre point à noter est que ce coupon est déterminé discrétionnairement par l’entreprise, et non par un système de stabilisation automatique. Cette option détenue par Strategy est inhabituelle et introduit une incertitude considérable dans l’évaluation de STRC par les investisseurs. Cette discrétion crée un dilemme et une ambiguïté juridique, ce qui est problématique. À notre avis, ce problème nécessite une solution à long terme.

Avant d’aborder d’autres questions clés, il est crucial de comprendre cette instabilité et cette incertitude potentielles. Ces questions incluent :

• MSTR peut-elle se permettre de payer les dividendes ?
• Faut-il investir dans STRC ?
• STRC reviendra-t-il à sa valeur nominale ?
• Que devrait faire Strategy maintenant ?

Faut-il emprunter à un taux de 11,5 % pour acheter du Bitcoin ?

Avant d’examiner STRC, il vaut la peine d’analyser cette transaction avec une logique financière de base. MSTR a émis cet instrument de dette perpétuelle avec un taux facial de 11,5 %, obtenu 100 $, puis a utilisé ces fonds pour acheter du Bitcoin. Bien que cette dette soit perpétuelle et n’ait jamais à être remboursée, à nos yeux, à première vue, c’est une mauvaise transaction. Si quelqu’un nous proposait un prêt perpétuel à 11,5 % par an pour acheter du Bitcoin, nous refuserions. Ce taux, 11,5 %, est tout simplement trop élevé.

Par exemple, le Bitcoin pourrait s’apprécier en moyenne de 10 % par an. L’inflation à long terme pourrait être de 5 %. Même dans ce cas, le Bitcoin serait considéré comme un énorme succès, peut-être même en voie de « bitcoinisation », mais cela n’atteindrait toujours pas un taux de croissance annuel de 11,5 %. Par conséquent, émettre cet instrument perpétuel aura un impact négatif à long terme sur le bilan de l’émetteur.

De plus, le prix du Bitcoin ne monte pas en ligne droite. À long terme, le prix du Bitcoin pourrait en moyenne s’apprécier de plus de 11,5 %, mais il peut aussi y avoir des périodes de baisse. Pour payer les intérêts, il pourrait être nécessaire de vendre du Bitcoin à des prix bas. Cela pourrait également entraîner une perte nette pour l’émetteur, même si cette dette n’a jamais à être remboursée.

Nous avons créé un outil très basique « Calculateur de juste valeur de STRC », que vous pouvez trouver ici : https://farside.co.uk/strc/

En supposant un taux d’actualisation de 8 % et en supposant que le dividende reste stable à 11,5 %, cet outil calcule une valeur de 144 $ pour STRC, bien au-dessus du prix d’émission de 100 $.

Ainsi, à notre avis, si l’on suppose un coupon stable à 11,5 %, ou si l’on suppose que ces 11,5 % sont une obligation de l’émetteur (ce qui n’est pas le cas), alors l’émission de STRC est une très mauvaise transaction. En comparaison, investir dans STRC pourrait être un bon investissement. En bref, nous pensons que personne ne devrait emprunter à 11,5 % pour acheter du Bitcoin ; c’est une très mauvaise transaction.

Alors, faut-il emprunter à 11,5 %, mais avec le droit de réduire progressivement le taux jusqu’au SOFR (taux de financement garanti au jour le jour), pour acheter du Bitcoin ?

STRC est bien plus complexe qu’une obligation perpétuelle à taux fixe de 11,5 %. Il possède un mécanisme de stabilisation des prix, et MSTR peut discrétionnairement ajuster le taux du coupon. Bien que la société semble avoir indiqué qu’elle utiliserait ce pouvoir discrétionnaire pour viser 100 $, d’après les documents d’émission, elle ne semble pas y être obligée. La société a le droit de réduire le coupon de 25 points de base chaque mois jusqu’à atteindre le taux SOFR (actuellement d’environ 3,6 %). La société peut le faire sans aucune pénalité.

En utilisant à nouveau le calculateur Farside, en prenant en compte ce facteur et en actualisant les flux de trésorerie futurs, nous évaluons cet instrument à 55 $.

55 $ est bien inférieur à 100 $. Par conséquent, emprunter à ces conditions pour acheter du Bitcoin est une excellente affaire pour l’emprunteur, et une mauvaise affaire pour le prêteur (l’investisseur).

Contradiction interne

Le prix d’émission de STRC n’est ni 55 $, ni 144 $, mais 100 $. Ainsi, ce prix intègre une grande incertitude autour du mécanisme de stabilisation des prix et de l’orientation future des paiements de coupons.

STRC est un produit plein de contradictions. C’est un produit nouveau et excentrique, que l’on peut aborder sous plusieurs angles.

Le mécanisme de stabilisation des prix est actuellement inefficace. STRC se négocie autour de 75 $, soit 25 % en dessous de l’objectif de 100 $. L’entreprise n’a pas répondu en augmentant le coupon, peut-être par crainte d’une spirale de la mort baissière, ou parce qu’elle considère déjà que 11,5 % est suffisamment élevé. En effet, en supposant un taux d’actualisation raisonnable et que l’entreprise reste solvable, avec un coupon fixe de 11,5 %, cet instrument ne devrait pas se négocier à 100 $, mais bien au-dessus.

Cependant, cela signifie que le mécanisme de stabilisation des prix est pratiquement inefficace. Il n’est peut-être pas totalement inefficace, car l’entreprise pourrait arguer que ce mécanisme a un plafond. Autrement dit, l’entreprise pourrait augmenter le coupon pour tenter de revenir à 100 $, mais seulement si le rendement est inférieur à 11,5 %. Bien sûr, à notre souvenir, l’entreprise n’a pas expliqué cela à l’avance. Si c’est le cas, à savoir que 11,5 % est le haut de la fourchette de taux, cela indique encore plus que l’émission à ce taux était trop élevée. Il est certain que si le taux a un plafond, l’entreprise ne devrait émettre de nouveaux STRC que lorsqu’il existe une marge importante (au moins 2 %) entre le plafond et le taux actuel.

Quoi qu’il en soit, il semble maintenant que le mécanisme de stabilisation des prix soit pratiquement inefficace. À notre avis, cela signifie qu’il n’y a aucune raison particulière de penser que le produit reviendra à 100 $. Avec le mécanisme de stabilisation inefficace et sans mécanisme de rachat, le prix de 100 $ n’a effectivement rien de spécial pour l’avenir. Ceux qui affirment que cet instrument reviendra à ce prix sont peut-être trop optimistes.

Une autre conséquence potentielle de l’inefficacité du mécanisme de stabilisation des prix est qu’elle accroît l’incertitude quant à la future politique de coupons. Puisqu’il est déjà inefficace, cela pourrait devenir un argument pour réduire de 25 points de base chaque mois jusqu’à atteindre le taux SOFR. Si le marché s’attend à ce que MSTR agisse ainsi, alors comme mentionné ci-dessus, STRC devrait se négocier autour de 55 $. Cela résoudrait également deux autres problèmes. Premièrement, à notre avis, le paiement des coupons par l’entreprise deviendrait assez facilement supportable, et l’idée qu’elle a des problèmes de trésorerie devrait disparaître. Deuxièmement, l’instabilité inhérente au mécanisme de stabilisation des prix, que l’entreprise pourrait hésiter à reconnaître, disparaîtrait également, car ce mécanisme instable serait complètement abandonné.

Que devrait faire MSTR maintenant ?

À court terme, l’option la plus simple et la plus probable est de ne rien faire. L’entreprise peut maintenir le coupon à 11,5 % et ne pas s’inquiéter du fait que l’instrument se négocie bien en dessous de 100 $. Elle peut essayer de financer le paiement des coupons le plus longtemps possible en émettant de nouvelles actions ou en vendant du Bitcoin, même si le prix du Bitcoin est bien inférieur au prix d’achat moyen, ou que les actions se vendent avec une décote importante par rapport à la mNAV (valeur nette d’actif par action). Le problème avec cette approche est qu’elle consiste essentiellement à gagner du temps. L’entreprise affirme disposer aujourd’hui d’un important coussin de trésorerie, mais une fois épuisé, nous reviendrons à une situation sans coussin. Le problème est que, pour un encours émis de 105 milliards de dollars, un taux de 11,5 % représente une énorme consommation de trésorerie par rapport à la taille actuelle du bilan. Le produit STRC a un mécanisme de stabilisation des prix intrinsèquement instable, et il existe une grande incertitude sur l’orientation de la politique de coupons. Résoudre cette incertitude maintenant et corriger le problème rapidement serait probablement la meilleure option pour l’entreprise et pour le Bitcoin. Cependant, il est tentant de prendre le chemin de la moindre résistance, de ne pas admettre ses torts, et de laisser ce plan durer plus longtemps tant que l’on peut s’en sortir.

Avant d’aborder la résolution du problème, il y a peut-être une chose que l’entreprise peut encore essayer. Elle pourrait annoncer directement une réduction du coupon, sans fournir de politique ou de directive claire. MSTR pourrait indiquer que le taux de 11,5 % est bien trop élevé, mais qu’elle souhaite être juste envers les investisseurs, et fixerait donc un objectif à un taux plus modéré, disons environ 8 %. Un tel taux serait plus supportable pour l’entreprise et plus équitable pour les investisseurs, qui pourraient éviter de voir leur investissement chuter à environ 55 $. Cet arrangement pourrait peut-être être conclu par des discussions entre l’entreprise et les détenteurs de STRC. Cependant, sans contrainte légale, cela laisserait une incertitude potentielle sur le coupon à long terme.

Si l’entreprise veut réellement résoudre complètement le problème, à notre avis, il existe en réalité deux options réalistes :

1. Commencer à racheter des STRC
2. Abandonner complètement le mécanisme de stabilisation des prix et réduire le taux jusqu’au SOFR

À long terme, nous pensons que l’entreprise finira par emprunter l’une de ces voies, ou d’abord racheter une partie, puis finalement réduire le taux jusqu’au taux SOFR si elle ne peut pas racheter la totalité des parts en circulation.

Il pourrait être difficile pour l’entreprise de justifier un rachat de STRC maintenant, car elle vient tout juste de les émettre, et un rachat signifierait un revirement de politique. Bien sûr, un rachat pourrait aussi soulever des questions juridiques. Étant donné que le prix de l’obligation est fortement influencé par la perception du marché de la politique de coupons et par les signaux émis par l’entreprise — qui peut contrôler les choses sans agir, rien qu’en émettant des signaux — on pourrait arguer qu’un rachat à décote serait légèrement injuste. Cependant, quelle que soit la voie choisie par l’entreprise, elle pourrait faire face à des contestations judiciaires, par exemple la publicité de la fille en bikini AI (l’image jointe en haut de cet article) laisse une prise. Dans ce cas, un rachat serait peut-être la meilleure issue, avec un prix de rachat basé à la fois sur la capacité à mobiliser des fonds en vendant du Bitcoin ou en émettant des actions, et fixé à un niveau qui permette de trouver un compromis entre la réduction des risques juridiques et l’augmentation de la valeur pour les actionnaires.

Actuellement, les spéculations du marché sur un éventuel rachat soutiennent peut-être le prix, faisant se négocier l’instrument bien au-dessus de 55 $. Nous pensons qu’un rachat est le résultat le plus probable. Il faudra peut-être simplement attendre un certain temps, jusqu’à ce que l’entreprise finisse par céder à la pression et regarder la réalité en face.

Divulgation : Farside Equity Fund ne détient aucune position en MSTR ou STRC. Le contenu de cet article ne doit pas servir de base à une décision d’investissement, ni être interprété comme un conseil en investissement.