L'épée de Damoclès du marché haussier de l'IA : pas seulement la Corée, l'effet de levier des actions américaines est tout aussi alarmant.

Auteur original : Zhang Yaqi

Source originale : Wall Street See

Les marchés boursiers mondiaux atteignent des sommets historiques sous l'impulsion de la vague de l'IA, mais le carburant qui soutient cette hausse devient de plus en plus dangereux – des États-Unis à la Corée du Sud, les soldes des emprunts sur marge et la taille des ETF à effet de levier ont déjà atteint des limites historiques, et la nature procyclique de l'effet de levier amplifie considérablement le risque de queue de la volatilité du marché.

Aux États-Unis, le solde des emprunts sur marge (margin debt) a bondi de 54% en mai en glissement annuel, atteignant un pic historique de 1,4 billion de dollars ; parallèlement, l'actif total des ETF à effet de levier a presque doublé en moins de 70 jours, pour dépasser 220 milliards de dollars autour du 3 juin (données FactSet). Le risque de cette frénésie de levier s'est d'abord manifesté sur le marché sud-coréen : l'indice KOSPI a chuté de 10% la semaine dernière, déclenchant une suspension de cotation, puis a rapidement rebondi avant de subir une nouvelle suspension, les fortes fluctuations affectant les actions liées à l'IA aux États-Unis.

L'alarme a ensuite retenti à Wall Street. L'analyste de Barclays, Alexander Altmann, a averti cette semaine ses clients que les fonds à effet de levier ont accumulé depuis fin mars environ 300 milliards de dollars de produits dérivés liés à des actions individuelles et à des indices. Si ces positions doivent être fermées de manière concentrée à court terme, "l'impact est terrifiant", et il qualifie cela de "sans aucun doute la plus grande source de risque non discrétionnaire sur le marché actuellement". Morgan Stanley a également averti le 15 juin que la dépendance des acheteurs marginaux d'actions américaines au financement par effet de levier est sans précédent, et que ce financement devient plus cher et plus rare. Charles Schwab, l'un des plus grands courtiers américains, a resserré ses exigences de marge ce mois-ci et a envoyé des appels de marge aux clients dépassant les nouveaux seuils.

Tout cela converge vers une même logique : lorsque la hausse tirée par l'effet de levier atteint ses limites, l'effet de levier inverse amplifie les baisses de manière équivalente.

Levier boursier américain : taille et intensité record

L'enthousiasme des investisseurs américains pour emprunter afin d'acheter des actions a atteint des niveaux sans précédent.

Selon les données de la Financial Industry Regulatory Authority (Finra), le solde des emprunts sur marge américain a augmenté de 54% en mai en glissement annuel, atteignant un sommet historique de 1,4 billion de dollars. Parallèlement, le marché des ETF à effet de levier connaît une expansion explosive – ces produits suivent généralement le double ou le triple de la variation quotidienne de l'actif sous-jacent. Selon les données de FactSet, entre le 30 mars et le 3 juin, l'actif total des ETF à effet de levier est passé d'environ 115 milliards à 220 milliards de dollars.

Les produits les plus recherchés se concentrent sur les indices des valeurs technologiques et des semi-conducteurs, ainsi que sur des fonds à effet de levier sur des actions individuelles comme Tesla, Nvidia et plus récemment SpaceX. L'ETF à effet de levier triple long de Direxion suivant l'indice des semi-conducteurs a accumulé une hausse d'environ 700% entre fin mars et fin juin – mais a chuté de 31% en une seule journée le 5 juin, amplifiant la baisse de l'indice de référence par trois.

Des hedge funds aux investisseurs particuliers ouvrant des comptes sur Robinhood, tous les types d'investisseurs affluent. Mark Hackett, stratège en chef des marchés chez Nationwide Investment Management Group, exprime son inquiétude :

"Je crains que nous n'accumulions un levier caché mal compris. Certains achètent des options sur des ETF à effet de levier avec de l'argent emprunté, avec un état d'esprit de loterie – c'est déjà trois ou quatre niveaux de superposition."

Mécanisme des produits dérivés : amplificateur procyclique

Le danger des ETF à effet de levier ne réside pas seulement dans leur propre mécanisme d'amplification des gains et des pertes, mais aussi dans le fait qu'ils peuvent à leur tour fausser l'évolution du cours de l'actif sous-jacent – ce que les acteurs du marché appellent l'effet "la queue qui remue le chien".

Barclays estime que pour absorber les entrées continues de nouveaux fonds, les fonds à effet de levier ont acheté depuis fin mars environ 300 milliards de dollars de contrats dérivés liés à des actions individuelles et à des indices. Les teneurs de marché, après avoir accepté ces contrats, doivent acheter des actions physiques correspondantes pour couvrir leur exposition, ce qui a encore alimenté la hausse des valeurs technologiques et des semi-conducteurs cette année.

Le problème est que ce mécanisme fonctionne également en cas de retournement de tendance, avec un effet auto-renforçant. Une fois que l'action sous-jacente baisse, l'actif des fonds à effet de levier diminue, les forçant à réduire leurs positions, ce qui fait baisser le cours, déclenchant davantage de rachats et de réductions, créant une spirale négative.

Dave Nadig, directeur de la recherche chez ETF.com, met en garde :

"Tout marché où il y a des acheteurs et des vendeurs connus qui ne sont pas sensibles aux prix pose problème. Je suis vraiment inquiet de voir de plus en plus d'argent affluer dans ce système de produits à effet de levier sur actions individuelles, car plus l'argent entre, plus cet effet de trading procyclique est fort."

L'avertissement de la Corée du Sud : concentration extrême et levier élevé

La scène qui s'est déroulée cette semaine sur le marché sud-coréen est considérée par les acteurs du marché comme un exemple de test de résistance pouvant servir de référence.

Selon un rapport de China International Capital Corporation (CICC), l'indice KOSPI a progressé de 87% depuis le début de l'année, menant le monde, principalement tiré par des leaders des semi-conducteurs mémoire comme Samsung Electronics et SK Hynix. Cependant, la structure de portefeuille très concentrée combinée à un levier extrême a considérablement accru la vulnérabilité du marché : mardi, en raison des inquiétudes concernant les plans d'expansion des semi-conducteurs mémoire et l'impact de la discussion en Corée du Sud sur une taxe sur les gains non réalisés, le KOSPI a chuté de 10% en une seule journée et a déclenché une suspension de cotation ; puis il a fortement rebondi en deux séances pour revenir au-dessus de 9000 points, avant de subir une nouvelle suspension vendredi.

CICC estime que le levier intraday actuel sur le marché sud-coréen se situe entre 2 et 5 fois, et que l'échelle du levier au sens large atteint 271 000 milliards de wons, un niveau absolu historiquement élevé – théoriquement, une baisse de 16% à 36% de l'actif sous-jacent pourrait déclencher des appels de marge. Selon le Wall Street Journal, les transactions liées aux fonds à effet de levier suivant Samsung et SK Hynix ont récemment représenté jusqu'à 50% du volume quotidien moyen de ces deux actions, perturbant significativement les cours dans les deux sens.

Le président de la Financial Supervisory Service de Corée du Sud, Lee Chan-jin, a exprimé ses regrets lors d'une conférence de presse la semaine dernière de ne pas avoir pu empêcher l'émission de fonds à effet de levier sur actions individuelles : "Ce sont des produits à haut risque, dont environ 92% des détenteurs sont des investisseurs particuliers. Malgré les avertissements aux consommateurs, l'enthousiasme pour les transactions ne s'est pas calmé."

Explosion des coûts de financement : emprunter pour acheter des actions devient de plus en plus cher

Selon un article précédent de Wall Street See, l'analyse de Morgan Stanley révèle une autre dimension de l'accumulation des pressions.

L'indicateur clé mesurant le coût du financement des actions – les contrats à terme AXW (qui suivent l'écart entre le taux de financement implicite des contrats à terme sur le S&P 500 total return et le taux de référence SOFR) – a grimpé jusqu'à +140 points de base la semaine dernière pour le contrat à un mois échéant en juin, et même après le repli du S&P 500 par rapport à son sommet historique, cet indicateur reste à un niveau très élevé, record depuis décembre 2020 (hors périodes exceptionnelles de fin d'année).

Parallèlement, selon les données de la Fed de New York, pour la semaine se terminant le 3 juin 2026, l'exposition aux actions détenues par les primary dealers américains via des opérations de financement comme les pensions s'élevait à 223 milliards de dollars, un sommet historique. L'indicateur de "dépendance au financement des actions" construit par Morgan Stanley – rapport entre les pensions sur actions des primary dealers et la capitalisation boursière flottante du S&P 500 – a bondi de près de 50% au cours de l'année écoulée, se rapprochant du pic historique de mi-mars, ce qui signifie que chaque dollar de capitalisation boursière supporte une accumulation de fonds empruntés de plus en plus dense.

Cette demande de financement est hautement concentrée dans quelques secteurs. Les données de largeur sectorielle de Morgan Stanley montrent qu'au cours des trois derniers mois, seul le secteur des technologies de l'information parmi les 11 secteurs GICS a surperformé le S&P 500, avec une hausse de 24,2%, soit un excès de rendement de 13,3% ; sur environ 70% des jours de bourse au cours de l'année écoulée, le nombre de secteurs surperformant l'indice n'a pas dépassé 5. Cela signifie que la hausse globale du marché est en réalité soutenue par des fonds à effet de levier dans un très petit nombre de secteurs. Une fois que ces capitaux commencent à se retirer, l'impact sur l'ensemble du marché sera amplifié de manière synchrone.

Une fois le désendettement enclenché, l'impact sera multiplié

Morgan Stanley avertit que la situation actuelle constitue un risque non linéaire potentiel : le coût élevé du financement oblige les acheteurs à effet de levier à ne pas pouvoir continuer à augmenter leurs positions, la disparition des acheteurs marginaux prive le marché de dynamique haussière, puis le repli des prix déclenche le désendettement, la pression vendeuse étant amplifiée par l'effet de levier, ce qui entraîne une baisse finale supérieure aux attentes. Les données historiques montrent que les points hauts des contrats à terme AXW coïncident souvent avec les sommets provisoires du S&P 500.

Il est encore plus préoccupant que l'indice des conditions financières de Morgan Stanley montre qu'entre le début du conflit iranien et le 11 juin, les conditions financières se sont resserrées d'un équivalent de 31 points de base de hausse des taux, principalement en raison de la hausse du rendement des bons du Trésor à 10 ans et de l'appréciation du dollar. Cependant, comme l'indice boursier lui-même continue de monter, la plupart des investisseurs ne perçoivent pas ce resserrement – la hausse du marché boursier elle-même a contribué à un assouplissement d'environ -21 points de base des conditions financières, masquant dans une certaine mesure les pressions provenant d'autres facteurs.

La prévision de base de Morgan Stanley est que la Fed réduira ses taux de 25 points de base en mars et juin 2027, pour finalement fixer l'objectif des taux directeurs dans une fourchette de 3,00% à 3,25%. Mais la banque avertit qu'une fois que le désendettement déclenchera une baisse des actions, les investisseurs seront contraints de réévaluer les conditions financières, et donc de réévaluer la trajectoire de la politique de la Fed, la pondération antérieure du risque de hausse des taux s'effondrant en premier.

Alexander Altmann écrit dans sa note aux clients : "Les forces techniques qui amplifiaient auparavant la dynamique haussière par l'expansion du levier pourraient maintenant commencer à couper en sens inverse."