Le moteur de financement de Strategy s'effondre alors qu'il se négocie en dessous de son Bitcoin et que STRC atteint un plus bas historique - Unchained

Stratégie (MSTR) a clôturé la semaine dernière à environ 82 $, en baisse d'environ 47 % depuis le début de l'année, ce qui a poussé la mNAV dite d'entreprise de la société en dessous de la valeur du bitcoin dans son bilan pour la première fois. La mNAV d'entreprise, le ratio de la capitalisation boursière des actions de Stratégie, de sa dette, de ses actions privilégiées perpétuelles totales et de sa réserve de trésorerie par rapport à la valeur au comptant de son bitcoin, s'est comprimée en dessous de 1,0x.

Le modèle principal d'accumulation de Bitcoin que Stratégie a construit au cours des six dernières années dépend du maintien de ce ratio au-dessus de 1. Lorsque le ratio est supérieur à 1, la société peut émettre des actions et déployer le produit pour acheter suffisamment de Bitcoin afin d'augmenter la mesure de bitcoin par action pour les détenteurs existants. Cependant, l'émission d'actions pour accumuler du Bitcoin devient dilutive lorsque le ratio tombe en dessous de 1.

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La baisse de la mNAV d'entreprise de Stratégie en dessous de 1 survient alors que les actions privilégiées STRC de la société, qui sont devenues son moteur d'accumulation de Bitcoin de choix, ont récemment subi une pression significative. STRC a clôturé la semaine dernière en dessous de 75 $, près de 26 % en dessous de sa valeur nominale de 100 $ à laquelle Stratégie peut émettre des actions pour financer des achats de Bitcoin. Avec STRC en dessous du pair, le robinet des actions privilégiées est également effectivement fermé pour Stratégie.

Au milieu des mouvements du marché de MSTR et STRC, les inquiétudes concernant la durabilité du modèle économique de Stratégie se sont accrues. Il y a aussi la question des obligations de dividendes de la société, qui ont presque sextuplé, passant d'environ 300 millions de dollars au début de l'année à une estimation de 1,7 milliard de dollars sur ses cinq catégories d'actions privilégiées (STRC, STRK, STRF, STRD et STRE).

« Ce qui se brise, c'est le modèle de financement, pas le bilan », a déclaré Glenn Cameron, responsable institutionnel d'Onramp Bitcoin, à Unchained. « STRC était le moyen le moins cher de lever des fonds et d'acheter du bitcoin, et la propre règle de la société est qu'elle ne le vend qu'au-dessus du pair. En dessous du pair, ce moteur est arrêté, et il est arrêté en ce moment. »

Cameron a déclaré que Stratégie se retrouve à financer plus de 1,7 milliard de dollars par an de dividendes privilégiés soit en diluant les actions ordinaires à un prix inférieur à son propre bitcoin, soit en épuisant sa réserve de trésorerie désormais de 1,4 milliard de dollars, soit en vendant du bitcoin.

« Ils ont commencé à faire les trois », a-t-il dit. « Aucun d'entre eux n'est le volant d'inertie promis. Ce sont le volant d'inertie à l'envers. »

Cameron a également souligné un risque sur lequel peu d'analystes se sont concentrés : le mur des obligations convertibles en 2028. Avec MSTR à 85 $, chaque obligation convertible est profondément hors du cours. Le prix de conversion le plus bas est d'environ 150 $, ce qui signifie qu'aucune des convertibles ne sera échangée contre des actions aux prix actuels. Au lieu de cela, elles deviennent des obligations en espèces.

« Les détenteurs peuvent remettre environ 4,5 milliards de dollars au pair d'ici mi-2028 et près de 6 milliards de dollars d'ici septembre de cette année-là », a-t-il dit. « Le danger n'est pas un événement unique. C'est que le mur des convertibles, la hausse des dividendes privilégiés et un canal STRC fermé tirent tous sur la même corde en même temps, et la seule option qui reste est de vendre le bitcoin. »

Selon Cameron, la seule issue pour Stratégie est que le Bitcoin monte.

Pendant ce temps, d'autres observateurs du marché, comme Zach Pandl, responsable de la recherche chez Grayscale, ont appelé la société à se concentrer sur la reconstruction de ses réserves de trésorerie en attendant. Pandl a suggéré samedi sur X que la société vende plus de 3 milliards de dollars en Bitcoin, ce qui pourrait couvrir les obligations de dividendes pendant environ deux ans.

Cependant, Stratégie pourrait se préparer à annoncer le contraire. Michael Saylor, président de Stratégie, a laissé entendre dimanche sur X que la société annoncerait un nouvel achat de Bitcoin.

« Nous allons avoir besoin de plus de graphiques », a-t-il dit, en partageant un graphique retraçant les achats passés de bitcoin.

Stratégie détient 847 363 BTC, selon sa dernière divulgation, y compris plus de 3 000 BTC achetés ce mois-ci.

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