La crise de la dette des infrastructures d'IA se propage : après une chute de 19 % d'Oracle, qui sera le prochain ?

2026 年 6 月的最后一周，甲骨文（Oracle）的投资者经历了一场 25 年来未曾见过的溃败。

6 月 26 日收盘，甲骨文报 148.53 美元，当日再跌 2.58%，连续五个交易日收黑。全周累计跌幅达 19.4%，创下自 2001 年 3 月 2 日当周暴跌 23.30% 以来最惨烈的单周表现。与 2025 年 9 月接近 9,000 亿美元市值的历史高点相比，股价已回撤约 55%。

这不是一次普通的业绩未达预期（miss）。市场正在对过去两年 AI 基础设施“先烧钱、再兑现”的商业模式进行系统性重定价。甲骨文的暴跌，只是整条 AI 基建债务链上第一块倒下的多米诺骨牌。

1,300 亿负债与 560 亿资本开支：甲骨文的资产负债表压力

甲骨文的财务数据揭示了市场恐慌的根源。

截至 2026 年 5 月底，甲骨文负债总额约 1,300 亿美元。2026 财年资本支出（Capex）达 556.6 亿美元，较前一财年增长 162%。然而，自由现金流为负 237 亿美元——尽管运营现金流创下 320 亿美元的历史新高，但几乎全部被数据中心建设吞噬。

为填补资金缺口，甲骨文在 2026 财年已通过债务融资 430 亿美元、股权融资 50 亿美元。管理层已释放信号：2027 财年还需再筹集约 400 亿美元，其中包括此前宣布的 200 亿美元股票增发计划。

债务违约保险成本（Credit Default Swap，CDS）已飙升至历史新高，债券投资者正在要求更高的风险补偿。这是一个清晰的信号——信贷市场对甲骨文债务可持续性的质疑正在转化为真金白银的定价。

与此同时，甲骨文在 2026 财年裁员 13%，全球员工总数缩减至 141,000 人。销售与营销部门是裁撤的重点区域。一家仍在狂飙资本开支的公司同时在大规模裁员，这种撕裂感本身就在向市场传递信号：AI 基建的烧钱速度，已经超出了有机增长所能支撑的范围。

收入增长的“另一面”：6,380 亿剩余履约义务的确认时点难题

甲骨文的捍卫者会指出一个关键数据：剩余履约义务（Remaining Performance Obligations，RPO）已达 6,380 亿美元，同比增长 363%。云基础设施收入（IaaS）同比增长 93%，总云收入达 99 亿美元，增长 47%。第四季度总收入 192 亿美元，增长 21%。

但这些数字恰恰是问题的核心。

6,380 亿美元的剩余履约义务中，包含约 750 亿美元来自客户预付款或客户自供 AI 硬件。这部分“收入”降低了甲骨文的短期融资压力，但并未改变一个事实：剩余履约义务不等于已确认收入，更不等于自由现金流。

市场开始追问一个此前被忽略的问题：这些合约的收入确认周期有多长？如果 AI 算力需求增速放缓，或客户推迟部署，这些剩余履约义务能否如期转化为现金流？OpenAI 的首次公开募股（IPO）推迟至 2027 年的报道，进一步延长了甲骨文巨额资本开支的回报周期。

Evercore 分析师在报告中写道：“我们预期融资杠杆以及股权发行的速度，近期仍是投资人辩论的核心，尽管需求信号依然强劲。”

CoreWeave：150 亿债务与 310-350 亿资本开支的算力赌局

如果说甲骨文的债务问题是“大而不倒”的疑虑，那么 CoreWeave（AI 云服务商，暂无标准中文译名）的状况则更接近“高杠杆成长股”的典型风险样本。

这家 AI 云服务商 2026 年资本支出指引（Guidance）为 310 亿至 350 亿美元。截至第一季度末，合约收入剩余履约义务为 994 亿美元，其中约 36% 预计在未来两年内确认，75% 在未来四年内确认。

但 CoreWeave 的债务负担同样不容忽视。包括租赁义务在内，CoreWeave 背负约 150 亿美元债务——接近其过去 12 个月总收入的四倍。2026 年至今，公司已累计筹集超过 200 亿美元债务和股权资本。6 月中旬，CoreWeave 又宣布计划发行 35 亿美元高级票据。

CoreWeave 的信用评级为投机级（Speculative Grade）。其收入高度集中于 OpenAI 相关算力负载，且大部分通过微软（Microsoft）路由。这是一条脆弱的价值链：如果 OpenAI 的算力需求不及预期，或微软调整合作关系，CoreWeave 的收入基础将直接受到冲击。

全球银行业已开始对数据中心相关贷款感到“不堪重负”。摩根大通（JPMorgan）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、三井住友银行等主要贷款机构正积极寻求将相关风险分散至更广泛的投资者群体。一笔与甲骨文在德克萨斯州和威斯康星州数据中心项目相关的 380 亿美元建设债务，银行已耗费超过六个月试图分销，部分机构甚至寻求折价出售。

银行的谨慎并非没有道理。AI 数据中心的建设周期长、资本密集度高，且资产专用性强——这些数据中心如果不能被 AI 客户租用，几乎没有其他用途。当全球最大银行开始对某一类资产说“不”的时候，往往意味着系统性风险的累积已经到达某个临界点。

软银：400 亿过桥债务与 OpenAI 股权抵押的困局

三角债务链的第三环是软银（SoftBank）。

为支持对 OpenAI 的投资，软银动用了 400 亿美元过桥融资（Bridge Loan），须于 2027 年 3 月前偿还。与此同时，软银试图以 OpenAI 股权为抵押，获取至少 60 亿美元保证金贷款——这一努力已陷入停滞。

问题的根源在于：OpenAI 仍是非上市资产，贷款方无法对其股权进行实时估值。软银最初寻求 100 亿美元贷款，因贷款方热情减退而削减 40% 至 60 亿美元，即便如此仍未能达成交易。消息公布后，软银股价单日暴跌逾 8%。

标普全球评级（S&P Global Ratings）已因软银对 OpenAI 的巨额投资，将其信用展望调整为负面。

软银面临一个经典的“期限错配”困境：长期资产（OpenAI 股权）的变现周期不确定，短期债务（2027 年 3 月到期的 400 亿美元过桥贷款）的偿还压力却在倒计时。如果 OpenAI 的 IPO 不能在 2027 年 3 月前完成，软银将不得不在二级市场出售 OpenAI 股权或寻求其他再融资方案——而这两条路径在当前市场环境下都充满不确定性。

“AI 债务危机”的系统性蔓延：从个股到整个信贷市场

甲骨文的暴跌并非孤立事件。它发生在一个更宏观的背景之下。

国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）在 2026 年 6 月 29 日发布的年度报告中，将 AI 泡沫破裂列为威胁全球经济繁荣的三大“风险爆点”之一。BIS 警告称，若 AI 领域回报不及预期，可能触发融资骤然收缩，将当前的资本开支热潮迅速逆转为一轮漫长的投资萧条。

信贷市场的信号同样值得关注。6 月，美国高评级科技债风险溢价升至 0.79 个百分点，较 5 月底的 0.74 个百分点显著走阔。科技巨头正以互联网泡沫以来最密集的节奏融资。

摩根大通最新预测，到 2030 年与 AI 和数据中心相关的总支出将达 5.5 万亿美元，未来五年数据中心在投资级债券市场的融资规模预计达 2.1 万亿美元。问题是：谁来为这些债务买单？当债券投资者开始要求更高的利差补偿，当银行开始因内部风险限额而压缩对数据中心的敞口，整个 AI 基建的融资成本正在系统性上升。

加密市场的映射：风险偏好收缩的先行指标

AI 基建债务风险的发酵，正在通过多种渠道传导至加密市场。2026 年 6 月 29 日，比特币（Bitcoin）跌破 60,000 美元关口，报约 59,356 美元。以太坊（Ethereum）同步走弱，报约 1,553 美元。

两者均处于深度调整阶段，日线与 4 小时级别 MACD（指数平滑异同移动平均线）长期在零轴下方死叉运行，绿色动能柱持续扩张且未出现底部背离结构，表明下跌动能尚未衰竭。

传导逻辑并不复杂。AI 基建公司的大量债务由银行和信贷市场提供，而加密市场的主要机构投资者与传统金融市场高度重合。当 AI 债务风险引发系统性信用收缩预期时，风险资产的定价基准会整体上移——加密资产作为高贝塔（Beta）资产类别，往往最先感受到流动性收紧的压力。

Solana 一度跌破 70 美元，狗狗币（Dogecoin）、BNB 等纷纷下跌。这不是孤立的技术性调整，而是全球风险偏好系统性收缩在加密市场的映射。

谁是下一个？

甲骨文不会是最后一个因 AI 基建债务压力而遭受市场惩罚的公司。

沿着同样的逻辑链条审视：那些资本支出增速远超自由现金流生成能力、且融资高度依赖债务市场的 AI 基础设施公司，都可能成为下一轮抛售的目标。CoreWeave 的投机级信用评级和 150 亿美元债务使其首当其冲。Nebius（AI 云平台）已将 2026 年资本支出指引上调至 200-250 亿美元。即便是资产负债表更强的超大规模云厂商，也在承受越来越大的审视压力——微软 2026 年资本支出指引约 1,900 亿美元，Alphabet（谷歌母公司）将其 2026 年资本支出展望上调至 1,800-1,900 亿美元。

区别在于融资结构。甲骨文和 CoreWeave 的 AI 基建扩张更依赖外部债务融资，而微软、亚马逊（Amazon）、谷歌（Google）拥有更厚实的自由现金流和更低的融资成本。但即便对于后者，当资本支出规模达到数千亿美元量级时，内部现金流同样难以覆盖全部开支。

摩根大通的判断提供了一个宏观框架：股权不是在替代债务，而是在补充债务。每一轮股权融资背后，往往伴随着更大规模的债务融资。这意味着 AI 基建的债务杠杆不会因为科技巨头的股权出售而下降，反而可能继续上升。

结语

甲骨文的 19% 单周跌幅，是市场对“先烧钱、再兑现”这一 AI 基建融资模式的第一次系统性重定价。1,300 亿美元的债务、560 亿美元的年度资本开支、237 亿美元的负自由现金流——这些数字共同构成了一幅资产负债表压力的清晰图景。

而 CoreWeave 的 150 亿美元债务与 310-350 亿美元资本支出、软银的 400 亿美元过桥债务与 OpenAI 股权抵押困局，则揭示了这条债务链的纵深与复杂性。当全球银行开始对数据中心贷款说“不”，当 BIS 将 AI 泡沫列为系统性风险，当高评级科技债利差持续走阔——这些信号叠加在一起，指向同一个方向：AI 基建的“烧钱占坑”模式，正在进入偿债验证期。

对于加密市场而言，这场 AI 债务危机的蔓延意味着什么？风险偏好的系统性收缩正在发生。比特币跌破 60,000 美元、以太坊失守 1,600 美元，不只是技术性调整，更是全球流动性预期收紧在加密资产定价中的映射。

甲骨文暴跌 19% 只是一个开始。接下来的问题是：当信贷市场开始收紧，当融资成本持续上升，当剩余履约义务的确认周期被拉长——谁会是下一块倒下的多米诺骨牌？

FAQ

Q1：甲骨文股价上周为何暴跌 19%？

市场担忧甲骨文高达 1,300 亿美元的债务负担及其 AI 基础设施投资的回报前景。2026 财年资本支出达 556.6 亿美元，自由现金流为负 237 亿美元，而公司计划 2027 财年再融资 400 亿美元。投资者开始质疑其 AI 基建扩张的可持续性。

Q2：甲骨文的债务水平在行业中处于什么位置？

甲骨文负债约 1,300 亿美元，在科技行业中属于高杠杆水平。与微软、亚马逊等超大规模云厂商相比，甲骨文缺乏同等级的强劲自由现金流来支撑资本开支。其债务违约保险成本（CDS）已升至历史新高，反映信贷市场的担忧正在加剧。

Q3：CoreWeave 的债务风险有多大？

包括租赁义务在内，CoreWeave 背负约 150 亿美元债务，接近其过去 12 个月总收入的四倍。公司 2026 年资本支出指引为 310-350 亿美元，信用评级为投机级。其收入高度集中于 OpenAI，且大部分通过微软路由，客户集中度风险显著。

Q4：软银的 400 亿美元过桥债务是怎么回事？

为支持对 OpenAI 的投资，软银动用了 400 亿美元过桥融资，须于 2027 年 3 月前偿还。公司试图以 OpenAI 股权抵押获取 60 亿美元贷款，但因 OpenAI 为非上市资产、贷款方难以估值而陷入停滞。标普已将其信用展望调整为负面。

Q5：AI 债务危机会如何影响加密市场？

AI 基建公司的大量债务由银行和信贷市场提供，与加密市场的机构投资者高度重叠。当 AI 债务风险引发信用收缩预期时，风险资产定价基准整体上移。2026 年 6 月 29 日比特币跌破 60,000 美元、以太坊跌破 1,600 美元，正是全球风险偏好收缩在加密市场的映射。