L'infrastructure AI, un gouffre financier sans fond : les levées de fonds massives des géants technologiques déclenchent des inquiétudes sur le marché obligataire, les spreads de crédit des obligations de haute qualité se creusent.

Les géants de la technologie se financent et se développent au rythme le plus intense depuis la bulle Internet, mais les investisseurs obligataires ne sont pas aussi optimistes. Ce mois-ci, la prime de risque des obligations technologiques américaines de haute qualité est passée à 0,79 point de pourcentage, contre 0,74 fin mai, soit un élargissement significatif.

Depuis juin, Alphabet a réalisé une vente d'actions de 85 milliards de dollars, SpaceX a établi un record historique d'introduction en bourse avec 75 milliards de dollars ; OpenAI envisage une introduction en bourse dès l'année prochaine, alors que son concurrent Anthropic a déjà pris les devants, et Meta planifie également un financement par actions.

En principe, le financement par actions renforce le bilan et offre un coussin de sécurité plus épais aux créanciers. Mais ces entreprises disposent souvent déjà de flux de trésorerie d'exploitation solides et sont pressées de se financer à grande échelle, ce qui, aux yeux de nombreux investisseurs obligataires, signifie que les dépenses d'investissement dans l'IA seront bien supérieures aux prévisions antérieures — et, par conséquent, la dette sera également plus importante.

"Cela nous dit que leurs dépenses d'investissement pourraient encore augmenter", a déclaré Tom Murphy, responsable du crédit investment grade chez Columbia Threadneedle.

Les obligations SpaceX se vendent dès leur émission, les obligations Alphabet s'affaiblissent

Les inquiétudes se reflètent déjà dans les prix.

Cette semaine, SpaceX a émis 25 milliards de dollars d'obligations, mais les traders ont été surpris par la rapidité de la baisse des prix — à vendredi après-midi, la perte comptable de ces obligations par rapport aux bons du Trésor américain s'était creusée à environ 3,6 milliards de dollars.

Les obligations d'Alphabet se sont également affaiblies après l'annonce de la vente d'actions, certains acteurs du marché attribuant cette baisse aux inquiétudes des investisseurs quant aux besoins de dépenses en IA de cette société mère de Google.

JP Morgan revoit ses prévisions à la hausse : 5,5 billions de dollars de dépenses en IA, 2,1 billions de dollars de financement obligataire

Les banques d'investissement de Wall Street révisent à la hausse leurs prévisions de dépenses d'investissement dans l'IA.

Selon les dernières prévisions de JP Morgan, les dépenses totales liées à l'IA et aux centres de données atteindront 5,5 billions de dollars d'ici 2030, soit une augmentation d'environ 400 milliards de dollars par rapport à l'estimation de novembre dernier. En conséquence, le financement des centres de données sur le marché obligataire investment grade au cours des cinq prochaines années devrait s'élever à 2,1 billions de dollars, contre 1,5 billion précédemment, soit une hausse de 40 %.

Prenons l'exemple de SpaceX. La société dispose de 100,8 milliards de dollars de trésorerie au bilan, mais S&P Global Ratings prévoit qu'elle en consommera environ 113 milliards d'ici la fin de l'année prochaine, et encore environ 90 milliards en 2028, ce qui nécessitera probablement de nouvelles émissions d'obligations et financements par actions par la suite.

"L'action n'est pas un substitut à la dette, mais un complément à la dette"

"Les obligataires ont tendance à applaudir les annonces de financement par actions, y voyant un signe de ralentissement de la détérioration du bilan", a déclaré Anthony Woodside, responsable du crédit multi-secteurs chez L&G Asset Management America. "Mais cela signifie en réalité que davantage de dettes vont suivre — l'action ne remplace pas la dette, elle la complète."

Certains sont moins pessimistes. Arvind Narayanan, responsable adjoint du crédit investment grade chez Vanguard, estime que la vente d'actions des entreprises technologiques est "un signal très positif" pour les investisseurs obligataires — la direction est prête à laisser les actionnaires subir une dilution, ce qui montre une confiance suffisante dans les plans d'IA.

Mais les acheteurs deviennent plus exigeants. Les gestionnaires d'actifs exigent une compensation plus élevée sous forme de rendement obligataire pour l'IA, et les émetteurs commencent à se tourner vers les marchés étrangers pour ne pas écraser les acheteurs américains.

"Ils peuvent inonder le marché de dettes, mais à condition de payer des spreads de plus en plus élevés", a déclaré Jeff Schrom, stratège crédit chez Robert W. Baird, en parlant des hyperscalers.

Une inquiétude plus profonde concerne l'échéance. SpaceX a émis des obligations à 20 et 30 ans, Nvidia a émis 25 milliards de dollars d'obligations à plusieurs tranches, et Alphabet a émis des obligations en livres sterling à 100 ans en février.

Acheter ces obligations signifie assumer un risque d'obsolescence technologique sur plusieurs décennies, et l'industrie technologique ne manque pas d'exemples apparemment prometteurs qui ont finalement été dépassés par leur époque.

Dans le meilleur des cas, les obligataires obtiennent rarement des rendements aussi spectaculaires que les actionnaires, mais dans le pire des cas, leurs pertes sont tout aussi lourdes.

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