Dollar fort, attentes de hausse des taux et aspiration de l'IA

Auteurs : Qiu Xiang, Gao Yusen, Chen Zeping, Zhang Mingkai, Chen Feng ; Source :

Début mai, le renforcement du dollar et la hausse des anticipations de hausse des taux correspondent précisément au moment où la divergence en forme de K s’accélère sur les marchés mondiaux, le cœur du problème étant l’impact des attentes de resserrement sur la demande dans les secteurs non liés à l’IA. Au stade actuel, la divergence en K a atteint un point extrême temporaire, et même au sein des secteurs technologiques étrangers, on observe une contraction. La tarification des actions, des obligations, des matières premières et des devises montre déjà des signes précoces de transactions de récession. Si le resserrement se produit réellement par la suite, cela pourrait encore nuire à la demande du monde carboné. Sinon, la divergence en K pourrait se résorber temporairement. Comparé aux marchés étrangers relativement volatils, le marché A-share fait preuve d’une plus grande résilience, certains secteurs non liés à l’IA montrent déjà des signes d’intervention de capitaux en position d’achat précoce, et parmi eux, quelques secteurs à faible valorisation ont déjà une base pour une reprise, n’attendant qu’un catalyseur.

Début mai, renforcement du dollar et hausse des anticipations de hausse des taux, correspondant précisément au moment où la divergence en K s’accélère sur les marchés mondiaux

Si l’on compare les anticipations de liquidité en dollar et la divergence en K des marchés actions, la divergence en K depuis le début de l’année peut être divisée en trois étapes : La première étape, de début d’année à fin février, où les attentes d’assouplissement de la Fed subsistaient encore, l’indice dollar passant de 100 à environ 96, et la divergence en K était peu marquée sur tous les marchés. La deuxième étape, de fin février à avril, où le marché a commencé à se repricer de manière hawkish, l’indice dollar remontant, et la divergence en K a commencé à se manifester sur tous les marchés. La troisième étape, de mai à aujourd’hui, où les anticipations de hausse des taux se sont encore renforcées, l’indice dollar grimpant à son plus haut niveau de l’année, la divergence en K sur les marchés non américains s’accentuant et creusant un écart significatif avec les actions américaines. De plus, la troisième étape correspond également à une période de forte baisse des secteurs non liés à l’IA sur le marché A-share, les actions cycliques commençant à sous-performer nettement par rapport à l’étranger. Dans le rapport « A股策略聚焦20260621 — "Hausse des taux, hausse des technologies?" », nous avons analysé l’effet des hausses de taux sur la divergence en K des marchés mondiaux. Les énormes différences de dynamique sectorielle font que l’impact négatif des hausses de taux sur les secteurs non liés à l’IA dépasse largement celui sur les secteurs IA. Vu sous cet angle, lorsque les anticipations de hausse des taux et le récit du renforcement du dollar s’apaisent, la divergence en K pourrait se résorber temporairement, et une rééquilibrage des styles pourrait également s’ensuivre.

La divergence en K atteint un point extrême, même au sein des secteurs technologiques étrangers, on observe une contraction

Les récits du marché et les forces de capitaux peuvent également pousser temporairement une divergence de tendance raisonnable vers un extrême de surévaluation. L’essence est que, à mesure que les attentes de resserrement se renforcent, le seuil de dynamique exigé par le marché pour les secteurs ne cesse d’augmenter. Cela se reflète au niveau du marché : même aux États-Unis, on observe des signes de contraction au sein du secteur technologique. Depuis que le marché a estimé en mai que le taux de croissance mensuel ARR d’Anthropic avait ralenti, combiné au contrôle des budgets de tokens par les entreprises en aval, le Nasdaq a commencé à consolider, et les Mag 7 ont entamé une correction continue. Au 26 juin, ils avaient reculé de 12% par rapport à leur pic. Le secteur des communications optiques, qui avait montré une forte élasticité auparavant, a commencé à osciller à des niveaux élevés après la mi-mai. Les secteurs d’applications qui avaient connu un rebond sont à nouveau sous pression depuis juin. Les semi-conducteurs du secteur technologique américain avaient bien performé en début de période, mais en juin, l’indice des semi-conducteurs a également commencé à osciller à des niveaux élevés, avec une baisse hebdomadaire de 7,9% cette semaine. Seul le leader du stockage continue de monter grâce à des résultats financiers solides.

La tarification des actifs risqués étrangers montre déjà des signes précoces de transactions de récession, un resserrement pourrait encore nuire à la demande du monde carboné

Récemment, la combinaison de prix des actifs étrangers montre un dollar qui monte, des actions américaines qui baissent, des matières premières qui baissent, mais aussi le pétrole qui baisse. La baisse du pétrole atténue les anticipations d’inflation à long terme, mais n’affecte pas la persistance de l’inflation à court terme. Le 25 juin, le Département du Commerce américain a publié les données d’inflation PCE pour mai : le PCE global a augmenté de 4,1% sur un an, mais le PCE de base a également augmenté de 3,4%, atteignant un sommet depuis 2023, indiquant une inflation américaine très persistante, pas uniquement due au pétrole. Le dernier récit du marché s’est transformé en une forte demande pour l’IA qui accapare une grande partie des ressources en matières premières, obligeant le "carbone" à payer des prix plus élevés, générant ainsi de l’inflation, ce qui force la Fed à augmenter les taux. Cette semaine, l’annonce qu’Apple a augmenté les prix de ses produits électroniques grand public en raison de la hausse des prix de la mémoire a encore renforcé ce récit. Le marché interprète que si la Fed est obligée d’augmenter les taux pour faire face à une inflation structurelle due à l’offre, cela pourrait finalement nuire davantage à la demande du monde carboné. Parallèlement, la hausse des taux d’intérêt réels du dollar est considérée comme le résultat d’une croissance économique élevée due à l’avantage concurrentiel relatif de l’IA, rendant le dollar extrêmement fort. Cependant, l’aplatissement rapide de la courbe des taux du Trésor américain montre que ce récit est également temporaire. Actuellement, l’écart de taux entre le 10 ans et le 2 ans du Trésor américain est de 0,31 point de pourcentage, nettement plus plat que les 0,58 point de pourcentage observés début mars, se situant au 28e percentile des 20 dernières années. Le marché reflète peut-être la possibilité qu’un resserrement nuise encore à la demande du monde carboné et, finalement, aux anticipations de croissance économique à long terme. Globalement, le modèle de tarification actuel des actifs risqués est extrêmement contradictoire, probablement parce que l’effet de croissance apporté par l’innovation technologique de l’IA ne se limite qu’à un petit cycle entre les fabricants de matériel, les modèles et les fournisseurs de cloud, sans encore s’intégrer plus largement dans le grand cycle économique. Cela signifie également que, bien que la divergence en K ait sa légitimité, elle comporte en elle-même une fragilité.

Le marché A-share fait preuve d’une plus grande résilience, certains secteurs non liés à l’IA montrent déjà des signes d’intervention de capitaux en position d’achat précoce

Récemment, les secteurs technologiques du marché A-share ont montré une résilience nettement plus forte par rapport à l’étranger, en particulier la chaîne de calcul nationale chinoise qui affiche une tendance indépendante de l’étranger. Les entreprises de la chaîne étrangère sur le marché A-share suivent la même logique de tarification des actions cycliques lourdes que leurs homologues étrangères, tandis que la chaîne nationale, sous l’angle du récit de substitution nationale et d’autonomie contrôlable, bénéficie en plus d’une prime de croissance typique des actions de croissance. Deux cadres de tarification différents fonctionnent simultanément. Outre les secteurs technologiques, certains secteurs non liés à l’IA, après avoir été suffisamment corrigés auparavant, commencent à montrer des caractéristiques d’intervention précoce de capitaux supplémentaires, notamment les secteurs des valeurs financières (brokers) et de la chimie. La part des transactions des courtiers et de la chimie a atteint un sommet annuel cette semaine, avec une augmentation nette des volumes, et certains jours, ils ont même pu monter en même temps que l’IA, leurs cours boursiers montrant une nette reprise. Pour le secteur des valeurs financières, la logique d’achat précoce est soutenue par trois axes : « faible valorisation + réduction de la pression de vente des capitaux + catalyse de la vague de cotation technologique » ; pour le secteur de la chimie, le principal moteur vient de la baisse des prix du pétrole dans une « zone de confort » qui a permis un élargissement des marges en sens inverse, certaines entreprises ayant publié des prévisions de résultats semestriels éclatantes « conformes aux attentes », et leurs cours boursiers se sont montrés extrêmement forts, ce qui peut également indiquer que les fonds du marché ne détiennent pas beaucoup de positions et que les paris ne sont pas très intenses. Bien que récemment, il soit extrêmement rare que les secteurs non liés à l’IA parviennent à résister à l’aspiration des capitaux et à monter, cela signifie au moins que sur le marché A-share, il y a encore beaucoup de capitaux hors marché qui surveillent constamment les opportunités dans les secteurs non liés à l’IA, mais les changements marginaux ne sont pas encore suffisants pour déclencher une entrée plus large de ces capitaux.

Certains secteurs à faible valorisation non liés à l’IA ont déjà une base pour une reprise, n’attendant qu’un catalyseur

Depuis mai, les secteurs non liés à l’IA du marché A-share ont sous-performé par rapport à leurs homologues étrangers, reflétant déjà pleinement de nombreuses attentes négatives telles que la récession de la demande, le resserrement monétaire, les revers des négociations de paix au Moyen-Orient, etc. Ils présentent désormais un certain rapport qualité-prix et une base de reprise, et attendent des changements positifs dans leur propre récit. Ce changement pourrait provenir d’une baisse des prix du pétrole plus forte que prévu après la réouverture du canal de Suez, ce qui réduirait les anticipations d’inflation, ou d’une reprise synchrone de la production industrielle et des activités sociales dans les secteurs non liés à l’IA à l’échelle mondiale. Dans l’environnement de marché actuel marqué par un dollar fort et des anticipations croissantes de hausse des taux, nous devons être plus précis et patients dans le choix des catégories. Après tout, en l’absence de changements marginaux majeurs, la reprise des secteurs faibles ne se fera pas sans heurts et pourrait même subir des corrections synchrones en raison des ajustements des secteurs forts. En termes de configuration, nous continuons à recommander de maintenir une structure d’IA + chimie/énergie. Du côté de l’IA, nous continuons à être optimistes sur le stockage, les turbines à gaz, les groupes électrogènes diesel, les équipements et matériaux pour semi-conducteurs. Du côté de la chimie/énergie, dans le domaine des nouvelles énergies (électriques), nous sommes optimistes sur la réalisation des résultats dans des catégories comme les électrolytes et additifs, les séparateurs. Dans la chimie, la baisse du niveau et de la volatilité des prix du pétrole entraîne une reprise de la demande de constitution de stocks et de démarrage des usines, et le pic attendu des anticipations de liquidité macroéconomique sera un point de rythme potentiel par la suite. Actuellement, nous préférons certaines catégories à faible valorisation, ayant un grand potentiel de baisse des coûts, relativement essentielles et peu valorisées, comme les réfrigérants, la chimie du phosphore, le spandex, les colorants, le raffinage pétrochimique intégré, etc. En métaux, nous recommandons les métaux pour le calcul (compute metals) qui ont une certaine exposition à l’IA mais dont la valorisation est temporairement comprimée par le récit de hausse des taux au niveau macro, comme l’étain, le cuivre et certains petits métaux de l’IA (tungstène). De plus, nous continuons à recommander d’augmenter la pondération des valeurs financières à faible valorisation (brokers). Les imperfections actuelles telles que la pression sur la liquidité pourraient commencer à s’estomper au second semestre, et les prévisions de résultats semestriels constituent également un catalyseur.

Facteurs de risque

Intensification des frictions entre la Chine et les États-Unis dans les domaines technologique, commercial et financier ; les efforts politiques nationaux, leurs effets de mise en œuvre ou la reprise économique pourraient être inférieurs aux attentes ; resserrement excessif des liquidités macroéconomiques tant au niveau national qu’international ; escalade supplémentaire des conflits régionaux en Ukraine/Russie et au Moyen-Orient ; stock immobilier chinois se résorbant moins vite que prévu.