Fondateur de 42 Macro : la 'grenouille cuite à petit feu' de la Fed et l'économie en forme de K

Source : « Anthony Pompliano » ; compilé par Felix, PANews

Darius Dale, fondateur et PDG de la société de recherche en investissement 42 Macro, a récemment participé au podcast « Anthony Pompliano ». Au cours de l’entretien, les deux ont discuté de l’impact de Kevin Warsh en tant que président de la Réserve fédérale sur la politique monétaire, des difficultés de consommation des Américains face à l’économie en K, et de la raison pour laquelle chaque investisseur doit participer au marché des actifs pour survivre à la répression financière.

Animateur : Que penses-tu de la première conférence de presse du président de la Fed, Kevin Warsh ? En quoi diffère-t-il de son prédécesseur ?

Darius : Pour répondre à ta question, je dirais d’abord que nous considérons Kevin Warsh comme un « colombe déguisée en faucon ».

Animateur : Qu’est-ce que cela signifie ?

Darius : Cela signifie qu’il souhaite en fin de compte une politique monétaire plus accommodante. Cela est peut-être dû à ses relations avec l’administration actuelle, mais j’en doute. Je pense qu’il croit sincèrement que l’IA a un énorme potentiel désinflationniste. Cependant, il doit revêtir l’armure du faucon pour créer de l’espace et une marge de manœuvre à la Fed. Par conséquent, nous pensons qu’au cours des deux ou trois prochains trimestres, la Fed devra soit resserrer sa politique monétaire, soit utiliser ses outils de communication pour signaler au marché un possible resserrement, ou les deux, afin de créer un espace pour un assouplissement ultérieur.

Animateur : Pourquoi penses-tu qu’un resserrement monétaire est nécessaire ? Si l’on regarde les anticipations d’inflation de ces dernières semaines, elles semblent avoir commencé à baisser. Penses-tu que cela changera ce besoin de la Fed ?

Darius : Bonne question. En ce qui concerne les anticipations d’inflation, nous avons mené une vaste analyse statistique des moteurs de l’inflation, en examinant quels indicateurs précèdent ou retardent l’inflation. Les résultats montrent qu’il n’y a pratiquement aucune relation de cause à effet statistique entre les anticipations d’inflation et les résultats réels futurs de l’inflation. Ce qui a vraiment un impact significatif sur les résultats futurs de l’inflation, ce sont les moteurs monétaires de l’inflation, comme le taux de variation de la masse monétaire et l’expansion ou la contraction de la vitesse de circulation de la monnaie, qui sont très importants. Il y a aussi les moteurs politiques, notamment les dépenses déficitaires et la monétisation de la dette par la Fed. De plus, s’il y a une déréglementation substantielle dans le secteur bancaire qui stimule un cycle de croissance du crédit, cela sera également un indicateur avancé de l’inflation. Enfin, il y a le moteur de l’« écart de production » que je ne cautionne pas entièrement : lorsque la croissance économique dépasse le potentiel, ou que le taux de chômage est inférieur au NAIRU (taux de chômage n’accélérant pas l’inflation), ce sont des indicateurs qui précèdent l’inflation. Bien qu’aucun indicateur unique ne puisse prédire parfaitement l’inflation, la combinaison de ces facteurs envoie actuellement un signal très fort et faucon aux décideurs politiques et au marché : la Fed doit agir.

Animateur : Donc, ces données indiquent que l’inflation soit augmente, soit a atteint un sommet mais reste à un niveau très inconfortable, obligeant la Fed à agir.

Darius : Exactement, ces signaux indiquent deux choses : premièrement, l’inflation augmente ; deuxièmement, l’inflation pourrait atteindre un sommet, mais à un niveau très inconfortable, et stagner à ce niveau. Les données actuelles montrent que nous ne sommes pas du tout sur une trajectoire crédible de lutte contre l’inflation, et que l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed ne sera certainement pas atteint à court terme. Décomposons ces moteurs de l’inflation.

Du point de vue de l’écart de production, l’écart actuel est d’environ 110 points de base. En général, lorsqu’il atteint environ 200 points de base, la Fed doit resserrer jusqu’à la récession, donc nous avons déjà parcouru un peu plus de la moitié. Nous voyons également que le taux de chômage est déjà inférieur au NAIRU, d’environ 20 points de base. Dans le contexte de l’IA, je ne sais pas si nous le verrons descendre à 100 points de base sous le NAIRU, mais à ce moment-là, la Fed devrait resserrer le cycle économique jusqu’à la récession. En ce qui concerne les moteurs politiques, le taux de variation annualisé des dépenses déficitaires de la Fed est actuellement d’environ 8 %, bien au-dessus de la tendance historique. Le taux de croissance annualisé de la monétisation de la dette par la Fed est également d’environ 7 à 8 %, bien au-dessus de la tendance historique. Le crédit bancaire augmente d’environ 7 % en glissement annuel, également bien au-dessus de la tendance historique. Les taux de croissance de ces statistiques sont totalement incompatibles avec un environnement d’inflation à 2 %. De plus, selon la validation de notre modèle de cycle économique, il y a un décalage d’environ 18 mois entre les variations des taux directeurs et les résultats économiques, ce qui signifie que l’impact retardé de la baisse de 175 points de base des taux se fait actuellement sentir dans l’économie.

Animateur : Penses-tu que la Fed a abandonné l’objectif de 2 % ?

Darius : C’est certain. Toi et moi en discutons depuis au moins cinq ou six ans. Au fond, la Fed ne veut pas d’une inflation à 2 %, mais elle doit envoyer au marché obligataire le signal qu’elle veut 2 %, sinon elle perdrait le contrôle de la partie longue de la courbe des rendements, ce qui irait à l’encontre de son double mandat de « maximisation de l’emploi et stabilité des prix ». Depuis des années, 42 Macro dit à la communauté mondiale des investisseurs que nous sommes des « grenouilles » qui se font cuire lentement dans la marmite de la répression financière et de la dépréciation monétaire. À mon avis, Kevin Warsh est un président de la Fed très compétent pour ce travail. Le travail de la Fed est de nous cuire lentement, sans que nous sautions hors de la marmite. Si nous sautons, cela créerait des problèmes de stabilité financière, et l’économie réelle et les marchés d’actifs connaîtraient des problèmes pires qu’une inflation élevée. C’est donc le moindre de deux maux.

Animateur : Même si le niveau d’inflation actuel est élevé, il n’y a pas de signal clair qu’elle va s’accélérer fortement à partir de maintenant. Cependant, les dernières données PCE (dépenses de consommation personnelle) ont surpris beaucoup de gens, provoquant des ventes sur le marché et des inquiétudes. Différents indicateurs envoient des messages différents, ce qui déroute beaucoup de gens. Est-ce la raison pour laquelle la Fed choisit de « regarder et d’agir peu » (ni hausse ni baisse des taux), repoussant le problème ? Laisser cette complexité se résoudre d’elle-même, attendre d’avoir une image plus claire avant de décider.

Darius : Exactement, cela touche au cœur de la « théorie de la complexité ». Je fais ce travail depuis près de vingt ans et j’ai essayé de construire divers modèles. S’il existait vraiment une méthode « rasoir d’Occam » (simple) pour prédire avec précision chaque donnée d’inflation ou d’emploi non agricole à deux décimales, nous l’aurions déjà trouvée. Puisque nous pouvons construire une IA, prédire statistiquement les chiffres de l’emploi non agricole ne serait pas difficile en théorie, mais le problème est que la variance et l’écart type de ces séries temporelles souvent révisées sont trop grands. Par conséquent, face aux modèles de marché financier et macroéconomiques, il faut adopter une « perspective en mosaïque ». Ce n’est jamais un point de données isolé, mais comme un banc de poissons nageant de concert, ou un vol d’oiseaux changeant de formation dans le ciel, c’est l’entrelacement et la résonance de tous les points de données.

Animateur : Quelle belle métaphore, « banc de poissons » et « vol d’oiseaux ».

Darius : En effet. Actuellement, ce « banc de poissons » envoie un message à la Fed et aux marchés financiers : « Arrêtez de vous leurrer en pensant que la politique actuelle est restrictive. » Je pense que la Fed a reçu ce message, et le dernier résumé des projections économiques et le diagramme en points le confirment. Et nous pensons que la prochaine étape (pas encore un consensus de marché) est que la Fed pourrait devoir prendre des mesures de resserrement plus substantielles, ou relever considérablement ses orientations prospectives via des outils comme le diagramme en points, ou même faire un changement majeur dans son bilan. Parce que nous savons que Kevin Warsh n’aime pas les interventions verbales sans substance.

Animateur : Qu’en est-il des prix de l’énergie ? Le prix du pétrole a connu une flambée, mais a récemment baissé, tombant même sous les 70 dollars le baril pendant quelques heures ces derniers jours. Si les prix de l’énergie restent modérés ou baissent davantage, cela réduira-t-il les pressions inflationnistes et sera-t-il bénéfique pour les consommateurs américains ?

Darius : C’est certainement bénéfique. Nous avons vu cette résilience modérée dans le rapport PCE d’aujourd’hui. Les dépenses de consommation personnelle réelles ont connu une légère impulsion positive, avec un taux de croissance annualisé de 2,1 %, légèrement en dessous de la tendance historique de 2,5 %, mais toujours présent. Il est important de noter que cette consommation a eu lieu dans un contexte où le revenu personnel disponible réel a baissé d’environ 1,5 % en rythme annualisé, bien en dessous de la tendance. Dans une situation de forte contraction des revenus, la consommation n’est que légèrement inférieure à la tendance, ce qui montre une très grande résilience des consommateurs américains. C’est aussi l’un des premiers arguments que j’ai avancés à l’été 2022, lorsque tout le monde criait à la « récession ». Rappelle-toi, à l’automne 2021, j’ai dit dans ton émission que dans les 12 prochains mois, tout le monde commencerait à parler d’un mot qui n’était alors sur aucune lèvre : « R » (Récession). À l’automne 2022, j’ai dit que tout le monde devait arrêter de parler de récession, car l’économie était très résiliente, et qu’ils se concentraient sur le mauvais mot en « R ». Toutes les données actuelles soutiennent notre thème de la « résilience de l’économie américaine », ce qui donne à la Fed l’assurance et la marge de manœuvre pour resserrer sa politique monétaire.

Animateur : Aujourd’hui, les prix des actifs repartent à la hausse, les consommateurs américains semblent très résilients, mais tout le monde se plaint que tout est devenu inabordable. Mon avis est que ces trois phénomènes sont vrais simultanément. En raison de l’explosion des prix au cours des cinq ou six dernières années, le coût de la vie est effectivement devenu insupportable. Mais en même temps, nous vivons dans une société de consommation effrénée et de comparaison : les Knicks vont en finale ? Achète un billet. Quelqu’un a acheté un nouveau truc sur Instagram ? Je dois en acheter deux. Une destination de voyage est cool ? Je dois y aller pour prendre une photo. Tout cela est-il devenu la norme de notre consumérisme ?

Darius : Depuis que nous avons proposé le thème de la résilience économique en septembre 2022, c’est devenu la norme. Dis-moi, existe-t-il un indicateur statistique « médian » ou « moyen » dans le monde qui puisse décrire avec précision et servir à formuler des politiques, ou à éduquer tes quatre enfants ?

Animateur : Bien sûr que non, chaque enfant est complètement différent.

Darius : Exactement. Il en va de même pour la macroéconomie. Bien que les données agrégées soient utiles pour prédire les réactions des marchés financiers et des politiques, ces données globales ne sont en réalité pas du tout homogènes ; une fois que tu les décomposes, elles sont très hétérogènes. Dans nos rapports destinés aux investisseurs mondiaux, nous mettons en évidence les caractéristiques de « l’économie en K » à travers deux dimensions.

Dans les ménages du bas de l’économie en K (le bas du K), les taux de délinquance grave (plus de 90 jours) sur les cartes de crédit, les prêts automobiles et les prêts étudiants ont déjà égalé ou dépassé les pics de la crise financière mondiale de 2008 et de la Grande Récession. Dans un contexte macroéconomique florissant où les actions américaines battent des records, la croissance nominale est bien au-dessus de la tendance et les bénéfices des entreprises sont historiquement élevés, les taux de délinquance des ménages du bas sont au niveau d’une crise financière, ce qui montre que la vie en bas est extrêmement difficile.

Quant à ceux qui sont au sommet du K, franchement, nous sommes en train de gagner énormément d’argent. La force motrice principale provient de « l’effet Nishimura-Montauk » que j’ai partagé dans ton émission précédemment. Le cœur de cet effet est que, lorsque l’on a un niveau d’épargne très élevé, on n’a pas besoin d’en mettre autant de côté sur son revenu courant. Par conséquent, les données montrent un taux d’épargne très bas, mais une consommation très élevée.

Comment suis-je arrivé à cette conclusion ? Au cours des dix à vingt dernières années, j’ai mené des recherches de terrain à Montauk et dans le quartier de Nishimura. J’ai remarqué que dans les endroits huppés difficiles d’accès, ceux qui dépensent le plus ne sont pas nécessairement des personnes aux cheveux grisonnants ou dégarnis comme toi et moi, mais plutôt des jeunes de vingt ans dont les parents sont riches. Je ne dis pas cela de manière péjorative, mais parce qu’ils n’ont pas besoin d’épargner pour la retraite, pour faire face aux imprévus ou pour subvenir aux besoins de leurs parents. Ainsi, ils peuvent consacrer une part plus élevée de leurs revenus à la consommation chaque mois, car ils n’ont pas la pression de l’épargne.

En appliquant cette expérience personnelle à la macroéconomie, nous voyons que les liquidités détenues dans le bilan des ménages américains (dépôts à vue plus exposition aux fonds monétaires) sont passées d’environ 3,5 billions de dollars avant la pandémie à près de 12 billions de dollars, soit une augmentation d’environ 8 billions de dollars de liquidités.

Animateur : C’est fou.

Darius : En effet. Lorsque les ménages du sommet du K à travers le pays disposent de ce stock de liquidités supplémentaires de près de 8 billions de dollars, ils peuvent réduire leur taux d’épargne personnel à un niveau très bas. Quoi qu’il arrive à leurs revenus courants, ils peuvent à tout moment puiser dans ces énormes dépôts pour soutenir leurs dépenses courantes et de luxe.

Animateur : Que penses-tu du marché boursier actuel ? L’IA est-elle une rédemption historique, ou une super-bulle dont il faut se méfier en regardant le gouffre sous ses pieds ?

Darius : Tu touches au cœur du problème. Tout le monde doit investir. Si tu ne t’associes pas aux activités de création de richesse de ceux qui sont au sommet du K, tu seras laissé loin derrière et tu subiras impitoyablement un « effet Cantillon » historique dans ce processus. Je pense que l’immense anxiété politique et la colère qui bouillonnent actuellement dans ce pays trouvent leur origine dans cet effet Cantillon à l’échelle nationale, provoqué par l’émission massive de monnaie.

(Note de PANews : L’effet Cantillon fait référence au fait que la monnaie nouvellement émise n’augmente pas simultanément et proportionnellement le prix de tous les biens, mais s’infiltre progressivement comme une « goutte d’eau » le long d’un chemin spécifique. Cela permet aux institutions financières et aux riches qui reçoivent la nouvelle monnaie en premier d’acheter des actifs à bas prix avant la hausse généralisée des prix, tandis que les salariés et les gens ordinaires en bout de chaîne monétaire subissent la perte de pouvoir d’achat après la hausse généralisée des prix, provoquant un transfert implicite de richesse des seconds vers les premiers.)

Animateur : Fais-tu référence au fait que les comtés les plus riches des États-Unis sont tous concentrés autour de Washington D.C. (le cœur du pouvoir politique) ?

Darius : Exactement, cela en fait partie, c’est aussi le résultat des deux partis qui sucent le sang du gouvernement. J’ai vu récemment une autre donnée qui m’a profondément secoué : parmi les personnes de plus de 65 ans, 89 % soutiennent fermement l’augmentation des impôts des jeunes pour garantir que leurs propres prestations de retraite soient versées en totalité.

Animateur : Pourquoi ce pourcentage n’est-il pas de 99 % ? Les 11 % restants doivent vraiment s’inquiéter pour leurs petits-enfants.

Darius : En réalité, ces personnes âgées sont aussi des victimes. Les prix des biens de première nécessité dont elles ont besoin pour survivre explosent, et la plupart d’entre elles sont en fin de vie avec des revenus fixes ou très limités. Je comprends parfaitement et je compatis avec leur anxiété, mais la solution n’est certainement pas d’augmenter les impôts d’un groupe de jeunes qui n’ont ni économies ni presque pas de revenus. Le chercheur Peter Turchin a clairement indiqué dans ses travaux que nous sommes dans une « pompe à richesse » très efficace. Ray Dalio l’a sous-entendu dans ses recherches. Pour diverses raisons (principalement le financement des campagnes électorales), nous permettons à ce que l’on appelle « l’élite » de piller et d’opprimer sauvagement le grand public du bas du K en modifiant les réglementations, les politiques budgétaires (en particulier le code fiscal complexe de milliers de pages truffé d’échappatoires intéressées) et les politiques monétaires.

Prenons l’exemple de 2021 : juste avant l’explosion de l’inflation, la Fed a maintenu son taux directeur à un niveau absolument bas, soit 1 000 points de base de moins que la règle de Taylor classique. En comparaison, le tristement célèbre Arthur Burns des années 1970, au plus fort de sa mauvaise gestion, n’avait maintenu les taux qu’à 700 points de base sous la règle de Taylor. À l’époque, le bilan de la Fed avait gonflé à 36 % du PIB nominal (il est redescendu à 21 % aujourd’hui).

Pourquoi la banque centrale dilue-t-elle constamment le pouvoir d’achat de la monnaie, déplaçant continuellement les richesses des couches inférieures vers le marché boursier et les classes riches ? Si nous voulons sauver ce pays, nous devons immédiatement arrêter cette pompe à richesse. Mais le problème est que la génération du baby-boom, nombreuse, est-elle prête à abandonner ses propres intérêts pour les générations futures ? Je pense que la plupart des gens se disent encore : « Qu’est-ce que je peux en tirer pour moi ? »

Animateur : En parlant du marché boursier, il y a une autre dynamique très intéressante : le fameux « Magnificent Seven » de la tech. J’ai récemment entendu quelqu’un plaisanter en disant qu’ils ne sont plus les « Mag 7 », mais les « Lag 7 » (les sept traînards), tandis que les 493 autres titres s’envolent. D’un côté, c’est un mécanisme sain d’autoréparation de l’indice ; mais de l’autre, cela signifie-t-il que l’armure des valeurs technologiques commence à se fissurer ? Les valorisations ne sont-elles pas aussi inébranlables qu’on le pense ? Qu’en penses-tu ?

Darius : J’ai deux points à dire à propos des sept géants. Premièrement, depuis l’automne dernier, nous pensons que les investisseurs utilisent les sept géants comme un « distributeur de billets », retirant les bénéfices pour les injecter dans les entreprises d’« application de l’IA » au sens large. Alors que les investisseurs s’enthousiasment pour la pénétration de l’IA dans l’ensemble de l’économie traditionnelle, ils commencent à se tourner vers les 493 autres actions du S&P 500, voire les 3 000 actions plus larges, pour rechercher des poches de valeur relative très attractives.

Deuxièmement, du point de vue opérationnel à long terme, à mesure que les sept géants passent d’un « modèle d’actifs légers » à un « modèle d’actifs lourds » supportant d’énormes dépenses d’investissement, leurs dépenses d’investissement de maintenance atteindront des niveaux astronomiques et resteront élevées pendant longtemps. Tu ne peux pas construire un centre de données et le laisser là pendant 10 ans sans rien faire ; tu dois constamment le démolir et le reconstruire pour le mettre à niveau. Actuellement, les prévisions des vendeurs de Wall Street tablent sur un « rebond en hockey » parfait pour les flux de trésorerie disponibles de ces entreprises en 2029 ou 2030, mais si l’on regarde toutes les bulles d’investissement de l’histoire (comme les chemins de fer, les canaux, la technologie Internet), cette surconstruction massive finit généralement par faire éclater ces fantasmes irréalistes.

Animateur : Pas étonnant qu’Elon Musk vende maintenant l’idée de « construire des centres de données dans l’espace » pour échapper aux foules en colère sur Terre.

Darius : En effet, si nous n’arrêtons pas volontairement ce mécanisme de régulation en K qui crée des antagonismes de classe, si nous continuons à tolérer la complaisance de la Cour suprême envers les géants monopolistiques ces dernières années, et à tolérer un code fiscal de plusieurs millions de mots conçu sur mesure pour les riches, alors les gens du bas finiront par se révolter.

Animateur : Dans ce pays qui compte 400 millions d’armes à feu et 300 millions de détenteurs légaux, si la révolte éclate, le bruit sera assourdissant.

Darius : J’ai vécu longtemps à New York, puis à Miami. Mais j’ai maintenant la chance de vivre dans une région spéciale qui n’est ni rurale ni métropolitaine. La zone centrale est riche, mais les villes qui l’entourent sont typiquement ce que l’élite dominante appelle « Trump Country ». Je vais à l’église avec ces gens, et cette expérience a complètement brisé mes préjugés.

Parce que c’est la première fois de ma vie que je vis vraiment avec un groupe de « Blancs pauvres ». J’ai grandi dans des communautés extrêmement pauvres de Noirs, d’Hispaniques, de Samoans, de Tongiens et d’immigrés africains. Puis je suis allé à Yale, où il n’y avait que des Blancs riches ; ensuite j’ai déménagé à New York et à Miami, où il y avait des Blancs encore plus riches et des élites hispaniques. Jusqu’à ce que je déménage ici, je vois les habitants blancs ordinaires des petites villes du bas du K.

Je veux vous dire deux choses.

Ils ne sont absolument pas ce que les médias dépeignent. Les médias ont démonisé ce groupe de manière extrêmement vicieuse et injuste, les étiquetant comme « racistes », « sexistes » ou même « pitoyables ». C’est complètement faux. Ce sont les personnes les plus douces, les plus gentilles et les plus serviables que j’aie jamais rencontrées.

Les joies et les peines de l’humanité sont fondamentalement les mêmes. Après avoir été témoin de la vie des Noirs, des Hispaniques, des Samoans, des immigrés africains et maintenant des Blancs pauvres des couches inférieures, je suis sûr à 100 % que tout le monde veut exactement la même chose : pouvoir nourrir et prendre soin de sa famille avec dignité. C’est aussi simple que cela.