Guangfa Liu Chenming : Est-ce que la hausse des taux de la Réserve fédérale a crevé la bulle Internet ?

Depuis mars de cette année, avec les changements de la situation entre les États-Unis et l'Iran et le changement du président de la Fed, les attentes de hausse des taux américains ont fluctué, perturbant les marchés mondiaux.

Auparavant, nous avons discuté à plusieurs reprises dans plusieurs rapports de l'impact des hausses de taux de la Fed.

Mais lors des récentes roadshows, nous ressentons encore beaucoup d'inquiétudes concernant les hausses de taux de la Fed, en particulier leur impact potentiel sur les valeurs technologiques.

D'après nos observations, derrière cette inquiétude persistante se trouve une première impression intuitive de la plupart des gens : la dernière bulle Internet a été crevée par les hausses de taux de la Fed.

Est-ce vraiment le cas ?

Nous pensons qu'il est nécessaire de décomposer à nouveau les détails de 1999-2000.

Ce retour en arrière ne vise pas à comparer l'IA actuelle avec l'expérience Internet de 99, car l'environnement extérieur est trop différent et aucune situation historique ne peut être entièrement reproduite.

Cet article vise plutôt à utiliser ce cas classique, du point de vue des premiers principes, pour prouver comment les hausses de taux, le resserrement des liquidités et la hausse des taux d'intérêt affectent les valeurs technologiques en plein essor industriel.

I. Chemin et contexte des hausses de taux commencées en 1999 : Début des indications préliminaires de hausse en février 99

Après la fin de la crise financière asiatique (la Fed a baissé les taux trois fois de suite de septembre à novembre 98, total 75 points de base), le cycle mondial de déflation s'est inversé et les prix des matières premières ont commencé à se réchauffer.

De plus, au début de 1999, l'OPEP et les non-OPEP ont réduit leur production conjointement, ce qui s'est ajouté au déclenchement de la guerre du Kosovo (mars-juin 1999). La guerre a menacé le transport dans les Balkans et en Méditerranée, et le marché craignait des interruptions d'approvisionnement. Le prix du pétrole est passé de 10 dollars le baril à plus de 30 dollars le baril. À ce moment-là, l'inflation CPI américaine a également augmenté rapidement, et la Fed est revenue à un cycle de hausse des taux en juin 1999, augmentant le taux des fonds fédéraux de 4,75% à 6,5% en mai 2000.

Voici la chronologie approximative :

1. Lors des réunions de février-mars 1999, la Fed n'a pas donné de signal clair de hausse, mais a soulevé des inquiétudes concernant le risque d'inflation et a commencé à discuter de la rationalité de la politique monétaire accommodante actuelle.

2. Lors de la réunion de mai 1999, la Fed a essentiellement confirmé qu'elle allait commencer à augmenter les taux à l'avenir. L'indice Nasdaq a connu un ajustement à court terme d'environ 8 %, puis a poursuivi sa tendance haussière.

3. En juin 1999, la Fed a officiellement entamé le cycle de hausse des taux. Le Nasdaq n'a connu aucun ajustement significatif et a poursuivi sa tendance haussière.

4. En août 1999, la Fed a procédé à une deuxième hausse des taux. Le Nasdaq n'a connu aucun ajustement significatif et a poursuivi sa tendance haussière.

5. En novembre 1999, la Fed a procédé à une troisième hausse des taux. Le Nasdaq n'a connu aucun ajustement significatif et a poursuivi sa tendance haussière.

6. En février 2000, la Fed a procédé à une quatrième hausse des taux. Le Nasdaq n'a connu aucun ajustement significatif et a poursuivi sa tendance haussière.

7. En mars 2000, la Fed a procédé à une cinquième hausse des taux. Le Nasdaq avait déjà atteint le sommet du cycle Internet avant cette hausse. De la première hausse de la Fed jusqu'au sommet de la bulle, le Nasdaq a accumulé une hausse de plus de 90 %.

8. En mai 2000, la dernière hausse de la Fed, 50 points de base en une seule fois, pour un total de 175 points de base lors de ce cycle de hausse.

II. Dès le moment où le cycle de hausse a été confirmé en mai 1999, l'indice Dow Jones a été le premier à être comprimé et a atteint son sommet bien avant Internet

L'indice industriel Dow Jones a connu un repli au T3 1999 sous la double pression des prix élevés du pétrole et des hausses de taux, puis a brièvement grimpé au T4 avant d'atteindre son sommet en janvier 2000.

En d'autres termes, après que la réunion de mai 1999 de la Fed a établi le ton d'une hausse imminente des taux, le Dow Jones est entré dans une phase de fluctuations.

En termes de logique de tarification, cela illustre deux points :

1. Les secteurs à demande moyenne, confrontés à des taux d'intérêt (coûts de financement) et à des prix du pétrole élevés, peuvent voir leurs fondamentaux plus comprimés (par rapport aux secteurs en forte demande).

2. Pour les entreprises dont les cycles de bénéfices sont moins volatils, la tarification prend souvent en compte un modèle d'actualisation des flux de trésorerie à long terme. Lorsque le niveau moyen des taux d'intérêt et des prix du pétrole augmente, la valorisation de ces entreprises tend à être comprimée.

Par conséquent, pour l'indice Dow Jones, dont la croissance était alors lente (croissance composée du BPA d'environ 3 % en 98-99), même si la valorisation n'était pas chère, il a été le premier à être comprimé par les hausses de taux.

III. Cependant, avec les quatre premières hausses de taux de la Fed à partir de juin 1999, le Nasdaq a fortement augmenté de plus de 90 %

De la première hausse de taux de la Fed en juin 1999 jusqu'au sommet de la bulle Internet en mars 2000, le Nasdaq a accumulé une hausse de 91 %, le sommet de l'indice ayant suivi la hausse des taux de 9 mois.

Cela illustre également plusieurs points :

1. Lorsque la demande explose, bien que les hausses de taux aient un certain impact, les entreprises ne se soucient pas trop de la hausse des taux (coûts de financement), ou du moins ce n'est pas au cœur de leurs décisions commerciales.

2. Pour les entreprises dont les performances explosent à court terme, les investisseurs savent que cette explosion est probablement à court terme, 2-3 ans, et non à long terme, 5-10 ans. Par conséquent, ces BPA et flux de trésorerie à court terme ne peuvent pas non plus être actualisés à un taux d'actualisation, et du point de vue de la tarification, ils n'ont pas grand-chose à voir avec la hausse du niveau moyen des taux d'intérêt.

3. Lorsque les hausses de taux entraînent un resserrement des liquidités, les investisseurs peuvent donner la priorité à la vente d'entreprises dont la croissance des bénéfices est lente ou nulle, et se regrouper dans quelques secteurs en plein essor.

Par conséquent, lorsque la croissance du BPA de l'indice Nasdaq 100 est passée de 15 % en 98 à 60 % en 99, même si le ratio PE de l'indice était déjà de 55X statique et 45X dynamique en 98, face au processus de hausse continue des taux de la Fed, la valorisation a au contraire considérablement augmenté.

IV. Quels facteurs ont stimulé l'explosion des performances du Nasdaq en 99 ?

Autour de 95, lorsque le marché Internet commençait tout juste, le taux de croissance de l'indice Nasdaq 100 a progressivement augmenté, mais est globalement resté dans la fourchette de 20-30 %.

En particulier, en 1997-1998, les fondamentaux des géants de la technologie avaient déjà quelque peu baissé, mais les attentes d'une explosion des commandes dues à Y2K ont créé une « prospérité temporaire » des leaders Internet en 1998-1999.

Y2K, c'est la vague de remplacement du « bug de l'an 2000 ». À cette époque, la communauté scientifique américaine, les médias, et même le gouvernement, évoquaient la possibilité d'un risque réseau majeur : si tout le monde ne remplaçait pas les serveurs, systèmes et PC par les versions les plus récentes avant l'arrivée de l'an 2000, le millénaire entraînerait l'effondrement des codes et des systèmes.

Sous les directives politiques des organismes tels que l'OCC, la FDA et le ministère de la Défense exigeant de prioriser la correction des bogues système, les gouvernements et entreprises du monde entier ont lancé en 1998-1999 des « achats paniques » de serveurs obsolètes, d'ordinateurs centraux, de PC personnels et de systèmes d'exploitation logiciels, allumant complètement les dépenses d'investissement de la vague de remplacement.

Ainsi, les performances de nombreuses entreprises de logiciels et de matériel ont de nouveau explosé, poussant la croissance du BPA de l'indice Nasdaq 100 à 60 % en 99, le niveau le plus rapide des années 1990.

V. Si ce ne sont pas les hausses de taux, qui a crevé la bulle ?

L'explosion des dépenses d'investissement due à Y2K a non seulement permis au Nasdaq de résister aux hausses de taux successives à partir de 99, mais a également créé la plus grande bulle technologique de l'histoire.

Cependant, ce qui a fait le succès a aussi causé la perte.

La crise Y2K de l'an 2000 ne s'est pas produite. Les achats de matériel déployés à l'avance ont épuisé la demande future, les dépenses d'investissement en matériel de la prochaine phase sont devenues insoutenables, et les stocks élevés de la chaîne d'approvisionnement ont fait face à des pressions.

Entre 1998 et 1999, pour prévenir le problème de codage des dates lié au « bug de l'an 2000 » qui aurait pu provoquer une paralysie généralisée des systèmes, les entreprises mondiales ont massivement avancé les dépenses d'investissement de leurs départements informatiques. Mais lorsque l'an 2000 est véritablement arrivé, tout le monde a découvert que Y2K n'était pas si grave : même sans remplacer le matériel et les logiciels, en modifiant simplement le code, on pouvait éviter le risque réseau.

Cela préfigurait une baisse rapide de la demande d'achat d'équipements technologiques, entraînant une contraction des commandes et une augmentation des pressions sur les stocks pour les entreprises leaders comme Dell, HP, IBM, et le niveau des stocks de l'industrie mondiale des semi-conducteurs a atteint un sommet historique fin 2000.

En outre, au T1 2000, les signaux négatifs sur les fondamentaux de l'industrie Internet et des entreprises clés ont afflué :

En février-mars 2000, les médias américains ont largement rapporté que le jugement des accusations antitrust du ministère de la Justice contre Microsoft était imminent, affirmant que de nombreuses preuves montraient que le monopole de Microsoft était établi, ce qui a eu un impact négatif sur le sentiment du marché.

Les données des rapports financiers publiés à partir de mars 2000 ont montré que les ventes de produits Internet pendant les vacances de Noël 99 étaient médiocres.

Les données du rapport financier de Microsoft divulgué en avril montraient des revenus inférieurs aux prévisions et une anticipation d'un ralentissement de la croissance du marché des PC. Le rapport du premier trimestre d'IBM publié en avril montrait également des revenus inférieurs aux prévisions. Plusieurs entreprises Internet autrefois florissantes ont fait faillite (comme le site de commerce électronique de mode de luxe Boo.com, la plateforme d'actualités en ligne APB online, la société de vente au détail en ligne Value America, etc.).

Finalement, la croissance du BPA de l'indice Nasdaq 100 en 2000 est passée de 60 % en 99 à seulement 12 %.

VI. Revenons au présent : si les attentes de hausse des taux suscitent des craintes de récession aux États-Unis, l'IA ne pourra pas y échapper non plus

Revenons à la situation actuelle de l'IA : outre les changements de la demande propre à l'IA, si les États-Unis ont des craintes de récession en raison des attentes de hausse des taux, on craindra davantage que la récession n'affecte les activités principales traditionnelles des grands CSP cloud américains, affectant ainsi les flux de trésorerie et la capacité d'investissement future, et finalement impactant la demande globale de puissance de calcul.

Et autour d'avril 2025, alors que les marchés mondiaux intégraient les anticipations de récession américaine, les secteurs des GPU, modules optiques, PCB, etc., ont connu la plus forte baisse de ces dernières années.

Mais les attentes de hausse des taux suscitent-elles nécessairement des craintes de récession ?

Le cas le plus typique est 22-23 : confrontée également à des prix du pétrole élevés (guerre en Ukraine) et à une forte inflation, la Fed a procédé à la hausse des taux la plus rapide de l'histoire.

À l'époque, la plupart des investisseurs pensaient que les États-Unis connaîtraient une récession en 22-24. Mais finalement, les trois grandes lois et autres politiques d'expansion budgétaire ont compensé la hausse des taux.

Dans l'environnement actuel, cela vaut pour de nombreuses économies mondiales : la politique monétaire montre des signes de resserrement ou a déjà commencé à se resserrer, mais les grandes économies adoptent toujours des politiques budgétaires très actives, garantissant une relative stabilité de la demande traditionnelle.

Historiquement, lors de crises de guerre, une récession officielle ne se déclenche que lorsque la guerre provoque une hausse continue et importante des prix du pétrole, et que l'économie américaine elle-même se trouve dans un état fragile de fin d'expansion, d'inflation élevée et de transition vers un cycle de hausse des taux. Si l'impact de la guerre sur les prix du pétrole est de courte durée et que les facteurs fondamentaux sont nombreux, une récession ne se produit pas nécessairement, même en période de hausse des taux.

En parallèle, les fondamentaux américains depuis la pandémie se caractérisent par « une absence de récession évidente en période de baisse, et une absence de reprise vigoureuse en période de hausse ». Les éléments de soutien ont connu plusieurs changements de moteurs, mais aucun état de surchauffe généralisée n'est apparu.

Pas de forte hausse, pas de forte baisse. Si l'économie américaine se trouve à un sommet cyclique avec tous les indicateurs en surchauffe, alors faire face à des prix du pétrole élevés, une inflation élevée et des attentes de hausse des taux pourrait être dangereux.

Actuellement, le soutien des fondamentaux américains vient de la résilience de la consommation, de la forte croissance des investissements dans l'IA, et des possibles mesures de relance budgétaire liées au cycle politique. En regardant vers l'avant, la dynamique de croissance pourrait ralentir, mais les craintes de récession sont prématurées.

VII. Sinon, les hausses de taux ne sont pas à craindre ; l'essentiel est de revenir à l'industrie de l'IA elle-même

En fait, la meilleure façon de résister aux hausses de taux, à la hausse des taux d'intérêt et au resserrement des liquidités est une explosion rapide de la demande.

Dans le graphique ci-dessous, plusieurs cas historiques d'explosion industrielle mais de contraction des liquidités sur les marchés A et américains le prouvent.

Enfin, une question pointue : l'augmentation des coûts de financement due aux hausses de taux affectera-t-elle les dépenses d'investissement des grands CSP cloud ?

Cela semble également dépendre de la demande de l'industrie de l'IA elle-même.

Si les dépenses d'investissement sont uniquement motivées par le FOMO, alors l'augmentation des coûts de financement doit être bien pesée par les grandes entreprises.

Mais s'il s'agit de commandes et d'une demande de services cloud en croissance continue, les grandes entreprises ralentiraient-elles leurs dépenses d'investissement en raison d'une augmentation de 25 points de base des taux de financement ?

Au cours des vingt premières années du 21e siècle, les Chinois ont-ils cessé d'acheter des logements parce que les taux d'intérêt étaient élevés ?

Source de cet article : Réflexion stratégique approfondie de Chenming

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