Taux d'intérêt dépasse 5, l'or s'effondre ? Changjiang Securities veut prouver : une hausse des taux n'est pas nécessairement négative pour l'or.

"利率破5，黄金必崩"的市场直觉，或许是一个需要被检验的历史偏见。长江证券最新研究报告指出，这一判断根植于过去20年低利率时代的投资经验，在当前高债务叠加高利率的历史性新组合下，利率上行不仅未必利空黄金，反而可能通过持续侵蚀美元财政信用，系统性强化黄金的配置价值。黄金定价逻辑正从"机会成本"向"信用替代"切换。

"Le taux d'intérêt franchit les 5 %, l'or s'effondre" : cette intuition du marché est peut-être un préjugé historique à vérifier. Un rapport récent de Changjiang Securities indique que cette affirmation repose sur l'expérience d'investissement de l'ère des taux bas des 20 dernières années. Avec la combinaison historique inédite d'une dette élevée et de taux d'intérêt élevés, la hausse des taux non seulement ne nuit pas nécessairement à l'or, mais pourrait au contraire renforcer systématiquement la valeur de placement de l'or en érodant continuellement la crédibilité budgétaire du dollar. La logique de prix de l'or passe du « coût d'opportunité » à la « substitution de crédit ».

数据层面，2025年美国联邦净利息支出已达9701亿美元，超越约9000亿美元的国防预算规模，占GDP比重升至3.2%、占财政收入比重升至18.5%，两项指标均为二战后历史最高。长江证券分析师王鹤涛、叶如祯在报告中指出，这一水平不仅超越了1991年冷战结束时的历史峰值，且在债务结构与利率路径上具备进一步恶化的内生条件，标志着美国已进入主权信用风险暴露的关键临界区域。

Sur le plan des données, les dépenses nettes d'intérêts fédérales américaines ont atteint 970,1 milliards de dollars en 2025, dépassant le budget de la défense d'environ 900 milliards de dollars. Elles représentent 3,2 % du PIB et 18,5 % des recettes fiscales, les deux indicateurs étant les plus élevés depuis la Seconde Guerre mondiale. Les analystes de Changjiang Securities, Wang Hetao et Ye Ruzhen, indiquent dans leur rapport que ce niveau dépasse non seulement le pic historique de la fin de la guerre froide en 1991, mais présente également des conditions endogènes de détérioration supplémentaire en termes de structure de la dette et de trajectoire des taux, marquant l'entrée des États-Unis dans une zone critique d'exposition au risque de crédit souverain.

市场影响层面，该研究援引近60年数据佐证定价逻辑已发生切换：当10年期美债收益率低于4.5%时，利率上行确实对金价构成负向冲击；而一旦利率突破并稳定于高位区间，两者关系发生根本性逆转。2022年至2025年间，美债收益率从2%以下攀升至5%区间，金价同期累计涨幅超过100%，最终触及3300美元历史新高——传统"加息利空黄金"的框架在这一周期内彻底失效。

Sur le plan de l'impact sur le marché, l'étude cite des données sur près de 60 ans pour étayer le changement de logique de prix : Lorsque le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est inférieur à 4,5 %, la hausse des taux a effectivement un impact négatif sur le prix de l'or ; mais une fois que les taux franchissent et se stabilisent dans une fourchette élevée, la relation entre les deux s'inverse fondamentalement. Entre 2022 et 2025, le rendement des obligations américaines est passé de moins de 2 % à la fourchette des 5 %, tandis que le prix de l'or a accumulé une hausse de plus de 100 % sur la même période, atteignant finalement un record historique de 3 300 dollars. Le cadre traditionnel selon lequel « la hausse des taux nuit à l'or » a complètement échoué au cours de ce cycle.

长江证券维持黄金中期看多、逢回调增配的核心判断，同时提示利率预期波动对金价的短端压制仍属阶段性扰动，中期逻辑持续强化。

Changjiang Securities maintient son jugement central d'une tendance haussière à moyen terme pour l'or et d'une augmentation des allocations en période de repli, tout en rappelant que la pression à court terme exercée par la volatilité des anticipations de taux sur le prix de l'or reste une perturbation temporaire, la logique à moyen terme continuant de se renforcer.

惯性误区："实际利率框架"的适用边界

Erreur d'inertie : les limites d'application du « cadre du taux d'intérêt réel »

"利率上行利空黄金"的叙事并非凭空而来，它有坚实的历史基础，只是基础的时间窗口过于狭窄。

Le discours selon lequel « la hausse des taux nuit à l'or » n'est pas sorti de nulle part ; il repose sur des bases historiques solides, mais la fenêtre temporelle de ces bases est trop étroite.

在2008年至2021年的低利率时代，10年期收益率多数时间在0.5%至3.5%之间波动，"实际利率"是黄金定价的核心变量。2013年Taper Tantrum期间，收益率从1.6%升至3.0%，金价从1700美元跌至1200美元；2018年加息周期中，收益率从2.3%升至3.2%，金价从1350美元跌至1160美元。低利率环境中，持有无息黄金的机会成本明确——3%的无风险美债收益对0%的黄金收益构成清晰的替代优势。

À l'ère des taux bas de 2008 à 2021, le rendement à 10 ans a oscillé la plupart du temps entre 0,5 % et 3,5 %, le « taux d'intérêt réel » étant la variable clé du prix de l'or. Lors du Taper Tantrum de 2013, le rendement est passé de 1,6 % à 3,0 %, et le prix de l'or est tombé de 1 700 à 1 200 dollars. Au cours du cycle de hausse des taux de 2018, le rendement est passé de 2,3 % à 3,2 %, et le prix de l'or est passé de 1 350 à 1 160 dollars. Dans un environnement de taux bas, le coût d'opportunité de la détention d'or sans rendement est clair : un rendement sans risque de 3 % sur les obligations américaines constitue un avantage de substitution évident par rapport à un rendement nul de l'or.

然而，2022年以来这一逻辑被系统性颠覆。美联储开启激进加息，10年期收益率从2%以下一路攀升至2023年10月的5.02%峰值，按传统框架这应是黄金最黑暗的时期。实际结果截然相反：金价从2022年11月的1620美元低点持续反弹，直至2025年触及3300美元历史新高。

Cependant, depuis 2022, cette logique a été systématiquement renversée. La Réserve fédérale a entamé un cycle de hausses agressives, le rendement à 10 ans passant de moins de 2 % à un pic de 5,02 % en octobre 2023. Selon le cadre traditionnel, cela aurait dû être la période la plus sombre pour l'or. Le résultat réel a été tout à fait inverse : le prix de l'or a rebondi de son point bas de 1 620 dollars en novembre 2022 jusqu'à atteindre un record historique de 3 300 dollars en 2025.

长江证券将观察窗口拉长至近60年，提供了更完整的证据。

Changjiang Securities a élargi la fenêtre d'observation à près de 60 ans, fournissant des preuves plus complètes.

1970年代至1980年代初沃尔克时期，收益率处于8%至15%的高位区间，5年滚动相关性显示黄金与利率以正相关为主，反映高利率对财政可持续性的侵蚀；1980年代中期至2021年，利率进入长期下行通道，相关性系统性转为负相关；2022年以来，随着收益率再度突破4%并稳定高位，相关性再次转正。研究据此判断：4%至5%的利率区间，正是两种定价逻辑切换的临界点——低于此，机会成本主导；高于此，信用反噬逻辑接管。

Dans les années 1970 jusqu'au début des années 1980, période Volcker, les rendements se situaient dans une fourchette élevée de 8 % à 15 %. La corrélation glissante sur 5 ans montre que l'or et les taux étaient principalement positivement corrélés, reflétant l'érosion de la soutenabilité budgétaire par des taux élevés. Du milieu des années 1980 à 2021, les taux sont entrés dans un canal baissier à long terme, et la corrélation est systématiquement devenue négative. Depuis 2022, avec le rendement qui a de nouveau franchi les 4 % et s'est stabilisé à un niveau élevé, la corrélation est redevenue positive. L'étude en conclut que la fourchette de taux de 4 % à 5 % est le point critique de bascule entre les deux logiques de prix : en dessous, le coût d'opportunité domine ; au-dessus, la logique de contrecoup de crédit prend le relais.

三阶段债务周期：史无前例的高债务+高利率组合

Cycle de la dette en trois phases : une combinaison sans précédent de dette élevée et de taux élevés

理解不同利率区间下黄金与利率关系变化的底层逻辑，债务是核心线索。长江证券将二战以来的美国债务周期划分为三个阶段。

Pour comprendre la logique sous-jacente des changements dans la relation entre l'or et les taux sur différentes fourchettes de taux, la dette est la piste centrale. Changjiang Securities divise le cycle de la dette américaine depuis la Seconde Guerre mondiale en trois phases.

阶段一（1950年至1980年）为高利率+低债务：利率处于高位但债务规模相对可控，利息支出占GDP比重维持在2%至3%的合理区间，高利率的含义是货币政策紧缩，而非债务危机信号。

Phase 1 (1950-1980) : taux élevés + dette faible. Les taux étaient élevés mais l'ampleur de la dette était relativement contrôlable, le ratio des charges d'intérêts par rapport au PIB se maintenant dans une fourchette raisonnable de 2 % à 3 %. Des taux élevés signifiaient un resserrement de la politique monétaire, et non un signal de crise de la dette.

阶段二（1990年至2021年）为高债务+低利率：债务规模持续攀升，但利率长期下行，低利率部分对冲了债务扩张的利息压力，利息支出/GDP一度被压制在1.5%附近。这一阶段奠定了市场"实际利率框架"的投资惯性。

Phase 2 (1990-2021) : dette élevée + taux bas. La dette a continué de grimper, mais les taux ont baissé à long terme, les taux bas compensant partiellement la pression des intérêts liée à l'expansion de la dette. Le ratio charges d'intérêts/PIB a même été comprimé autour de 1,5 % à un moment donné. Cette phase a établi l'inertie d'investissement du « cadre du taux d'intérêt réel » sur le marché.

当前阶段三（2022年至今）为高债务+高利率：债务规模已突破GDP的100%，有效利率自2022年以来快速攀升至4.5%以上，高债务与高利率首次形成正向共振。

Phase 3 actuelle (depuis 2022) : dette élevée + taux élevés. La dette a dépassé 100 % du PIB, et le taux d'intérêt effectif a rapidement grimpé au-dessus de 4,5 % depuis 2022. Pour la première fois, la dette élevée et les taux élevés créent une résonance positive.

长江证券指出，这是历史前所未有的格局——两个维度共同挤压，利息支出压力呈指数级放大。在此格局下，利率每单位上升，都是在强化信用压力，而非单纯反映货币政策立场。利率上行的传导链条随之改变：利率上行→利息支出飙升→财政赤字扩大→债务存量加速增长→评级机构下调信用评级→美债拍卖需求减弱→外国投资者减持→美元信用根基动摇→黄金从避险资产升级为信用替代品。

Changjiang Securities souligne qu'il s'agit d'une configuration sans précédent dans l'histoire – les deux dimensions se compriment mutuellement, amplifiant de manière exponentielle la pression des charges d'intérêts. Dans cette configuration, chaque hausse unitaire des taux renforce la pression sur le crédit, et non reflète simplement la position de la politique monétaire. La chaîne de transmission de la hausse des taux change en conséquence : hausse des taux → explosion des charges d'intérêts → creusement du déficit budgétaire → accélération de la croissance du stock de dette → dégradation de la notation de crédit par les agences → affaiblissement de la demande aux enchères d'obligations américaines → désengagement des investisseurs étrangers → ébranlement des fondements du crédit du dollar → l'or passe d'actif refuge à substitut de crédit.

信用风险临界区：3.2%的历史坐标

Zone critique de risque de crédit : le seuil historique de 3,2 %

长江证券通过对二战以来主要发达经济体历史数据的系统复盘，识别出利息支出占GDP的关键阈值：突破2.5%时，市场开始质疑财政可持续性；达到3.0%时，评级机构通常启动下调或负面展望；超过3.5%则往往伴随显著的财政紧缩或货币信用重构。

En passant en revue systématiquement les données historiques des principales économies développées depuis la Seconde Guerre mondiale, Changjiang Securities a identifié un seuil clé pour les charges d'intérêts en pourcentage du PIB : lorsqu'il dépasse 2,5 %, le marché commence à remettre en question la soutenabilité budgétaire ; à 3,0 %, les agences de notation lancent généralement une dégradation ou une perspective négative ; au-delà de 3,5 %, cela s'accompagne souvent d'un resserrement budgétaire significatif ou d'une restructuration de la monnaie de crédit.

对比历史关键节点，2025年的位置高度特殊。1945年二战末期，债务/GDP高达104%与今日接近，但美联储通过收益率曲线控制将长期利率强制压制在1.3%附近，利息/GDP仅1.36%——而当前美联储不可能复制这一操作。

En comparant les points clés de l'histoire, la position de 2025 est hautement singulière. À la fin de la Seconde Guerre mondiale en 1945, la dette/PIB atteignait 104 %, proche du niveau actuel, mais la Fed a forcé les taux à long terme à environ 1,3 % via le contrôle de la courbe des rendements, avec des intérêts/PIB de seulement 1,36 % – alors qu'aujourd'hui, la Fed ne peut pas reproduire cette opération.

1981年沃尔克峰值时，有效利率高达7.2%，但公共债务仅占GDP的25%，通胀解决后利率自然回落，利息负担迅速缓解。1991年利息/GDP曾达到3.16%，与2025年持平，但债务仅占GDP的44%，冷战结束带来的"和平红利"推动利息/收入在随后十年从18%降至10%以下。

Au pic de Volcker en 1981, le taux effectif était de 7,2 %, mais la dette publique ne représentait que 25 % du PIB. Une fois l'inflation résolue, les taux ont naturellement baissé, et le fardeau des intérêts s'est rapidement allégé. En 1991, les intérêts/PIB avaient atteint 3,16 %, soit le même niveau qu'en 2025, mais la dette ne représentait que 44 % du PIB. Le « dividende de la paix » apporté par la fin de la guerre froide a fait passer le ratio intérêts/revenus de 18 % à moins de 10 % au cours de la décennie suivante.

2025年面临的是截然不同的组合：有效利率3.2%（中等）叠加债务/GDP约120%（巨量），利息/GDP达3.15%、利息/收入达18.53%，均为二战后最高。更关键的是，这一状况缺乏历史上曾有效发挥作用的出口——没有可压制利率的收益率曲线控制，没有足以迅速降低债务/GDP的经济超高增长，也没有带来财政整固空间的"和平红利"。社保与医保福利支出的自动增长使赤字削减几乎不可能，债务存量几乎不可能下降。

En 2025, la combinaison est radicalement différente : un taux effectif de 3,2 % (modéré) associé à une dette/PIB d'environ 120 % (massif), avec des intérêts/PIB de 3,15 % et des intérêts/revenus de 18,53 %, tous deux les plus élevés depuis la Seconde Guerre mondiale. Plus crucial encore, cette situation manque d'issues qui ont fonctionné par le passé : pas de contrôle de la courbe des rendements pour comprimer les taux, pas de croissance économique ultra-élevée pour réduire rapidement la dette/PIB, et pas de « dividende de la paix » offrant une marge d'assainissement budgétaire. La croissance automatique des dépenses de sécurité sociale et d'assurance maladie rend presque impossible la réduction du déficit, et le stock de la dette ne peut quasiment pas diminuer.

国际比较进一步凸显美国的特殊脆弱性。从静态水平看，意大利利息/GDP（3.8%）高于美国（3.15%），美国并非利息负担最高的国家。

La comparaison internationale met davantage en évidence la vulnérabilité particulière des États-Unis. En termes statiques, l'Italie a un ratio intérêts/PIB (3,8 %) supérieur à celui des États-Unis (3,15 %), les États-Unis ne sont donc pas le pays ayant la charge d'intérêts la plus élevée.

但长江证券指出，美国在四个维度上呈现独特风险：增速维度，美国利息/GDP五年内几乎翻倍，远快于其他可比经济体；债务结构维度，约24%由外国投资者持有，中国过去五年结构性出售约4000亿美元美债，降幅达36.6%且无逆转迹象；货币政策空间维度，美联储陷入"利率越高，财政越差；财政越差，越不敢加息"的财政主导陷阱；信用评级维度，标普、惠誉已相继下调评级，穆迪2024年已将展望调至负面，美国面临彻底失去全部顶级评级的历史性危机。

Mais Changjiang Securities souligne que les États-Unis présentent des risques uniques sur quatre dimensions : en termes de rythme, le ratio intérêts/PIB américain a presque doublé en cinq ans, bien plus rapidement que les autres économies comparables ; en termes de structure de la dette, environ 24 % est détenue par des investisseurs étrangers, et la Chine a structurellement vendu environ 400 milliards de dollars d'obligations américaines au cours des cinq dernières années, soit une baisse de 36,6 % sans signe d'inversion ; en termes de marge de manœuvre de la politique monétaire, la Fed est prise dans un piège de domination budgétaire où « plus les taux sont élevés, plus les finances sont mauvaises ; plus les finances sont mauvaises, moins on ose augmenter les taux » ; en termes de notation de crédit, S&P et Fitch ont déjà dégradé la note, et Moody's a placé ses perspectives en négatif en 2024, les États-Unis faisant face à une crise historique de perte totale de toutes leurs notations de premier ordre.

利率每涨50BP：财政账单快速叠加

Chaque hausse de taux de 50 points de base : la facture budgétaire s'accumule rapidement

在2025年30.3万亿美元的公共债务存量下，有效利率每上升50个基点，年化利息支出增加约1500亿美元。长江证券的敏感性测算显示，若有效利率从当前3.2%升至4.3%（仅100个基点），利息支出将从9701亿美元扩大至约1.3万亿美元，增量相当于一个中等经济体的年度GDP。若有效利率接近1990年代均值6%，利息支出将逼近1.82万亿美元，较当前增幅约87%。

Avec un stock de dette publique de 30 300 milliards de dollars en 2025, chaque hausse de 50 points de base du taux effectif augmente les charges d'intérêts annualisées d'environ 150 milliards de dollars. Les calculs de sensibilité de Changjiang Securities montrent que si le taux effectif passe de 3,2 % à 4,3 % (soit seulement 100 points de base), les charges d'intérêts passeront de 970,1 milliards à environ 1 300 milliards de dollars, l'augmentation équivalant au PIB annuel d'une économie de taille moyenne. Si le taux effectif se rapproche de la moyenne des années 1990, soit 6 %, les charges d'intérêts approcheraient 1 820 milliards de dollars, soit une augmentation d'environ 87 % par rapport au niveau actuel.

这还仅是静态计算。动态层面，存量展期效应使有效利率存在内生上行压力。2025年新发债利率已在4.5%至5%，而债务结构中约30%的存量债务每年到期并需再融资，低息存量债券被逐步替换为高息新债，加权平均利率被持续拉高。长江证券估算，假设新发债利率维持在4.5%，即使美联储不加息，有效利率也将在三年内自动攀升至约4.1%，利息支出逼近1.3万亿美元。

Ce n'est qu'un calcul statique. Sur le plan dynamique, l'effet de prolongation des stocks exerce une pression haussière endogène sur le taux effectif. En 2025, les taux d'émission des nouvelles obligations se situent déjà entre 4,5 % et 5 %, et environ 30 % du stock de dette arrive à échéance chaque année et doit être refinancé. Les obligations à faible rendement sont progressivement remplacées par de nouvelles obligations à taux élevé, ce qui fait monter continuellement le taux moyen pondéré. Changjiang Securities estime qu'en supposant que le taux d'émission des nouvelles obligations se maintienne à 4,5 %, même si la Fed n'augmente pas ses taux, le taux effectif grimpera automatiquement à environ 4,1 % en trois ans, et les charges d'intérêts approcheront 1 300 milliards de dollars.

从2025年联邦预算结构看，净利息支出已占总支出的13.8%，超过国防支出（约12.9%），仅次于强制性支出（社保、医保等，占比约58.5%）。强制性支出与利息支出均属"刚性支出"，两者合计已占预算逾70%，留给政策制定者的财政机动空间正急剧收窄。

Selon la structure du budget fédéral de 2025, les charges nettes d'intérêts représentent déjà 13,8 % des dépenses totales, dépassant les dépenses de défense (environ 12,9 %), et se situent juste après les dépenses obligatoires (sécurité sociale, assurance maladie, etc., représentant environ 58,5 %). Les dépenses obligatoires et les charges d'intérêts sont toutes deux des « dépenses rigides », et leur somme dépasse déjà 70 % du budget, la marge de manœuvre budgétaire laissée aux décideurs politiques se rétrécissant rapidement.

范式切换：中期看多，逢回调增配

Changement de paradigme : haussier à moyen terme, augmenter les allocations en cas de repli

综合以上分析，长江证券认为，当前市场以低利率时代的经验线性外推，本质上是对历史完整周期的选择性忽视。

En résumé de l'analyse ci-dessus, Changjiang Securities estime que le marché actuel, en extrapolant linéairement l'expérience de l'ère des taux bas, fait essentiellement une omission sélective du cycle historique complet.

对于短期压力，该机构态度明确：利率预期波动与美联储政策路径不确定性对金价的利空是阶段性的，不改变中期方向。2023年至2025年的连续评级下调、2024年以来外国央行减持美债、以及2025年初以来美元贸易加权汇率8.8%的贬值，均是信用松动传导链条的实证信号，而非孤立事件。

Concernant les pressions à court terme, l'institution a une position claire : les fluctuations des anticipations de taux et l'incertitude quant à la trajectoire politique de la Fed ont un impact négatif temporaire sur le prix de l'or, sans modifier la tendance à moyen terme. Les dégradations successives de notation de 2023 à 2025, le désengagement des banques centrales étrangères des obligations américaines depuis 2024, et la dépréciation de 8,8 % du taux de change pondéré par le commerce du dollar depuis début 2025 sont tous des signaux empiriques de la chaîne de transmission du desserrement du crédit, et non des événements isolés.

对于中期逻辑，长江证券在报告中写道："债务格局是数十年财政扩张、福利刚性、货币宽松与地缘开支的累积结果，具有极强的路径依赖性和不可逆性，财政整固的政策空间极为狭窄。高利率维持越长，存量债务展期成本越重，利息支出/GDP攀升越快，主权信用松动越显著，黄金对抗信用贬值的战略配置价值越突出。"

Quant à la logique à moyen terme, Changjiang Securities écrit dans son rapport : « La configuration de la dette est le résultat cumulé de décennies d'expansion budgétaire, de rigidité des prestations sociales, d'assouplissement monétaire et de dépenses géopolitiques. Elle présente une forte dépendance au sentier et une irréversibilité, et la marge de manœuvre politique pour l'assainissement budgétaire est extrêmement étroite. Plus les taux élevés se maintiennent longtemps, plus le coût de prolongation du stock de dette est lourd, plus le ratio charges d'intérêts/PIB grimpe rapidement, plus le desserrement du crédit souverain est significatif, et plus la valeur de l'or en tant qu'actif stratégique contre la dépréciation du crédit devient importante. »

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