La réforme centralisatrice de la Réserve fédérale et la manœuvre ouverte de Warsh

Introduction

Le 17 juin 2026, Kevin Warsh, nouveau président de la Fed, a fait ses débuts et a apporté quelques nouveautés à la Fed :

1. Suppression des indications prospectives, réduction massive des déclarations ;
2. Le président ne publie pas de diagramme en points ;
3. Création de cinq groupes de travail ;

Ces changements sont visibles, mais certains sont invisibles. Par exemple, le cadre monétaire de la Fed est passé discrètement d’un cadre de réserves abondantes à un cadre de réserves rares.

Comme le montre le graphique ci-dessus, depuis le début du cycle de baisse des taux, le rendement des obligations américaines à un an reste inférieur au taux effectif des fonds fédéraux (ps : inversion de la courbe des taux à court terme). Cependant, récemment, le rendement des obligations à un an a dépassé le taux des fonds fédéraux, et l’écart entre les deux ne cesse de se creuser (ps : pentification de la courbe des taux à court terme).

De nombreux investisseurs continuent d’utiliser le cadre de l’ère Powell pour réfléchir, attribuant ce phénomène à des « anticipations de hausse des taux par le marché ».

Mais le rendement des obligations américaines à trente ans est revenu au niveau de janvier, ce qui ne soutient pas l’explication des « anticipations de hausse des taux par le marché » (ps : en cas d’anticipations de hausse, le rendement des obligations à trente ans devrait être plus élevé).

Alors, quel autre mécanisme pourrait expliquer la « pentification de la courbe des taux à court terme » ? Le cadre de politique monétaire a changé : dans un cadre de réserves rares, la courbe des taux à court terme doit nécessairement être pentifiée.

Cadre de réserves rares et ses caractéristiques essentielles

Comme le montre le graphique ci-dessus, la caractéristique essentielle du cadre de réserves rares est l’existence d’un déséquilibre entre l’offre et la demande de fonds à moyen et long terme. Autrement dit, la demande de fonds à moyen et long terme dépasse durablement l’offre.

Dans ce cas, le marché a une incitation à emprunter des fonds à court terme auprès de la Fed, ce qui entraîne un taux effectif des fonds fédéraux inférieur au rendement des obligations d’État à un an, soit une pentification de la courbe des taux à court terme. Plus le déficit de fonds à moyen et long terme est important, plus l’écart entre le rendement des obligations à un an et le taux effectif des fonds fédéraux est grand, c’est-à-dire plus la pentification est marquée.

Comme le montre le graphique ci-dessus, profitant du « conflit américano-iranien », l’écart de taux à court terme américain est discrètement devenu positif et a grimpé à un niveau élevé de 46 pb.

Si le prix du pétrole brut reste élevé, il est raisonnable d’expliquer l’écart élevé des taux à court terme par des « anticipations de hausse des taux ». Cependant, le prix du pétrole brut est déjà retombé à environ 73 dollars.

Diagramme en points et cadre de réserves abondantes

Bien que la plupart des gens sachent que Warsh veut supprimer le « diagramme en points », ils ignorent que le fondement de ce diagramme est le cadre de réserves abondantes.

Comme le montre le graphique ci-dessus, la caractéristique essentielle du cadre de réserves abondantes est l’existence d’un excédent entre l’offre et la demande de fonds à moyen et long terme. Autrement dit, l’offre de fonds à moyen et long terme dépasse durablement la demande.

Dans ce cas, le marché a une incitation à déposer des fonds à court terme auprès de la Fed (ps : formant le solde du compte RRP), ce qui entraîne un taux effectif des fonds fédéraux supérieur au rendement des obligations d’État à un an, soit une inversion de la courbe des taux à court terme.

Dans ce cas, si nous voulons que la courbe des taux à court terme soit pentifiée, que devons-nous faire ? Créer des anticipations de hausse des taux sur le marché. Et comment ces anticipations sont-elles générées ? Par le diagramme en points.

Ainsi, nous découvrons un fait encore plus intéressant : le cadre de réserves abondantes est la base du fonctionnement efficace du diagramme en points. Ce n’est que dans ce cadre que les obligations d’État à court terme peuvent refléter avec précision les anticipations de baisse ou de hausse des taux.

Comme le montre le graphique ci-dessus, le rendement actuel des obligations américaines à deux ans est d’environ 4,07 %. Si l’offre et la demande de fonds à moyen et long terme étaient abondantes, ce taux impliquerait une hausse des taux, suggérant deux hausses de 25 pb à l’avenir.

Cependant, la situation actuelle est que l’offre et la demande de fonds à moyen et long terme ne sont plus abondantes. Les investisseurs ne peuvent pas distinguer efficacement si la hausse des taux à court terme est due à un resserrement temporaire de l’offre et de la demande de fonds à moyen et long terme, ou à une augmentation des anticipations de hausse des taux.

En résumé, nous pouvons comprendre que le cadre de réserves abondantes est le terreau du diagramme en points, car il élimine le « bruit » inhérent au cadre de réserves rares (ps : tous les facteurs temporaires entraînent des variations des prix des obligations à court terme), permettant à tous les investisseurs de négocier proprement les anticipations de hausse et de baisse des taux.

De toute évidence, avec le solde du compte RRP tombant à zéro et la courbe des taux à court terme devenant pentifiée, Warsh a silencieusement éliminé la base du diagramme en points. Son abolition complète n’est qu’une question de temps (ps : dans le cadre de réserves rares, le calcul des anticipations de hausse des taux devient extrêmement difficile).

Jeu de répartition des pouvoirs

Alors, pourquoi Warsh a-t-il transformé le cadre de réserves abondantes en cadre de réserves rares ? Parce qu’il veut centraliser le pouvoir et prendre le contrôle total de la Fed.

Comme le montre le graphique ci-dessus, sous l’ère Powell, la Fed a choisi le cadre de réserves abondantes, rendant les opérations de déploiement des fonds de la Fed sans importance (ps : le pouvoir au niveau de l’exécution a été castré), concentrant la politique monétaire sur la guidance des taux par la Fed (ps : le pouvoir au niveau de la décision a été renforcé). La Fed, à travers les indications prospectives et le diagramme en points, a réparti le pouvoir de décision sur les taux de manière égale entre les votants et l’ensemble du marché. En clair, il s’agit d’un modèle extrêmement décentralisé : en cas de problème, la responsabilité incombe aux votants et au marché.

Symétriquement, une fois que la Fed choisit le cadre de réserves rares, ses opérations de déploiement des fonds deviennent extrêmement importantes.

Comme le montre le graphique ci-dessus, à taux effectif des fonds fédéraux R constant, la Fed peut choisir de resserrer temporairement la monnaie, c’est-à-dire réduire le déploiement de fonds à moyen et long terme, faisant passer le rendement des obligations à un an de R* à R**, un niveau nettement plus élevé. Dans ce cas, l’écart entre R** et R est plus grand que celui entre R* et R, reflétant l’importante marge de discrétion de la Fed elle-même.

Par exemple, actuellement, le taux effectif des fonds fédéraux est de 3,63 %, mais la Fed parvient à faire en sorte que le rendement des obligations américaines à un an soit de 3,94 %, soit un écart de plus de 30 pb. Cela contourne à la fois le diagramme en points et les résolutions.

En résumé, dans le cadre de réserves abondantes, le pouvoir au niveau de l’exécution est extrêmement réduit, et le pouvoir de la Fed est concentré au niveau de la décision ; dans le cadre de réserves rares, le pouvoir au niveau de l’exécution est considérablement renforcé, et le pouvoir de décision de la Fed est fortement dilué. L’exemple le plus frappant est : vous pouvez fixer le taux à 3,63 %, mais je l’exécuterai selon ma propre logique à 3,94 %.

Conclusion

En résumé, si nous nous accrochons encore au vieux calendrier de l’ère Powell, nous continuerons à croire que les discours des votants sont utiles et que le rendement élevé des obligations américaines à deux ans est dû aux anticipations de hausse des taux. Une fois que nous changeons de perspective et adoptons le « cadre de réserves rares », nous constatons :

1. Seuls les discours de Kevin Warsh sont importants ;
2. Seules les actions de déploiement de la Fed elle-même sont importantes ;
3. Ce que pense le marché n’a plus d’importance ;

Honnêtement, chaque métier a ses spécificités. La plupart des gens ont du mal à comprendre comment un président de la Fed peut centraliser le pouvoir.

En réalité, les investisseurs chinois évoluent depuis assez longtemps dans un système de réserves rares et ont accumulé suffisamment d’intuition. Il est temps que les investisseurs américains apprennent des investisseurs chinois.

Dans ce domaine, il y a un terme très puissant : « baisser le taux de réserves obligatoires et baisser les taux d’intérêt ». Regardez : le « taux de réserves » est placé avant le « taux d’intérêt », le « quantitatif » est plus important que le « prix ».

Comme le montre le graphique ci-dessus, début mai 2025, la Banque centrale de Chine a abaissé le taux OMO de 1,50 % à 1,40 % et l’a longtemps maintenu inchangé, mais le rendement des certificats de dépôt à un an a fluctué jusqu’à 30 pb au-dessus de 1,40 %.

Cela montre que, dans un système de réserves rares, la banque centrale dispose d’une grande marge de discrétion : parfois, elle injecte davantage, et le taux effectif est plus bas ; parfois, elle injecte moins, et le taux effectif est plus élevé. Par conséquent, les investisseurs obligataires chinois se préoccupent davantage des « actions de déploiement » de la banque centrale et tentent par divers moyens d’anticiper ses « mouvements ».

Enfin, lorsque Warsh aura recentré l’attention de tous les investisseurs sur les « actions de déploiement de la Fed », qui aura encore le temps de deviner « combien de hausses de taux futures » ? Qui écoutera encore les « paroles creuses sans effet » des autres votants ? À ce moment-là, personne ne remettra plus en question la « réduction du bilan accompagnée de baisses de taux » de Warsh.

Comme dans l’article précédent, à ce stade, je pense toujours qu’au T4 2026, les États-Unis ont une probabilité non négligeable de baisser leurs taux, probablement selon le même schéma : une annonce à Jackson Hole, suivie de trois baisses de 25 pb.

ps : Données provenant de Wind, images provenant d’Internet

Source de cet article : Canghai Yitu Gou

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