Après son introduction en bourse, l'émission massive d'obligations a "énervé" le marché, les obligations de SpaceX frôlent le "statut de junk bond", la rapidité de la chute surprend les traders.

Après une introduction en bourse record, l'émission massive de 25 milliards de dollars d'obligations SpaceX subit une lourde vente sur le marché secondaire. Le rythme agressif de levée de fonds de cette entreprise de fusées et d'intelligence artificielle, longtemps déficitaire, a rapidement miné la confiance des investisseurs, entraînant un élargissement significatif des spreads de ses obligations, les rapprochant directement du niveau spéculatif (c'est-à-dire « haut rendement »).

Vendredi, les obligations d'entreprise de SpaceX sont passées, en seulement 48 heures après leur tarification, d'une « demande enflammée » sur le papier à une chute généralisée.

La pression vendeuse sur les obligations de toutes maturités de SpaceX a entraîné une perte comptable cumulée d'environ 400 millions de dollars par rapport aux bons du Trésor américain. Le resserrement des spreads obtenu par les preneurs fermes lors de la phase de souscription a été complètement effacé par la baisse des obligations longues.

Selon les données de MarketAxess, le rendement des obligations à 10 ans de SpaceX a atteint près de 6 %, le spread avec les bons du Trésor américain dépassant 1,6 point de pourcentage. Les spreads des obligations longues arrivant à échéance en 2046 et 2056 ont même grimpé respectivement à 1,93 et 2,01 points de pourcentage.

D'après les données d'Ice Data Services, le spread moyen actuel sur le marché pour les obligations « à haut rendement » notées BB est de 1,67 point de pourcentage, ce qui signifie que SpaceX, bénéficiant d'une note Investment Grade de Baa1/BBB, se négocie déjà nettement moins bien que certains émetteurs à haut rendement.

L'ampleur et la rapidité de la chute ont choqué les opérateurs du marché des titres à revenu fixe. Les acteurs du marché soulignent qu'il est presque impossible de trouver un précédent d'un élargissement aussi rapide des spreads lors des récentes émissions obligataires de très grande taille.

Une « tempête parfaite » frappe le marché secondaire

Les chiffres de souscription initiaux de cette émission obligataire de SpaceX ont d'abord masqué les risques potentiels.

Selon Bloomberg, l'opération a initialement reçu près de 90 milliards de dollars d'ordres de souscription, soit une sursouscription de près de 4 fois, et le montant de l'émission a été augmenté en conséquence, passant de 20 à 25 milliards de dollars.

Cependant, les opérateurs révèlent que cet enthousiasme était principalement alimenté par de l'argent rapide cherchant à réaliser des profits à court terme, plutôt que par des investisseurs traditionnels de type « acheter et conserver ». Lorsque ces capitaux ont tenté de prendre rapidement leurs bénéfices sur le marché secondaire, la pression vendeuse a soudainement augmenté.

Tony Trzcinka, gestionnaire de portefeuille chez Impax Asset Management, a déclaré que le marché s'attendait déjà à un élargissement des spreads de SpaceX, mais que l'ampleur actuelle relève d'une véritable « tempête parfaite ».

Il a souligné que cela résulte de la forte contraction de la capitalisation boursière de l'entreprise depuis son introduction en bourse, de la pression vendeuse technique due à l'augmentation de la taille de l'émission, et du fait que les investisseurs peinent encore à déterminer comment tarifer son profil de risque unique.

À titre de comparaison, lors de l'émission obligataire de 25 milliards de dollars récente de Nvidia, le spread de ses obligations longues ne s'est élargi que de 11 à 12 points de base, tandis que celui d'Alphabet s'est même resserré.

De plus, les credit default swaps (CDS) de SpaceX se sont également considérablement élargis après le début des transactions, confirmant encore la posture défensive du marché quant à sa solvabilité.

Les préoccupations directes concernant les flux de trésorerie et la gouvernance

Il existe un fossé fondamental dans la logique d'évaluation de SpaceX entre les investisseurs en actions et les investisseurs en obligations.

Plus tôt ce mois-ci, l'entreprise a levé 86 milliards de dollars via son introduction en bourse, atteignant une valorisation maximale de près de 3 000 milliards de dollars, avant de retomber à 2 000 milliards de dollars, une valorisation principalement basée sur l'anticipation d'une forte hausse de ses revenus liés à l'IA.

Cependant, pour les créanciers, le fait central est que SpaceX a réalisé un chiffre d'affaires de 18,7 milliards de dollars en 2025, tout en enregistrant une perte nette de 4,9 milliards de dollars. Michael Campion, gestionnaire de portefeuille chez PGIM, a déclaré :

Sur le marché des obligations Investment Grade, nous nous intéressons à la capacité d'une entreprise à rembourser sa dette. Nous avons l'habitude de prêter en nous basant sur les flux de trésorerie réels, et non sur des anticipations.

Ludovic Subran, directeur des investissements chez Allianz, a également déclaré sans ambages :

Les investisseurs obligataires sont différents des investisseurs en actions. Un investisseur en actions peut vous accompagner sur Mars, mais un investisseur obligataire demande simplement : « Où est mon coupon ? »

Par ailleurs, la dépendance extrême au leadership personnel d'Elon Musk est devenue une préoccupation centrale pour les agences de notation et les investisseurs. L'agence Fitch considère cela comme un « facteur limitant clé pour la notation ».

James Dow, professeur à la London Business School, a souligné que SpaceX dépend actuellement énormément de Musk, qu'il manque de plan de succession et que sa gouvernance d'entreprise est exceptionnellement faible, ce qui réduit considérablement l'attrait de sa dette à long terme.

La vague d'émissions obligataires des géants de la tech frôle la frontière de la « bulle »

Le manque d'enthousiasme rencontré par SpaceX n'est pas un événement isolé, mais révèle les fragilités systémiques de l'endettement croissant des géants de la technologie.

Alors que les entreprises technologiques se précipitent pour lever des fonds massifs afin de financer leurs projets d'intelligence artificielle, les investisseurs sont confrontés à un choc massif d'offre d'obligations.

Selon les données de Morgan Stanley, le volume d'émissions de dette liée à l'IA depuis le début de l'année s'élève à 236 milliards de dollars, en hausse de 357 % sur un an, et devrait doubler pour atteindre 570 milliards de dollars d'ici la fin de l'année.

Cette frénésie d'emprunt fait rapidement grimper le levier financier du secteur. Les données montrent que le levier total des très grandes entreprises technologiques a doublé en un peu plus de deux trimestres, passant de 0,9 fois à 1,8 fois, dépassant déjà le levier total du secteur de l'énergie dans son ensemble.

Cette offre massive est en train de peser sur la structure du marché. Selon les calculs de Bloomberg, l'offre d'obligations Investment Grade aux États-Unis en juin a déjà atteint 180 milliards de dollars mercredi, un record historique.

L'excès d'offre commence à peser sur les spreads de crédit plus larges. Morgan Stanley souligne que les spreads des émetteurs de très grande taille s'élargissent globalement, et les performances obligataires d'Oracle et de Meta confirment cette tendance.

Mark Dowding, directeur des investissements à revenu fixe chez RBC BlueBay Asset Management, a écrit dans un rapport que les obligataires ont clairement conclu qu'avec cette entreprise déficitaire qui finance sa route vers la rentabilité, il pourrait y avoir encore beaucoup d'émissions de dette à l'avenir.

L'analyse suggère que si ce rythme d'expansion de la dette se poursuit, les spreads de crédit finiront par exploser davantage, imposant ainsi une contrainte substantielle au cycle de dépenses d'investissement des entreprises technologiques.

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