Quels droits de contrôle l'équipe fondatrice ne doit-elle pas perdre lors du financement d'une startup d'IA ?

Selon des médias comme le Wall Street Journal, DeepSeek a récemment réalisé son premier tour de financement important, d’un montant d’environ 7,4 milliards de dollars, avec une valorisation post-investissement dépassant les 50 milliards de dollars. Les rapports mentionnent également que Liang Wenfeng a personnellement investi environ 3 milliards de dollars, et que la plupart des investisseurs externes n’ont pas investi directement dans la société d’exploitation de DeepSeek, mais via une société en commandite simple gérée par le fondateur, avec une période de blocage de cinq ans et d’autres contraintes.

Il convient de préciser que ces informations proviennent principalement de rapports médiatiques et que DeepSeek n’a pas encore publié de documents de transaction complets. Par conséquent, cet article n’évalue pas la véracité de cette transaction, ni ne cherche à reconstituer la structure de gouvernance complète de DeepSeek. Il se base plutôt sur ces rapports médiatiques pour discuter d’une question plus générale : comment les fondateurs d’IA, lorsqu’ils introduisent des capitaux massifs, peuvent-ils conserver une capacité de décision clé, offrir une protection raisonnable aux investisseurs, et éviter de transformer les risques opérationnels de l’entreprise en risques personnels ?

Pour l’équipe fondatrice, la question vraiment dangereuse lors d’une levée de fonds n’est souvent pas « quel est mon degré de dilution », mais plutôt : après l’entrée de la nouvelle tranche de financement, qui décide si l’entreprise peut être vendue, si la feuille de route technologique change, si le PDG est remplacé, si les actifs clés peuvent être concédés sous licence, et qui assume la responsabilité de rachat en cas d’échec du projet.

Pourquoi les entreprises d’IA accordent-elles plus d’importance au contrôle que les startups classiques ?

Les entreprises d’IA nécessitent généralement des investissements continus importants. La formation des modèles, la puissance de calcul pour l’inférence, les talents clés, l’acquisition de données et la commercialisation des produits peuvent générer des dépenses à long terme. Les fonds propres de l’équipe fondatrice suffisent rarement à couvrir l’ensemble du processus, de la R&D technologique à l’application à grande échelle.

Parallèlement, les feuilles de route technologiques et les cycles commerciaux des entreprises d’IA présentent une incertitude considérable. Les investisseurs se préoccupent généralement davantage des revenus, de la valorisation et des cycles de sortie, tandis que l’équipe fondatrice peut accorder plus d’importance aux capacités des modèles, à la stratégie open source et à la R&D à long terme. Les deux parties ne sont pas nécessairement en conflit, mais à des moments clés, leurs jugements peuvent diverger sensiblement.

Les fenêtres de transaction dans le secteur de l’IA peuvent également être plus courtes que dans les secteurs traditionnels. Une fois qu’un produit atteint un certain stade de développement, il peut être nécessaire de le vendre rapidement à une grande entreprise technologique, de procéder à une fusion-acquisition ou à une coopération approfondie avec un géant industriel ; il peut aussi être nécessaire d’abandonner la direction actuelle et de se tourner rapidement vers de nouveaux modèles, scénarios ou modèles économiques.

Ces décisions majeures ne peuvent souvent pas être discutées indéfiniment. Si la structure de gouvernance est trop dispersée, chaque décision de transformation nécessite des consultations répétées entre multiples parties, et l’entreprise risque de manquer la fenêtre optimale.

Par conséquent, laisser les personnes qui comprennent vraiment la technologie, les produits et l’équipe conserver le pouvoir de décision sur les questions clés peut aider l’entreprise à prendre des décisions efficaces aux moments importants. Mais une prise de décision efficace ne signifie pas que le fondateur est sans contrainte. La valeur du contrôle est de permettre à l’entreprise de prendre des décisions claires, et non de permettre au fondateur d’ignorer les intérêts de l’entreprise, des investisseurs et des autres actionnaires.

Le problème résolu par la société en commandite simple

Si un investisseur investit directement dans une startup, il devient généralement actionnaire direct de la société et peut exiger un siège au conseil d’administration, etc.

La société en commandite simple offre une autre disposition : les investisseurs placent d’abord leurs fonds dans une plateforme de détention de participations, puis cette plateforme investit dans la société d’exploitation. Au niveau des actionnaires de la société d’exploitation, les multiples investisseurs initialement dispersés peuvent être regroupés en une seule entité de détention.

Les investisseurs obtiennent principalement des avantages économiques, un droit de regard et une protection spécifique au sein de la société en commandite simple (le droit à l’information et la protection correspondante doivent faire l’objet d’une disposition raisonnable équilibrant les intérêts de toutes les parties) ; la manière dont la société en commandite simple exerce ses droits d’actionnaire au niveau de la société d’exploitation est déterminée par le contrat de société.

Si la structure de transaction de DeepSeek divulguée par les médias est exacte, cette disposition pourrait réduire le degré d’intervention directe des investisseurs externes dans les opérations quotidiennes et les feuilles de route technologiques, tout en permettant au fondateur de coordonner de manière unifiée les décisions de la plateforme de détention.

Mais la société en commandite simple n’est pas une baguette magique pour le contrôle.

Contrôler une plateforme de détention signifie seulement que le fondateur peut influencer la manière dont l’un des actionnaires exerce ses droits, et ne signifie pas automatiquement qu’il contrôle l’ensemble de l’entreprise. Le véritable contrôle de l’entreprise dépend également de qui décide des questions clés, de qui nomme et révoque l’équipe centrale, et de la pérennité de ces dispositions lors des tours de financement ultérieurs.

Le contrôle ne se limite pas aux participations

Pour évaluer s’ils détiennent véritablement le contrôle, l’équipe fondatrice peut d’abord examiner trois questions.

La première question est : qui prend la décision finale sur les sujets qui modifient le destin de l’entreprise ?

Par exemple, si l’entreprise continue à lever des fonds, si elle est vendue ou fait l’objet d’une fusion-acquisition, si ses modèles essentiels, son code, ses données et sa propriété intellectuelle sont cédés, si sa feuille de route technologique change, si ses activités existantes sont arrêtées. Même si l’équipe fondatrice détient encore une part relativement élevée des actions, si ces sujets sont soumis au veto unilatéral des investisseurs, sa marge de manœuvre décisionnelle réelle peut être considérablement limitée.

La deuxième question est : qui décide de l’équipe centrale ?

Qui peut nommer ou remplacer le PDG, le CTO et les principaux cadres dirigeants, qui décide du budget R&D et du rythme de commercialisation, cela influence souvent davantage l’orientation réelle de l’entreprise que le pourcentage de participation lui-même.

La troisième question est : les dispositions de contrôle actuelles peuvent-elles perdurer ?

Ce n’est pas parce que l’équipe fondatrice a aujourd’hui le pouvoir de décision qu’elle l’aura encore après le prochain tour de financement. Les droits de veto des nouveaux investisseurs, les changements dans la composition du conseil d’administration, la dilution continue des actions, et le mécanisme de remplacement de l’associé gérant au sein de la plateforme de détention (c’est-à-dire celui qui a le pouvoir de décision) peuvent tous modifier l’état du contrôle.

Par conséquent, l’équipe fondatrice ne doit pas concevoir une plateforme de détention isolée, mais une chaîne décisionnelle complète : par quelle entité les fonds entrent-ils, comment cette entité exerce-t-elle ses droits d’actionnaire, qui décide des questions majeures, qui nomme et révoque l’équipe centrale, et ces dispositions restent-elles valables après le prochain tour de financement.

Quels droits de décision ne devraient pas être facilement cédés ?

L’équipe fondatrice n’a pas besoin d’avoir un pouvoir de décision absolu sur tous les sujets. Que les investisseurs soient informés de la situation financière de l’entreprise, qu’ils supervisent l’utilisation des fonds investis, qu’ils limitent les transactions entre parties liées abusives, cela relève généralement d’une protection raisonnable.

Ce qu’il faut vraiment céder avec prudence, ce sont les droits de décision qui peuvent modifier le destin de l’entreprise.

D’abord, la disposition des technologies de base et de la propriété intellectuelle. Les modèles, le code, les résultats d’entraînement, les ressources de données et les brevets clés sont généralement les actifs les plus importants d’une entreprise d’IA. Concernant la vente, la licence exclusive ou la cession de ces actifs, l’équipe fondatrice devrait au moins conserver un droit de décision conjoint ou un droit de veto nécessaire.

Ensuite, la vente de l’entreprise, les fusions-acquisitions et les transformations majeures.

Lorsqu’un produit IA atteint un certain stade, le vendre à une grande entreprise ne signifie pas nécessairement un échec de la startup ; cela peut aussi être une voie raisonnable pour le développement continu du produit, de l’équipe et de la technologie. Mais quand vendre, vendre des actions ou la technologie, si l’équipe fondatrice reste ou non, tout cela nécessite la participation au jugement final de personnes qui comprennent vraiment la valeur à long terme de l’entreprise.

Ensuite, la nomination et la révocation de l’équipe de direction centrale. Si les investisseurs peuvent facilement remplacer le fondateur, le PDG ou le responsable technique principal dans des circonstances normales, le contrôle du fondateur risque de n’être qu’une forme.

Enfin, les tours de financement ultérieurs et la dilution significative. Un nouveau tour de financement ne modifie pas seulement le pourcentage de participation, il peut aussi redistribuer les sièges au conseil d’administration, les droits de veto et les pouvoirs de nomination et de révocation de la direction. L’équipe fondatrice ne doit pas seulement calculer le pourcentage de participation après ce tour, mais aussi simuler l’état de gouvernance après le tour suivant, voire après celui d’après.

L’équipe fondatrice ne doit pas rechercher de manière générale « tout est décidé par moi ». Une approche plus réaliste consiste d’abord à lister trois à cinq droits de décision essentiels qu’elle ne peut pas facilement perdre, puis à offrir aux investisseurs une protection raisonnable sur les sujets tels que la supervision financière, la divulgation d’informations et le contrôle des risques.

Conserver le contrôle ne signifie pas exclure la protection des investisseurs

Les investisseurs qui acceptent d’investir sans contrôler directement les opérations quotidiennes exigent généralement une protection à d’autres niveaux, par exemple : être informés de la situation opérationnelle et financière, superviser l’utilisation des fonds, limiter les transferts d’avantages, obtenir des recours en cas de violation grave, et disposer d’une option de sortie à un terme raisonnable ou sous certaines conditions.

Le fondateur doit distinguer deux types de dispositions.

Les unes concernent le contrôle de l’orientation produit, de la feuille de route technologique et des opérations quotidiennes ; les autres sont des droits de protection visant à prévenir les transferts d’actifs, les conflits d’intérêts et les violations graves.

Les premières peuvent être davantage conservées par l’équipe fondatrice, tandis que les secondes doivent laisser une marge raisonnable aux investisseurs. Une structure de financement mature ne consiste pas à ce que les investisseurs ne puissent qu’apporter des fonds et rester spectateurs, mais à réduire leur intervention directe dans l’orientation opérationnelle tout en garantissant leurs droits fondamentaux à l’information, à la supervision, à la sortie et au recours.

Dans certains litiges sur des clauses de rachat que j’ai traités, j’ai vu dans de nombreux cas que l’équipe fondatrice n’accordait pas aux investisseurs les droits nécessaires à l’information et à la supervision, ni ne prévoyait de mécanismes de sortie raisonnables, mais signait avec eux des clauses de rachat, de garantie, de nantissement et de responsabilité pour inexécution plus strictes afin de chercher une compensation. En apparence, le contrôle opérationnel était préservé, mais en réalité, le risque opérationnel de l’entreprise pouvait être transformé en risque de dette personnelle pour le fondateur.

Plus le contrôle est concentré, plus l’équipe fondatrice doit accorder d’importance à l’indépendance de l’entreprise. Si la propriété intellectuelle clé est enregistrée au nom d’une personne physique ou d’une société affiliée, si les personnes, les données et les résultats de R&D sont mélangés entre plusieurs entités, et si des flux financiers et des opportunités commerciales sont transférés via des transactions entre parties liées, cela peut transformer une question de contrôle en un problème de gouvernance d’entreprise et de responsabilité personnelle.

Avant de signer un Term Sheet, le fondateur doit au moins clarifier cinq questions

La valorisation et le ratio de dilution sont des questions très importantes, mais la négociation de financement ne doit pas se limiter à cela. Avant de signer un Term Sheet, l’équipe fondatrice doit au moins avoir réfléchi aux cinq types de questions suivants.

Le premier est le contrôle

Quels sujets doivent obligatoirement obtenir l’accord de l’équipe fondatrice, quels sujets peuvent être décidés à la majorité du conseil d’administration, quels sujets peuvent être délégués à l’équipe de direction. En particulier, il faut lister séparément la vente de l’entreprise, les financements majeurs, la cession d’actifs essentiels, les changements de feuille de route technologique et la nomination/révocation de la direction centrale.

Le deuxième est la protection des investisseurs

Quels droits à l’information, à la supervision et de sortie peuvent être accordés aux investisseurs, quels droits de veto peuvent affecter matériellement les opérations quotidiennes. Il ne faut pas seulement regarder le nom de la clause, mais aussi les conditions de déclenchement, le champ d’application et l’effet combiné des différents droits.

Le troisième sont les clauses de rachat

Accepter ou non une clause de rachat ? Quels événements peuvent déclencher l’obligation de rachat de la société, du fondateur ou du contrôleur effectif ; l’échec d’une introduction en Bourse, la non-atteinte des objectifs de performance, l’échec d’un tour de financement ultérieur, des problèmes de conformité et le départ du fondateur, tous ces éléments peuvent-ils entraîner un rachat ; le prix de rachat inclut-il un rendement fixe, des intérêts composés et des pénalités élevées.

Le quatrième est la plateforme de détention

Qui est l’associé gérant, qui peut remplacer cette entité, quels droits de supervision, de sortie et de recours les commanditaires possèdent-ils. La plateforme de détention ne doit pas seulement faciliter l’entrée lors du financement, mais aussi permettre des ajustements aisés lors des tours ultérieurs, des fusions-acquisitions, de l’introduction en Bourse et de la sortie.

Le cinquième est le règlement des litiges

C’est un point très concret mais souvent négligé au début. Les conventions d’investissement, les pactes d’actionnaires, les contrats de rachat, les contrats de garantie et les accords de plateforme de détention prévoient-ils des mécanismes de règlement des litiges cohérents entre eux ? Lorsque plusieurs entités sont impliquées, existe-t-il un risque de fragmentation procédurale avec certains litiges soumis à l’arbitrage et d’autres aux tribunaux ?

L’importance de ces cinq questions est de transformer l’abstraite « contrôle de l’équipe fondatrice » et « protection des investisseurs » en conditions de transaction qui peuvent être discutées et modifiées point par point.

Dans les clauses de financement, ce qui est plus dangereux n’est peut-être pas le pourcentage de participation

Dans les dizaines de projets d’investissement en actions, de rachats et d’arbitrages commerciaux auxquels j’ai participé et que j’ai traités, de nombreuses équipes fondatrices se concentraient principalement sur la valorisation, le montant reçu et le ratio de dilution lors du financement, mais sous-estimaient les risques à long terme des clauses de rachat, de garantie et de règlement des litiges.

Les clauses de rachat nécessitent une prudence particulière.

L’équipe fondatrice doit vérifier si l’obligation de rachat incombe à la société, à l’équipe fondatrice ou au contrôleur effectif, si la responsabilité est solidaire ; si les conditions de déclenchement du rachat sont trop larges ; si le prix de rachat inclut un rendement fixe, des intérêts composés et des pénalités élevées ; si le fondateur a la capacité réelle d’exécution.

Une fois que le fondateur assume personnellement l’obligation de rachat, le risque d’échec du projet de l’entreprise peut être directement transformé en risque sur ses biens personnels. Lorsque l’entreprise assume l’obligation de rachat, il ne faut pas seulement regarder ce que dit le contrat, mais aussi tenir compte des règles de maintien du capital de la société et des conditions spécifiques d’exécution.

Les clauses de règlement des litiges ne doivent pas non plus être traitées à la légère.

Les litiges liés aux investissements en actions, au contrôle et au rachat impliquent souvent des secrets commerciaux, de multiples documents de transaction et de multiples entités liées. L’arbitrage commercial, avec ses caractéristiques de non-publicité et de procédure relativement flexible, est généralement plus adapté pour traiter des litiges commerciaux complexes.

Mais le choix de l’arbitrage nécessite également de la prudence. L’institution d’arbitrage, le lieu de l’arbitrage, les règles applicables, la langue de l’arbitrage et l’étendue du litige doivent être choisis après une évaluation approfondie ; sinon, l’équipe fondatrice ou les investisseurs pourraient être confrontés à une difficulté et un coût de recours qu’ils n’avaient pas vraiment compris lors de la signature du contrat. Par exemple, dans certains litiges liés à des investissements dans la blockchain auxquels j’ai participé, les frais de recours au stade de l’arbitrage dépassaient ce que le demandeur pouvait accepter, ce qui permettait au contrevenant d’éviter largement la possibilité d’assumer sa responsabilité contractuelle.

Conclusion

Pour les fondateurs d’IA, les documents de financement ne sont pas un ensemble de textes juridiques standardisés, mais un système d’exploitation qui détermine pour les années à venir les droits de décision de l’entreprise, la répartition des risques et les voies de sortie.

Une structure de financement vraiment mature ne consiste pas à ce que le fondateur ne soit jamais contraint, ni à ce que les investisseurs ne puissent qu’observer, mais à clarifier à l’avance : quels sujets sont décidés par qui, quels risques sont supportés par qui, quelles situations déclenchent une sortie, et quel mécanisme résout les litiges.

Avant que les capitaux n’entrent dans l’entreprise, le contrôle, la responsabilité de rachat, la plateforme de détention et le mécanisme de règlement des litiges doivent être conçus simultanément. Sinon, le jour où le financement est bouclé pourrait aussi être le début de l’accumulation des futurs litiges de contrôle et des risques de responsabilité personnelle.

Auteur original : Zhao Xuan