微策略 mNAV 跌破 1，Strategy 估值低於自家比特幣持倉

Le mNAV d'entreprise de Strategy est tombé en dessous de 1, ce qui signifie que le marché valorise l'ensemble de l'entreprise en dessous de la valeur comptable de ses ~847 000 bitcoins ; le marché commence à considérer MicroStrategy sous le prisme de la « décote des fonds fermés ». (Rappel : Les actions privilégiées STRC ont chuté à un nouveau creux sous leur valeur nominale : Strategy est en besoin urgent de financement, Saylor laisse entendre qu'il va bientôt augmenter ses avoirs en bitcoins) (Complément de contexte : Le taux de corrélation entre les actions privilégiées STRC et le bitcoin a atteint un record : la propriété de rendement stable de Strategy est en train de disparaître) Table des matières Basculer

• L'effet de dilution provoque des réactions de la communauté
• Le marché commence à utiliser le cadre des « fonds fermés » pour la tarification
• Les atouts actifs de Strategy : différences clés avec GBTC

Le tableau de bord officiel de Strategy, l'entreprise détenant la plus grande réserve de bitcoins, montre que le mNAV d'entreprise de MicroStrategy est tombé en dessous de 1, c'est-à-dire que le marché valorise l'ensemble de la société Strategy en dessous de la valeur marchande des bitcoins qu'elle détient dans son bilan.

Le calcul du mNAV d'entreprise consiste à ajouter la capitalisation boursière de toutes les actions ordinaires en circulation à la dette totale et aux actions privilégiées perpétuelles, puis à soustraire les réserves en dollars, pour obtenir la valeur d'entreprise (EV), et à la diviser par la valeur de la position en bitcoins. Lorsque le bitcoin se négocie autour de 60 000 $, la valeur estimée de la position en bitcoins de Strategy est d'environ 51,1 milliards de dollars, tandis que la valeur d'entreprise n'est que d'environ 50,4 milliards de dollars, soit un croisement inverse.

L'effet de dilution provoque des réactions de la communauté

Une valorisation en dessous de 1 place la stratégie de financement centrale de Strategy dans un dilemme. Par le passé, Michael Saylor s'est appuyé sur le volant d'inertie consistant à « émettre des actions, émettre des obligations pour se financer, puis acheter des bitcoins » pour faire croître le NAV ; mais lorsque le mNAV est tombé en dessous de 1, l'émission de nouvelles actions à cette valorisation devient une opération dilutive, équivalant à vendre des actions à un prix inférieur à la valeur des actifs sous-jacents, chaque nouvelle action diluant les actionnaires ordinaires existants.

Les récentes augmentations de positions de Strategy ont effectivement suscité des réactions significatives de la communauté. Les critiques estiment que la stratégie de Saylor consistant à « acheter des bitcoins chaque trimestre » a créé de la valeur pour les actionnaires en période de forte prime, mais une fois la prime disparue, il ne reste que la dilution.

Le marché commence à utiliser le cadre des « fonds fermés » pour la tarification

Plus profond que le problème de dilution, il y a la redéfinition de la nature de Strategy par le marché. Les analystes soulignent que le marché considère progressivement Strategy comme un fonds fermé, plutôt que comme une entreprise technologique avec une valeur opérationnelle indépendante.

Ce cadre a des précédents historiques : avant sa conversion en ETF, le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) s'est négocié pendant longtemps avec une prime en période de forte demande, mais lorsque le sentiment du marché s'est affaibli, les défauts structurels dus à l'absence d'un mécanisme efficace de rachat d'arbitrage ont commencé à apparaître, et GBTC est tombé dans une décote profonde pendant plusieurs années. Ce que le marché craint, c'est que Strategy ne suive une voie de décote similaire.

Les atouts actifs de Strategy : différences clés avec GBTC

Cependant, contrairement aux fonds fermés traditionnels qui manquent d'outils de gestion active de la structure du capital, Strategy a encore plusieurs cartes en main :

• Émettre activement des obligations ou des actions pour se financer lorsque les conditions de marché sont favorables
• Racheter ou refinancer des titres existants pour optimiser la structure de la dette
• Générer des flux de trésorerie d'exploitation stables grâce à son activité logicielle
• Ajuster activement la structure du capital, au lieu d'attendre passivement la tarification du marché

En d'autres termes, Strategy n'est pas simplement un outil d'emballage passif de bitcoins ; elle a la capacité de s'adapter activement dans différentes conditions de marché, une flexibilité que la structure de GBTC ne possède pas.