回天新材（300041）Activités principales + Chaîne d'approvisionnement complète en amont et en aval

I. Activités principales (l'entreprise se concentre sur les adhésifs techniques hautes performances, représentant plus de 80 % des revenus, complétés par des films dorsaux photovoltaïques)

1. Adhésifs photovoltaïques (base solide, leader mondial)

Produits principaux : silicone d'étanchéité pour modules photovoltaïques, adhésif de remplissage pour onduleurs, colle UV pour rubans de soudure, colle de liaison pour cadres, colle d'étanchéité pour boîtes de jonction
Position dans l'industrie : 45 à 50 % de part de marché mondiale, première en Chine, compatible avec toutes les technologies de cellules PERC/TOPCon/HJT
Matériaux complémentaires : films dorsaux pour cellules solaires (capacité annuelle de 120 millions de m², utilisés dans les modules photovoltaïques)

2. Nouveaux véhicules énergétiques et adhésifs pour batteries lithium (deuxième moteur de croissance)

- Batteries de puissance : liants d'anode PAA/SBR, adhésifs structurels thermoconducteurs pour packs de batteries, adhésifs de remplissage/d'étanchéité pour PACK, gels thermoconducteurs pour bornes de recharge
- Fabrication de véhicules complets : adhésifs structurels polyuréthane pour allègement de carrosserie, adhésifs pour soudage, adhésifs pour verre, colle de protection pour composants électroniques
Clients : CATL, BYD, Li Auto, NIO, EVE Energy, Chery et autres constructeurs/fabricants de batteries de premier plan

3. Adhésifs haut de gamme pour électronique et semi-conducteurs (marges élevées, substitution nationale)

1) Électronique grand public / Télécommunications : colle de protection PCB, adhésif de remplissage pour alimentations, gels thermoconducteurs pour téléphones, colle d'étanchéité pour stations 5G, fournis à Huawei, ZTE, Apple
2) Modules optiques / Matériel informatique : adhésif de remplissage pour modules optiques 800G/1,6T, colle de fixation de lentilles, matériaux d'emballage en silicium photonique CPO, fournis à Zhongji Innolight, Eoptolink
3) Emballage avancé de semi-conducteurs : adhésif de remplissage pour puces, gel thermoconducteur TIM pour HBM, argent fritté, matériaux Chiplet ; introduits chez JCET, Tongfu Microelectronics, Huatian Technology, fournissant indirectement la chaîne d'approvisionnement des puces de calcul NVIDIA

4. Adhésifs pour emballages industriels (activité traditionnelle stable)

Adhésifs composites polyuréthane sans solvant, adhésifs résistants à la cuisson pour emballages alimentaires, adhésifs composites pour films souples, servant les entreprises d'emballage alimentaire et de films pour produits d'hygiène.

5. Autres adhésifs spéciaux

Adhésifs d'étanchéité et de liaison pour transports ferroviaires, aérospatiale, engins de construction, matériaux silicone spéciaux pour applications militaires.

II. Chaîne d'approvisionnement en amont (matières premières essentielles + fournisseurs clés)

1. Secteur silicone (matière première essentielle pour adhésifs photovoltaïques/électroniques, représentant une part importante des coûts)

- Matières premières essentielles : monomère DMC silicone, gomme de base 107, silice précipitée, agent de réticulation silane, agent de couplage
- Fournisseurs clés : Starfire Silicone (contrat à long terme, garantissant une capacité de production de 260 000 tonnes de silicone), Xianlin Technology (auxiliaires silane), Hoshine Silicon Industry, Xin'an Chemical

2. Matières premières pour adhésifs polyuréthane/époxy (automobile, emballage, adhésifs structurels)

- Matières premières : isocyanates MDI/TDI, polyols, résine époxy, durcisseur, charge de carbonate de calcium, retardateur de flamme
- Fournisseurs : Wanhua Chemical, Dow, Nanya Epoxy Resin, Shandong Fengyuan Chemical

3. Matières premières spéciales pour adhésifs d'anode de batterie lithium

Monomère d'acide polyacrylique PAA, latex SBR styrène-butadiène, auxiliaires, fournis par des entreprises chimiques fines nationales.

4. Autres matériaux auxiliaires

Poudres thermoconductrices (alumine, nitrure d'aluminium), antimousse, pâtes colorantes, solvants, film anti-adhésif (matière première pour film dorsal).

III. Chaîne d'approvisionnement en aval (quatre secteurs principaux en aval + clients finaux de premier plan)

1. Chaîne de l'industrie photovoltaïque (plus grand secteur en aval)

Fabricants de modules en aval (clients directs) : LONGi Green Energy, Tongwei, Trina Solar, JinkoSolar, JA Solar, DAS Solar
Secteurs associés : fabricants de wafers, cellules, onduleurs, PCS de stockage d'énergie

2. Chaîne des batteries de puissance et des nouveaux véhicules énergétiques

1) Entreprises de batteries (achat direct d'adhésifs lithium) : CATL, BYD, EVE Energy, Sunwoda, Gotion High-tech
2) Constructeurs automobiles (adhésifs de carrosserie/électroniques) : BYD, Li Auto, NIO, XPeng, SAIC, Chery, JAC
3) Secteurs associés : fabricants de bornes de recharge, équipements de stockage d'énergie

3. Chaîne de l'électronique, du calcul et des semi-conducteurs

1) Équipements de télécommunications : Huawei, ZTE (fournisseur de premier rang)
2) Fabricants de modules optiques : Zhongji Innolight, Eoptolink, HGTECH
3) Entreprises d'assemblage et de test : JCET, Tongfu Microelectronics, Huatian Technology, Rishan Microelectronics
4) Clients finaux : serveurs, fabricants de calcul IA, sous-traitants d'électronique grand public

4. Chaîne de l'impression et de l'emballage

Entreprises d'emballages souples, usines de transformation de films pour alimentation et hygiène, usines de composites d'impression couleur

5. Secteurs industriels traditionnels en aval

Transports ferroviaires, engins de construction, électroménager, secteurs aérospatiaux

IV. Caractéristiques clés de la chaîne industrielle

1. Amont : les fluctuations des prix des matières premières silicone constituent la principale variable de coût, l'entreprise se couvre par des contrats à long terme.
2. Production intermédiaire propre : 5 bases de production à Xiangyang, Yicheng, Changzhou, Guangzhou et Shanghai, situées à proximité des leaders en aval (base de Changzhou proche de CATL).
3. Liaison aval : les secteurs photovoltaïque, lithium et électronique sont profondément liés aux leaders de l'industrie, avec une forte concentration de clients et une récurrence stable ; les adhésifs semi-conducteurs haut de gamme sont le principal moteur de substitution aux importations, avec des marges nettement supérieures à celles des adhésifs photovoltaïques traditionnels.

Perspectives de résultats futurs (court/moyen/long terme, logique de croissance + prévisions de bénéfices des institutions + risques clés)

I. Court terme (2026-2027) : reprise stable, croissance élevée tirée par le lithium, résultats les plus certains

1. Trois moteurs de croissance des activités

(1) Adhésifs photovoltaïques (base solide, filet de sécurité)

- Secteur : dégonflement de la surcapacité photovoltaïque en Chine, croissance mondiale des installations de plus de 15 % par an ; les cellules N-type et pérovskite génèrent une demande accrue d'adhésifs haute durabilité ; commandes en hausse des fabricants de modules en Asie du Sud-Est et en Europe.
- Entreprise : leader mondial avec 45-50 % de parts, capacité suffisante de 260 000 tonnes de silicone ; ventes d'adhésifs photovoltaïques en volume +14 % au T1 2026, revenus +7 %, compensant la pression sur les marges due à la guerre des prix ; matières premières DMC verrouillées par contrats à long terme, coûts maîtrisés.
- Contribution : environ 40 % des revenus, fournissant des flux de trésorerie stables et des bénéfices de base.

(2) Adhésifs lithium/véhicules électriques (premier moteur de croissance, le plus rapide)

- Revenus du lithium en 2025 doublés en glissement annuel, représentant 15 % des revenus ; l'entreprise précise que le lithium sera le segment à la croissance la plus rapide en 2026, visant 1 milliard de yuans de chiffre d'affaires.
- Capacité : 36 000 tonnes de liant d'anode PAA (18 000 tonnes mises en service au T1 2026), 13 000 tonnes de SBR en pleine production ; construction continue du parc industriel de 75 000 tonnes à Dingyuan, doublement de capacité d'ici 2027.
- Barrières clients : liens solides avec CATL, BYD, EVE Energy ; adhésifs structurels PACK, hybrides, de remplissage pour stockage d'énergie en production de masse ; adhésifs de carrosserie véhicules électriques intégrés chez les 10 premiers constructeurs, ventes d'adhésifs automobiles +44 % en 2025.
- Rentabilité : marge brute des adhésifs lithium d'environ 30 %, nettement supérieure à celle du photovoltaïque, améliorant le niveau global de rentabilité.

(3) Adhésifs électroniques et semi-conducteurs (marges élevées, amélioration de la structure de rentabilité)

- Revenus électroniques en 2025 +28 % en glissement annuel, marge brute de plus de 40 %, bien supérieure à celle du photovoltaïque et des adhésifs d'emballage traditionnels.
- Électronique grand public/modules optiques : gels thermoconducteurs, colle UV fournis à Huawei, ZTE, Zhongji Innolight ; demande croissante pour les serveurs de calcul, modules optiques 800G.
- Percée dans les semi-conducteurs (point d'élasticité clé) : adhésifs de remplissage pour puces, gel thermoconducteur TIM, gel silicone IGBT brisant le monopole étranger, production de masse introduite chez les trois grands assembleurs/testeurs JCET, Tongfu, Huatian ; ligne de production dédiée aux semi-conducteurs à Guangzhou en montée en puissance, contribution actuelle faible mais potentiel futur énorme.

2. Prévisions de bénéfices consensuelles des institutions (au 6 2026, moyenne de 7 institutions)

- 2026 : chiffre d'affaires d'environ 5,2 milliards de yuans, bénéfice net attribuable de 310 millions de yuans, +40 % en glissement annuel ; BPA 0,55 yuan
- 2027 : chiffre d'affaires d'environ 5,9 milliards de yuans, bénéfice net attribuable de 380-410 millions de yuans, +23-32 %
- 2028 : chiffre d'affaires d'environ 6,6 milliards de yuans, bénéfice net attribuable de 450-530 millions de yuans, +18-30 %
- Caractéristiques trimestrielles : la croissance du bénéfice non récurrent en 2026 est nettement supérieure à celle du bénéfice net (T1 non récurrent +15,9 %), la qualité des bénéfices s'améliore.

3. Logique d'amélioration des bénéfices à court terme

1. Amélioration de la structure des produits : les adhésifs lithium et électroniques à marge élevée augmentent leur part des revenus de 45 %, compensant la concurrence sur les prix du photovoltaïque ;
2. Stabilisation des matières premières : les prix du silicone et du MDI fluctuent à des niveaux bas, les contrats à long terme stabilisent les coûts ;
3. Effet d'échelle : mise en service des nouvelles bases de Xiangyang, Guangzhou, Dingyuan, baisse des coûts de fabrication unitaires ;
4. Expansion à l'international : base au Vietnam, part des revenus à l'étranger en hausse régulière de 13 %, évitant la guerre des prix nationale.

II. Moyen terme (2028-2030, cycle du 15e plan quinquennal) : la substitution aux importations ouvre un plafond de croissance

1. Axe principal de substitution aux importations d'adhésifs haut de gamme
En Chine, 70 % des adhésifs électroniques, semi-conducteurs et structurels automobiles de haute qualité dépendent de Henkel, 3M, Wacker ; les politiques favorisent l'autonomie des nouveaux matériaux, Huitian en tant que leader national continue de gagner des parts de marché. Les adhésifs d'emballage de semi-conducteurs et les adhésifs époxy de qualité automobile deviendront la deuxième courbe de profit.
2. Réalisation des gains dans les nouveaux secteurs

- Photovoltaïque pérovskite : adhésifs d'encapsulation transparents adaptés à la prochaine génération de technologie ;
- Batteries semi-solides/solides : les adhésifs d'anode et thermoconducteurs existants sont adaptés aux batteries semi-solides, recherche sur les matériaux pour batteries entièrement solides, contacts avec des entreprises comme Tailan New Energy ;
- Économie à basse altitude, aviation commerciale/aérospatiale : adhésifs de remplissage en nid d'abeille, adhésifs d'étanchéité aéronautiques en phase de validation, potentiel de croissance à long terme ;
- Stockage d'énergie : demande croissante pour les adhésifs de remplissage et thermoconducteurs pour grands systèmes de stockage.

3. Changement qualitatif de la structure d'activité
La part des revenus photovoltaïques tombe en dessous de 30 %, les adhésifs lithium+électronique+automobile haut de gamme représentent ensemble plus de 60 %, les résultats se libèrent du cycle photovoltaïque unique, la stabilité de la rentabilité s'améliore considérablement.

III. Barrières de croissance à long terme (soutenant la réalisation continue des résultats)

1. Barrière de leader de niche
Photovoltaïque : oligopole mondial (seulement Huitian, Wacker, Dow) ; lithium, adhésifs d'anode, adhésifs électroniques PCB : premier rang national, cycles de certification clients longs, difficiles à remplacer pour de nouveaux entrants.
2. Intégration de toute la chaîne
Capacité intégrée de production de silicone, polyuréthane, adhésifs lithium ; matières premières verrouillées par contrats à long terme, coûts inférieurs à ceux des concurrents ; plusieurs bases proches des leaders en aval (Changzhou pour CATL, Guangzhou pour fabricants électroniques), avantage logistique.
3. R&D et normes
Coordination de plus de 40 normes nationales/sectorielles pour les adhésifs, certifications de qualité automobile et semi-conducteur suffisantes, avantage de premier entrant dans la substitution aux importations.

IV. Risques clés pesant sur les résultats (à suivre impérativement)

1. Cycles de l'industrie photovoltaïque (risque majeur)
La surcapacité et la guerre des prix des modules photovoltaïques continuent de peser sur les prix des adhésifs photovoltaïques, affectant la marge brute globale ; si les installations sont inférieures aux prévisions, la croissance des revenus de base ralentit.
2. Forte hausse des matières premières en amont
Le DMC silicone, le MDI, la résine époxy sont liés au pétrole brut ; en cas de flambée des matières premières, les contrats à long terme ne peuvent pas totalement compenser, comprimant les marges.
3. Pression des dépenses d'investissement
Construction continue de nouvelles bases pour le lithium et les semi-conducteurs ; ratio d'endettement de 52,54 % au T1 2026, charges financières en hausse ; si la demande en aval est inférieure aux attentes, une faible utilisation des capacités réduirait la rentabilité.
4. Concentration des clients + risque de comptes clients
Forte concentration des grands clients photovoltaïques et lithium ; comptes clients de 2,23 milliards de yuans fin 2025, soit 33 % de l'actif total ; une détérioration des flux de trésorerie des fabricants de modules et de batteries en aval pourrait entraîner des pertes sur créances.
5. Validation des produits haut de gamme insuffisante
Les cycles de validation clients pour les adhésifs semi-conducteurs et aéronautiques sont longs ; si l'introduction est plus lente que prévu, le déploiement des marges élevées est retardé.

V. Résumé : jugement global sur les perspectives de résultats

1. Court terme (2026-2027) : croissance stable assurée
Photovoltaïque en base, lithium en forte croissance, adhésifs électroniques en montée en puissance progressive ; bénéfice net en croissance annuelle de 30-40 %, marge brute en amélioration continue, résultats solides.
2. Moyen terme (après 2028) : réalisation de la deuxième courbe de croissance
Déploiement des adhésifs pour semi-conducteurs, stockage d'énergie, allègement des véhicules électriques ; sortie du cycle photovoltaïque unique, entrée dans une phase de croissance stable ; croissance des bénéfices maintenue à plus de 20 %.
3. Plafond à long terme
Bénéficiant à la fois des installations d'énergies nouvelles et de la substitution aux importations de matériaux haut de gamme, potentiel de croissance à moyen et long terme suffisant ; l'élasticité des résultats dépend du rythme de production de masse des adhésifs d'emballage de semi-conducteurs et des matériaux associés aux batteries solides.