Après son introduction en bourse, des émissions massives d'obligations ont "fâché" le marché, les obligations de SpaceX frôlent le "niveau spéculatif", la rapidité de leur chute surprend les traders.

À la suite de son introduction en bourse record, l'émission massive de 25 milliards de dollars d'obligations de SpaceX a subi une vente brutale sur le marché secondaire. Le rythme agressif de financement de cette entreprise de fusées et d'intelligence artificielle, longtemps déficitaire, a rapidement érodé la confiance des investisseurs, entraînant un élargissement significatif des spreads obligataires, les rapprochant directement du niveau spéculatif (c'est-à-dire « haut rendement »).

Vendredi, les obligations d'entreprise de SpaceX, en seulement 48 heures après leur tarification, sont passées d'une « demande explosive » sur le papier à une chute généralisée.

La pression vendeuse sur les obligations de toutes les échéances de SpaceX a entraîné une perte comptable cumulée d'environ 400 millions de dollars par rapport aux bons du Trésor américain, les gains de resserrement des spreads obtenus par les preneurs fermes lors de la phase de souscription étant complètement effacés par la baisse des obligations longues.

Selon les données de MarketAxess, le rendement des obligations à 10 ans de SpaceX est monté à près de 6 %, le spread avec les bons du Trésor américain dépassant 1,6 point de pourcentage. Les spreads des obligations longues arrivant à échéance en 2046 et 2056 ont grimpé respectivement à 1,93 et 2,01 points de pourcentage.

Selon les données d'Ice Data Services, le spread moyen sur le marché pour les obligations « à haut rendement » de catégorie BB est actuellement de 1,67 point de pourcentage, ce qui signifie que SpaceX, noté Baa1/BBB en catégorie investissement, se négocie en réalité à un prix nettement inférieur à celui de certains émetteurs à haut rendement.

L'ampleur et la rapidité de la chute ont choqué les opérateurs du marché des titres à revenu fixe. Les acteurs du marché soulignent qu'il n'existe pratiquement aucun précédent d'un élargissement aussi rapide des spreads parmi les émissions obligataires de très grande taille récentes.

« Tempête parfaite » frappe le marché secondaire

Les données initiales de souscription de cette émission obligataire de SpaceX ont un temps masqué les risques potentiels.

Selon Bloomberg, l'opération a initialement suscité près de 90 milliards de dollars d'ordres de souscription, soit une sursouscription de près de 4 fois, et le montant de l'émission a été augmenté de 20 à 25 milliards de dollars.

Cependant, des opérateurs révèlent que cet enthousiasme était principalement alimenté par des « flux rapides » cherchant de l'arbitrage à court terme, plutôt que par des investisseurs traditionnels acheteurs et détenteurs. Lorsque ces fonds ont tenté de réaliser rapidement leurs profits sur le marché secondaire, la pression vendeuse a brutalement augmenté.

Tony Trzcinka, gestionnaire de portefeuille chez Impax Asset Management, indique que le marché s'attendait déjà à un élargissement des spreads de SpaceX, mais que l'ampleur actuelle constitue une véritable « tempête parfaite ».

Il souligne que cela provient de la forte contraction de la capitalisation boursière de l'entreprise depuis son introduction en bourse, de la pression technique vendeuse liée à l'augmentation de la taille de l'émission, et du fait que les investisseurs sont encore perplexes quant à la manière de tarifer son profil de risque unique.

À titre de comparaison, pour l'émission obligataire récente de 25 milliards de dollars de Nvidia, les spreads des obligations longues ne se sont élargis que de 11 à 12 points de base, tandis que ceux d'Alphabet se sont même resserrés.

De plus, les credit default swaps (CDS) de SpaceX se sont également fortement élargis après le début des transactions, confirmant l'attitude défensive du marché quant à sa solvabilité.

Préoccupations directes sur les flux de trésorerie et la gouvernance

Les investisseurs en actions et en obligations divergent fondamentalement dans leur évaluation de SpaceX.

Plus tôt ce mois-ci, l'entreprise a levé 86 milliards de dollars lors de son introduction en bourse, atteignant une valorisation record de près de 3 000 milliards de dollars avant de redescendre à 2 000 milliards, principalement basée sur des anticipations d'une forte croissance future de ses revenus liés à l'IA.

Cependant, pour les créanciers, le fait essentiel est que SpaceX a enregistré un chiffre d'affaires de 18,7 milliards de dollars en 2025, tout en subissant une perte nette de 4,9 milliards de dollars. Michael Campion, gestionnaire de portefeuille chez PGIM, déclare :

Sur le marché des obligations de catégorie investissement, nous nous intéressons à la capacité d'une entreprise à rembourser sa dette. Nous sommes habitués à prêter sur la base des flux de trésorerie réels, non pas sur des anticipations.

Ludovic Subran, directeur des investissements chez Allianz, affirme également sans détour :

Les investisseurs obligataires ne sont pas comme les investisseurs en actions. Ces derniers peuvent vous accompagner jusqu'à Mars, mais les investisseurs obligataires ne demandent qu'une chose : « Où est mon coupon ? »

De plus, la dépendance extrême à l'égard du leadership personnel d'Elon Musk est devenue une préoccupation centrale pour les agences de notation et les investisseurs. Fitch Ratings considère cela comme un « facteur limitant clé de la notation ».

James Dow, professeur à la London Business School, souligne que SpaceX dépend actuellement énormément de Musk et manque d'un plan de succession, avec une gouvernance d'entreprise anormalement faible, ce qui réduit considérablement l'attrait de sa dette à long terme.

La vague d'émissions obligataires des géants technologiques flirte avec la « bulle »

L'accueil froid réservé à SpaceX n'est pas un incident isolé, mais révèle les risques systémiques de l'endettement croissant des géants technologiques actuels.

Alors que les entreprises technologiques se précipitent pour lever des fonds massifs afin de financer des projets d'IA, les investisseurs sont confrontés à un choc d'offre obligataire à grande échelle.

Selon les données de Morgan Stanley, l'encours des émissions de dette liées à l'IA a déjà atteint 236 milliards de dollars depuis le début de l'année, soit une augmentation de 357% par rapport à l'année précédente, et devrait doubler pour atteindre 570 milliards de dollars d'ici la fin de l'année.

Cette frénésie d'emprunt augmente rapidement le levier d'endettement du secteur. Les données montrent que le ratio de levier total des très grandes entreprises technologiques a doublé en un peu plus de deux trimestres, passant de 0,9 à 1,8 fois, dépassant désormais celui de l'ensemble du secteur de l'énergie.

Cette offre massive écrase la structure du marché. Selon les calculs de Bloomberg, l'offre d'obligations de catégorie investissement aux États-Unis a atteint 180 milliards de dollars jusqu'à mercredi, un record historique.

L'excès d'offre commence à peser sur les spreads de crédit au sens large. Morgan Stanley souligne que les spreads des émetteurs de très grande taille s'élargissent globalement, les performances obligataires d'Oracle et de Meta confirmant cette tendance.

Mark Dowding, directeur des investissements obligataires chez RBC BlueBay Asset Management, écrit dans un rapport que les détenteurs d'obligations ont clairement conclu qu'il pourrait y avoir encore beaucoup d'émissions de dette à l'avenir, alors que cette entreprise déficitaire finance sa voie vers la rentabilité.

Selon l'analyse, si ce rythme d'expansion de la dette persiste, les spreads de crédit finiront par exploser davantage, contraignant ainsi le cycle de dépenses d'investissement des entreprises technologiques.

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