Chaque trimestre, les traders de crypto se tournent vers le niveau de max-pain sur les tableaux d'options et se demandent si l'expiration va « épingler » le Bitcoin dans une fourchette de clôture étroite. La pile de ce vendredi est l'une des plus importantes de l'année, et le débat est à nouveau virulent.

Les chiffres sont frappants — des milliards en notionnel qui vont arriver à échéance — pourtant le récit de l'épinglage fait face à des vents contraires venant du positionnement des dealers, de la liquidité changeante et des flux spot.

Voici une lecture pratique expliquant pourquoi cette fois, le marqueur de max-pain largement cité $72K pourrait ne pas agir comme un aimant.

Point Détails Taille de l'expiration Les rapports situent le bloc du 26 juin/vendredi près de 10 à 10,6 milliards $ en notionnel sur les plateformes, avec Deribel autour de 9,6 milliards $ de cette pile (FinanceFeeds ; CoinDesk). Plage de max-pain Les estimations des plateformes se regroupent près de 72 000 $ – $74K (modèles centrés sur Deribel autour de 72 000 $ ; d'autres près de 74 000 $) (FinanceFeeds ; CoinDesk). Concentration OTM Environ 78 % – 80 % de l'intérêt ouvert est hors de la monnaie avant le règlement (FinanceFeeds ; CoinDesk). Configuration gamma des dealers Les estimations de la rue montrent un gamma net négatif des dealers (~ −143K BTC) avec une bande de basculement gamma autour de 68 000 $ – $70K (The Block). Contexte des flux spot Les ETF spot Bitcoin américains ont enregistré environ $469M de sorties nettes le 24 juin, un frein à l'épinglage mécanique près des strikes (The Block). Implication Avec des dealers short gamma et des flux spot instables, l'épinglage $72K est moins assuré ; la volatilité autour de la zone de basculement pourrait dominer.
Le max-pain n'est pas une fatalité : ce qui change en fin de trimestre
Le max-pain est le prix théorique auquel les acheteurs d'options agrégés réalisent la plus grande perte à l'expiration. Il est dérivé de la distribution de l'intérêt ouvert par strike et par côté, généralement avec des hypothèses de règlement en espèces et de marquage du dernier prix échangé. Les traders l'utilisent comme guide visuel pour savoir où les pressions d'épinglage pourraient se concentrer.

Comment le max-pain est dérivé
Le calcul totalise les gains des options à chaque strike pour les puts et les calls, puis sélectionne le niveau minimisant les paiements nets aux détenteurs. Mais il s'agit d'un instantané statique d'un marché dynamique : les couvertures, les liquidations et la liquidité inter-plateformes changent continuellement jusqu'au règlement.

Pourquoi les expirations trimestrielles se comportent différemment
Les fins de trimestre concentrent le notionnel. Les dealers, les fonds et les traders de base doivent rouler ou fermer des positions, et ces ajustements peuvent submerger toute simple « gravité » d'épinglage. Ajoutez-y les débouclages importants de perps, les fenêtres de rééquilibrage des ETF et les limites de risque près des coupures mensuelles/trimestrielles, et le mélange de flux devient plus dépendant du chemin qu'une seule impression de max-pain ne le suggère.

Astuce : Traitez les niveaux de max-pain comme un contexte, pas une prévision. Les flux qui comptent le plus apparaissent rarement dans le seul histogramme de l'intérêt ouvert.

La configuration de vendredi en chiffres
Plusieurs trackers situent l'expiration de cette semaine près de la barre des 10 à 10,6 milliards $ en notionnel, Deribel représentant la majeure partie des options crypto listées. Une lecture spécifique à une plateforme montre environ 9,6 milliards $ liés au bloc du 26 juin et environ 78 % des contrats hors de la monnaie, avec un max-pain calculé autour de $72K (FinanceFeeds).
Un autre scan inter-plateformes a cité plus de 10,6 milliards $ d'expiration et environ 80 % OTM, avec un max-pain plus proche de $74K et un ratio put/call proche de 0,87 — indiquant plus de calls que de puts en cours pour cette expiration (CoinDesk).
À l'approche du règlement, les commentaires du marché ont également signalé que le spot se négociait sous la référence populaire $72K , renforçant le risque que l'épinglage du max-pain échoue si les flux spot dominent jusqu'au roulement.
En superposant cela, un aperçu du positionnement des dealers a indiqué un gamma net négatif d'environ −143K BTC, avec une bande de basculement gamma implicite autour de 68 000 $ – $70K (The Block). Ce contexte est historiquement associé à une volatilité réalisée plus élevée lorsque le prix se déplace vers le basculement.
Le gamma des dealers, le basculement à 68 000 $ – $70K , et pourquoi l'épinglage pourrait échouer
Le gamma mesure comment le delta d'une option change lorsque le prix évolue. Les dealers qui sont nets short gamma ont tendance à se couvrir en achetant dans la hausse et en vendant dans la baisse — un flux qui peut amplifier les mouvements plutôt que les amortir. Lorsque le marché est en territoire gamma négatif, les petites impulsions sur le spot peuvent s'emballer.

Ce qu'implique la bande de basculement
Si le basculement gamma se situe en dessous du max-pain — comme le suggèrent les estimations autour de 68 000 $ – $70K — alors les rallyes vers 72 000 $ – $74K pourraient ne pas rencontrer les flux de couverture stabilisateurs des dealers typiques des régimes gamma positifs. Au lieu de cela, les couvertures pourraient exacerber les oscillations intraday autour de la zone de basculement, réduisant la probabilité d'un épinglage net au cluster de strikes plus élevés.

Les fins de trimestre impliquent également des roulements importants et la liquidation de stock profondément OTM. Avec ~78 % – 80 % des contrats OTM, une partie de ces options peut expirer avec un besoin limité de couverture active, atténuant la « traction » même que beaucoup attendent près du max-pain.

Flux spot, sorties d'ETF et poches de liquidité mince
L'épinglage des options dépend de l'interaction entre la couverture des dérivés et l'offre/demande du spot. Si l'activité spot domine, l'épinglage échoue souvent. Les ETF spot Bitcoin américains ont vu environ @E0$ de sorties nettes le 24 juin (The Block). Bien qu'un seul jour ne définisse pas une tendance, un flux négatif d'ETF peut réduire l'« offre naturelle » à l'approche de l'expiration.
La liquidité est une autre variable. En fin de trimestre, les carnets peuvent s'amincir à mesure que les budgets de risque se réinitialisent. Le slippage augmente, surtout près des grands strikes et autour de la bande de basculement gamma. Cette dynamique peut élargir les fourchettes réalisées au-delà de ce que le tableau des options suggère.

Avertissement sur le risque : Des spreads bid-ask plus larges autour du règlement peuvent impacter les stops et les couvertures. Réduisez la taille et utilisez des ordres limités si possible.

Une checklist pratique pour naviguer les expirations
Cartographiez les bandes gamma : Suivez où la rue passe d'un gamma négatif à positif. Si le basculement se situe en dessous du max-pain, attendez-vous à moins de pouvoir d'épinglage aux strikes plus élevés.
Pesez la qualité de l'intérêt ouvert, pas seulement la quantité : Les options profondément OTM qui expirent sans valeur contribuent peu aux flux de couverture du dernier jour.
Surveillez les proxies spot : Les flux nets des ETF, la base sur les perps majeurs et la profondeur du carnet d'ordres L2 peuvent anticiper si la couverture ou le spot est aux commandes.
Utilisez des structures qui acceptent le risque de chemin : Les spreads, les papillons et les calendars peuvent être préférables à une direction nue dans une expiration gamma négative.
Étalez les entrées et sorties : La liquidité peut disparaître autour du fixing ; évitez une exécution en un seul ordre si vous pouvez phaser les ordres.
Prévoyez le dénouement post-expiration : Les mouvements s'étendent souvent après la coupure à mesure que les couvertures se débouclent ; ne supposez pas un retour à la moyenne juste à la cloche.
Astuce : Si vous devez vous appuyer sur le max-pain, définissez des alertes à la fois sur la bande de basculement et sur les strikes dominants ; laissez le flux confirmer avant de dimensionner.

Graphique de l'intérêt ouvert par strike de Deribel pour l'expiration du 26 juin (calls en bleu, puts en jaune) avec le marqueur de max-pain à 74 000 $ — montre où se situent la concentration notionnelle et les « aimants » de strikes à l'approche de l'expiration. — Source : CoinDesk$469M #Get2SharesOfSKHynixAtZeroCost