“Vérité sur le marché baissier” : la fin de l’IA “au bout de son rouleau” Les actions américaines pourraient atteindre leur sommet dès le T3

Auteur : Long Yue, Wall Street Journal

Deux investisseurs macroéconomiques chevronnés sont assis ensemble, et ils parviennent à une conclusion presque unanimement partagée : ce cycle haussier alimenté par l'IA touche à sa fin, et la prochaine chute ne sera pas à un chiffre, mais une grande phase de marché baissier de 30 à 50 %.

Le 22 juin, la dernière publication du blog de la société de gestion américaine DoubleLine Capital a diffusé une interview approfondie, où Jeffrey Gundlach, le « nouveau roi des obligations », et Felix Zulauf, gestionnaire de fonds spéculatifs suisse et « prophète du marché boursier », ont déclaré que le monde passe d’un système unipolaire à un système multipolaire, et que les conflits géopolitiques et les sanctions entraîneront une inflation structurelle. Dans le contexte de l’effondrement de l’ordre ancien, que ce soit la frénésie technologique sur le marché américain ou le gouffre sans fond du déficit fiscal américain, tous deux ont atteint un point critique extrêmement dangereux.

De gauche à droite : Felix Zulauf, l’animateur Grant Williams, Jeffrey Gundlach

La frénésie pour l’IA touche à sa fin, le marché américain pourrait chuter de 30 % à 50 %

« Ce n’est absolument pas une simple correction de 20 %, mais un marché baissier basé sur une récession économique et une contraction des valorisations, avec une chute comprise entre 30 % et 50 %. » Zulauf a immédiatement donné une évaluation claire, indiquant que le sommet du marché américain pourrait être atteint au troisième trimestre de cette année, ou au plus tard au premier trimestre de l’année prochaine.

Sa logique est très claire : les dépenses en capital des très grandes entreprises de cloud computing (les « super-agrandisseurs ») ont augmenté leur part de revenus de 10 % à 30 %, le prix des mémoires de semi-conducteurs a augmenté de 200 % à 300 %, et le flux de trésorerie disponible commence à devenir négatif — Oracle est déjà en déficit, et d’autres suivront. « Lorsque ces entreprises commencent à se financer sur le marché, et que leur flux de trésorerie disponible commence à se réduire, tout le cycle de l’IA ralentit. »

Pour éviter de se faire prendre au sommet, il faut surveiller de près les tendances des actions de semi-conducteurs qui « vendent des pelles aux chercheurs d’or ».

Gundlach est tout à fait d’accord. Actuellement, dans l’indice S&P 500, la part des dix principales actions liées à l’IA atteint déjà 41 %. Ce chiffre extrêmement concentré correspond de manière étonnante aux pics historiques des grands cycles de marché.

« Je recommande aux gens de ne pas détenir d’actions américaines basées sur la dynamique ou la capitalisation boursière. » Gundlach propose une stratégie de protection directe.

Il a également évoqué sa « fameuse erreur de jugement » du 30 septembre 1999 — à cette époque, il était très baissier sur le Nasdaq, qui a continué à grimper d’environ 80 % au quatrième trimestre. « Mais 18 mois plus tard, à partir de ce point, le Nasdaq est passé de 100 à environ 20. Donc, lorsque les fondamentaux se détériorent, mais que les prix continuent de monter, c’est le moment le plus dangereux. Et c’est exactement là où nous sommes maintenant. »

La récession arrive, les taux d’intérêt américains ne baisseront pas, le YCC américain et la « grande restructuration de la dette américaine » sont inévitables

C’est l’un des jugements les plus fondamentaux de Gundlach, et aussi là où il diverge le plus de la logique économique traditionnelle.

La logique habituelle est : récession économique → baisse des taux de la Fed → baisse des taux à long terme → hausse des prix des obligations. Mais Gundlach pense que cette fois, ce n’est pas le cas. Même si l’économie américaine entre en récession en 2027, le rendement des obligations d’État à long terme ne baissera pas significativement.

La raison est que le problème fiscal est déjà devenu une crise structurelle : les dépenses d’intérêt de l’Amérique sont passées d’environ 300 milliards de dollars il y a 7 ans à près de 1,4 billion de dollars par an. Parallèlement, le déficit budgétaire s’étend à un rythme de 2 billions de dollars par an, représentant environ 6 % du PIB.

« Lorsqu’une récession survient, le déficit ne sera pas de 6 % du PIB, mais plutôt de 10 % ou plus. Cela provoquera une grève des acheteurs d’obligations. » Il ajoute : « Nous avons déjà vu cette situation dans les pays développés — même le Japon voit ses taux à long terme augmenter, alors que beaucoup pensaient que cela n’arriverait jamais. »

Gundlach pense que deux options s’offrent à la politique en cas de crise :

Option A : Contrôle de la courbe des rendements (YCC). Le ministre des Finances, Bessant, pourrait choisir de maîtriser les taux à long terme, comme l’a fait l’Amérique après la Seconde Guerre mondiale — l’inflation augmenterait, mais les taux à long terme seraient artificiellement maintenus bas, entraînant des taux d’intérêt réels négatifs persistants, et un marché baissier obligataire de 40 ans.

Option B : Restructuration de la dette américaine. Gundlach a révélé qu’il avait déjà réduit, il y a deux ans, le taux d’intérêt des obligations d’État à plus de 10 ans de 4,75 % à 1,5 % dans ses fonds gérés, pour se prémunir contre un risque de restructuration. Lors d’une interview l’année dernière, il a évoqué cette idée publiquement, ce qui lui a valu d’être interrogé par Kevin Hasset, directeur du Conseil économique national de la Maison Blanche, qui a répondu : « Cela est absolument impossible. »

La réaction de Gundlach a été : « Dans le monde de l’investissement, ‘Never’ (jamais) est synonyme de ‘Imminent’ (imminent). »

Zulauf a une divergence sur la question des taux à long terme : il pense que, pendant la récession, le rendement des obligations à 10 ans pourrait encore descendre d’environ 5,25 % à 3,75 %, mais cette fenêtre ne durerait que 6 mois, et non 12 mois. Il ajoute que les taux à court terme seront fortement maintenus par la banque centrale.

La crise du crédit privé : « On dirait 2006 », « Tout le monde ment »

Comparé au marché public, le crédit privé (Private Credit), qui reste caché sous la surface, suscite des inquiétudes plus fortes. Il est rempli de fausses évaluations, d’illusions de liquidité et de jeux comptables pour dissimuler des pertes.

Gundlach explique :

« Cela me donne une sensation très forte, exactement comme en 2005-2006 : tout le monde ment, ment sur la qualité du crédit, ment sur l’exposition aux logiciels — ils disent 15 %, alors que c’est 28 % — créant une liquidité totalement illusoire, qui s’effondre aujourd’hui. »

Les évaluations sont achetées. « Ces agences de notation privées comptent seulement 30 employés, mais elles évaluent des centaines de prêts, chacun avec 200 à 250 pages de documents. Je ne pense pas qu’ils analysent vraiment, je pense qu’ils vendent des tableaux de prix. Pour obtenir une notation CCC, il faut payer 1 dollar ; pour une B, 10 dollars. Finalement, tout le monde obtient un BBB-. »

La qualité du crédit est gravement surévaluée. Un grand fonds de crédit privé affirme dans ses documents promotionnels que « les obligations d’entreprises investment grade constituent le pilier du portefeuille », mais en réalité, dans le monde du privé, seulement 2 % des titres ont une notation B+ ou supérieure. « Moins de 2 % ont une notation B+ ou plus, alors avec quoi font-ils leur pilier ? »

Les risques liés aux actifs logiciels sont sous-estimés. Certains fonds déclarent une exposition aux logiciels de 15 %, alors qu’elle est en réalité de 28 %.

L’illusion de liquidité s’est brisée. De nombreux investisseurs qui achètent des fonds de intervalle via des intermédiaires financiers pensent pouvoir racheter intégralement chaque trimestre, mais en réalité, la limite de rachat au niveau du fonds est seulement de 5 %.

Les valorisations et marquages comptables sont chaotiques. Gundlach donne l’exemple : une même dette est détenue par 8 fonds privés différents, mais son prix varie de 95 à 8 — un même actif, avec une valorisation à 95 par certains, à 8 par d’autres. Un autre exemple : une obligation PIK d’un montant de 100 millions de dollars, dont la valeur sous-jacente a été dépréciée de 98 % à 80 000 dollars dans le cadre d’un refinancement privé, est toujours marquée à sa valeur nominale de 100.

L’assurance réassurée offshore est le dernier coffre noir. La boucle est fermée entre le private equity, le private credit et les compagnies d’assurance qu’ils contrôlent, avec un transfert de risques vers des réassureurs offshore à Barbade, aux îles Caïmans, à Bermuda, sans régulation ni transparence. « Je ne suis pas sûr que ces risques soient réellement couverts. Lorsqu’une récession survient, les rentes fixes et les assurances-vie doivent être payées, mais ces actifs n’ont pas suffisamment de réserves. »

Zulauf ajoute : « Tous ces problèmes finiront par remonter à la surface lorsque le marché se retournera et que la marée se retirera. »

La chaîne de financement de l’IA et le crédit privé : la même ligne de fracture

L’IA et le crédit privé semblent être deux marchés distincts, l’un côté actions, l’autre crédit. Mais dans ce cadre, ils sont liés par le coût du capital.

La dépense en capital de l’IA continue d’augmenter, ce qui réduit la trésorerie disponible. Lorsque la trésorerie diminue, les entreprises doivent soit émettre des actions, soit emprunter. Si les taux à long terme ne baissent pas, le coût du financement ne sera pas automatiquement atténué comme lors des cycles précédents.

Les entreprises à faible notation sont plus vulnérables. Lors d’un ralentissement économique, l’écart de taux s’élargit, mais si le taux sans risque ne baisse pas, la fenêtre de refinancement se réduit.

Cela se transmet directement aux prêts bancaires, aux prêts de catégorie CCC et au crédit privé. Gundlach mentionne que ces marchés ont déjà commencé à montrer des fissures. La cause principale n’est pas une défaillance sectorielle soudaine, mais la fin du modèle basé sur des taux faibles et le refinancement facile.

Ainsi, le trading lié à l’IA ne se limite pas à Nvidia, aux fournisseurs de cloud ou aux commandes de centres de données. Il dépend aussi de la capacité du marché du financement à continuer à fournir des fonds, et de la résilience du marché du crédit face à des taux plus élevés.

Le dollar faiblit, le marché américain sous-performe, le « deuxième acte » ne fait que commencer

Gundlach évoque une règle historique : lors des 13 dernières grandes baisses du marché américain, le dollar a toujours augmenté dans 12 cas, avec une hausse d’environ 8 à 10 %. Mais en 2025, lors de la crise commerciale, le dollar a au contraire chuté de 8 à 10 %.

« Cela confirme ma conviction — dans ce cycle de hausse des taux, la réaction du marché a changé. »

Il pense que la surperformance à long terme du marché américain par rapport aux autres marchés mondiaux est terminée, et que les marchés émergents commencent à surpasser le S&P 500. « Nous sommes maintenant dans le deuxième acte, pas dans le huitième ou le neuvième. »

Zulauf ajoute un point de risque : les fonds souverains asiatiques ont acheté beaucoup d’actifs en dollars au cours des 12 derniers mois, mais pas des obligations américaines, plutôt des actions liées à l’IA. « Lorsqu’ils se retourneront, ils vendront leurs actions, et aussi leurs dollars. Cela accélérera la chute du dollar, ce qui est très différent de la détention d’obligations américaines. »