Reconstruction de la valeur de marché d'Intel : du conditionnement avancé au mécanisme de transmission du cours de l'action

Auteur : Godot ; Source : X, @GodotSancho

Jensen Huang a répété lors du GTC 2026 que l'IA passe de la recherche à la génération, du entraînement à la déduction continue.

À l'ère de la déduction et des agents intelligents, le rôle du CPU est fondamentalement remodelé. L'IA stimule la demande de CPU dans les centres de données, les accélérateurs GPU ne se chargent que d'exécuter les tokens, le CPU orchestre tout au milieu.

L'orchestration de la déduction implique de nombreuses prédictions de branchement et opérations de flux de contrôle, le CPU doit non seulement avoir plus de cœurs, mais aussi une performance par cœur plus élevée.

En septembre 2025, Nvidia a acheté pour 5 milliards de dollars d'actions ordinaires d'Intel à 23,28 dollars par action, tout en annonçant deux nouvelles lignes de produits.

Du côté des centres de données, Intel fabrique des CPU x86 sur mesure pour Nvidia, intégrés dans la plateforme d'infrastructure IA de Nvidia et vendus à l'extérieur. Sur le marché des PC personnels, Intel produit des systèmes sur puce (SoC) x86 intégrant des petits chips Chiplet de la GPU RTX de Nvidia.

Nvidia prévoit d'étendre sa gamme de serveurs IA entre 2026 et 2028, la plateforme HGX Rubin NVL8 est une carte mère connectant 8 GPU Rubin, supportant NVLink pour une plateforme IA générative basée sur x86.

Chaque NVL8 nécessite 2 à 4 CPU hôtes x86, chaque ensemble NVL72 requiert 36 CPU Vera de Nvidia, avec en plus des CPU x86 pour la gestion.

En estimant la livraison de 2 millions de NVL8 et 500 000 NVL72 en 2027, cela représenterait entre 5 et 8 millions de CPU x86 sur mesure d'Intel, à un prix moyen de 1500 à 2500 dollars, générant un revenu additionnel annuel d'environ 7,5 à 20 milliards de dollars.

Il s'agit d'une nouvelle source de revenus totalement indépendante des revenus externes de sous-traitance d'Intel via IFS.

La deuxième ligne de produits concerne la norme pour l'ère des PC IA. Lors du Computex 2026, Nvidia a collaboré avec MediaTek pour lancer le super chip RTX Spark (Grace CPU + Blackwell RTX GPU), une solution standard pour les agents IA sur PC.

Parallèlement, un SoC x86 en partenariat entre Intel et Nvidia, intégrant un petit GPU RTX, est en développement, avec une production prévue pour 2027. La livraison annuelle mondiale de PC IA en 2027 est estimée entre 100 et 150 millions d'unités. Si cette SoC capte 30 à 40 % du marché, cela représenterait un revenu additionnel annuel de 6 à 24 milliards de dollars.

Au total, ces deux lignes de produits pourraient générer entre 13,5 et 44 milliards de dollars de revenus additionnels par an, un autre scénario totalement indépendant des revenus externes de sous-traitance d'Intel. Cela représenterait une croissance de 25 % par rapport au chiffre d'affaires total de 52,9 milliards de dollars d'Intel en 2025. Cependant, le modèle de vente basé sur la structure i n'inclut presque pas de tarification séparée.

Jensen Huang a insisté à plusieurs reprises lors du CES 2026 et du GTC 2026 que la plateforme Vera Rubin est « conçue spécifiquement pour les systèmes d'agent IA », et que le CPU Vera est nommé « CPU orienté agent », établissant une relation duale avec le x86 personnalisé d'Intel. Nvidia développe aussi ses propres CPU Vera basés sur l'architecture Arm pour ses propres systèmes.

Simultanément, Intel continue de fournir des services x86 sur mesure à de nombreux grands centres de données tels que Meta, Microsoft, Oracle, qui maintiennent leur écosystème x86.

Revenons à l’évaluation. La capitalisation boursière actuelle de 626 milliards de dollars implique une valorisation implicite d’environ 450 milliards de dollars pour IFS. Cependant, la valeur additionnelle apportée par la collaboration avec Nvidia pourrait être estimée entre 150 et 300 milliards de dollars, cette partie n’étant pas explicitement distinguée par les analystes.

Si dans les 12 à 18 prochains mois, les jalons produits sont dévoilés progressivement, cette valeur sera révélée.

Détails technologiques de 18A et du 2 nm

Le terme « 2 nm » (nanomètres) désigne une avancée dans le processus de fabrication.

Seuls TSMC, Samsung et Intel peuvent produire en 2 nm. La 2 nm de Samsung est limitée par des problèmes de rendement, ce qui limite l’acceptation par les clients. La concurrence réelle se concentre donc entre la N2 de TSMC et la 18A d’Intel.

C’est la première fois en 12 ans qu’Intel se trouve au même niveau technologique que TSMC en termes de processus. La dernière fois, c’était en 2014 avec la FinFET en 22 nm, où Intel avait une avance de trois ans sur TSMC.

L’18A déterminera si Intel peut réintégrer la liste des fournisseurs de processus de pointe, ce qui influencera directement ses revenus de sous-traitance externe et la valorisation de INTC.

Intel 3 est la technologie principale actuelle

Intel 3 est le nœud de CPU serveur principal d’Intel, en production de masse à partir du second semestre 2024. Il supporte des produits comme Sierra Forest (série Xeon à 6 cœurs efficients), Granite Rapids (série Xeon à 6 cœurs performants), etc.

Intel 3 est la technologie de fabrication qui a connu une croissance de 22 % en Q1 2026 dans la division DCAI. La majorité des revenus de 5,1 milliards de dollars en Q1 2026 provient de Granite Rapids et Sierra Forest.

Intel 18A, la prochaine génération avancée

Intel 18A est le nœud de pointe actuel d’Intel, entré en production HVM en octobre 2025, avec le lancement de Panther Lake en janvier 2026.

Il s’agit de la première génération GAA (Gate-All-Around, grille entièrement entourante) associée au réseau d’alimentation Backside Power Delivery (BSPDN), comparable à la N2 de TSMC.

Les produits incluent Panther Lake (CPU PC grand public de la série Core Ultra 3), Clearwater Forest (Xeon à 6+ cœurs efficients), Diamond Rapids (Xeon à 6+ cœurs performants).

Clearwater Forest est le premier CPU serveur 18A d’Intel, prévu pour une livraison en masse à partir du second semestre 2026.

Diamond Rapids arrivera plus tard, entre Q4 2026 et Q1 2027. La contribution réelle de l’18A aux revenus des CPU serveur ne commencera à se faire sentir qu’au dernier trimestre 2026, pour devenir une force dominante en 2027.

La N2 de TSMC, concurrente directe de l’18A, sera en production de masse à partir du second semestre 2025, avec une commercialisation début 2026. Elle utilise la technologie GAA mais sans BSPDN, qui sera retardé à la N2P. Les produits confirmés incluent l’A20 d’Apple, la série M, le Snapdragon de Qualcomm, certains GPU d’Intel, et la majorité des modules de calcul Nova Lake d’Intel. La négociation avec Qualcomm Snapdragon haut de gamme est en cours.

La N2 de TSMC domine nettement l’18A en termes de nombre de clients et de volume de wafers, principalement grâce à ses kits de conception PDK et à ses propriétés intellectuelles, avec une courbe de rendement plus avancée d’environ 2 à 3 trimestres.

Innovations technologiques de l’18A

Cela peut sembler complexe, mais c’est en réalité simple à comprendre.

Les transistors MOSFET (Metal-Oxide-Semiconductor Field-Effect Transistor) sont la base de tous les circuits logiques modernes. Leur principe est que la tension appliquée à la grille contrôle la conductivité du canal (le passage de courant électronique).

Le défi principal de chaque nouvelle génération de processus est de maintenir le contrôle de la grille sur le canal, alors que celui-ci devient de plus en plus court.

Il y a dix ans, Intel a commercialisé la FinFET en 22 nm, qui a introduit une structure en forme de nageoire pour le canal, avec une grille entourant trois côtés.

Aujourd’hui, l’18A introduit la GAA, où la grille entoure complètement le canal, d’où le nom « grille tout autour » (all around).

Ce canal entouré peut être encore réduit, augmentant la densité. RibbonFET supporte une meilleure performance par watt, une tension de fonctionnement plus basse, et un courant de drive plus élevé, ce qui influence directement la vitesse de commutation et la fréquence maximale.

PowerVia, la nouvelle architecture d’alimentation par le dessous, constitue une seconde révolution de l’18A.

L’idée centrale est la diversion : déplacer toutes les lignes d’alimentation, qui étaient en face avant, vers l’arrière du transistor, ne laissant que des lignes de signal fines en face.

Cela augmente la densité et la performance des transistors, résout le problème de chute de tension, et facilite la conception.

Le coût est que l’intégration de PowerVia nécessite presque le double des étapes de fabrication, chaque étape augmentant le risque de défaut.

Problèmes de rendement de l’18A

L’18A a commencé la production de masse en octobre 2025, mais son rendement est encore inférieur au seuil de rentabilité. Selon le CFO Zinsner, il faudra probablement jusqu’à fin 2026 pour atteindre le « seuil de coût attendu ».

Sur le plan technique, la production comporte quatre phases :

• Production à risque (risk production, petite série, faible rendement)

• Production limitée (limited production, produits limités, amélioration du rendement)

• Montée en puissance (ramp production, augmentation de la capacité)

• Production mature (mature production, rendement et capacité satisfaits)

La production d’octobre 2025 se situe entre risque et limite. En partant d’un rendement de 25 %, avec une amélioration de 7 % par mois, il faudrait 8,5 à 9 mois pour atteindre 85 %, un niveau normal dans l’industrie, ce qui nous amène au début de l’automne 2026.

Mais ce que le marché retient, ce n’est pas le rendement actuel, mais la courbe d’amélioration. Lip-Bu Tan a déclaré lors du CES 2026 que le rendement de l’18A s’améliorait de 7 % par mois sur 7 à 8 mois, cette courbe étant la base du prix.

Demande et clients pour l’18A

Initialement, la demande pour l’18A provenait principalement des produits internes d’Intel.

Mais le 18 juin, Trump a annoncé sur Truth Social que Apple avait accepté de collaborer avec Intel pour concevoir et fabriquer des puces américaines.

Selon Investing.com et MLQ News, Apple et Intel avaient déjà conclu un accord préliminaire en mai pour la fabrication sous contrat, avec un nœud amélioré appelé 18A-P, annoncé en juin lors du VLSI Symposium, avec une première production en risque. La première livraison est prévue pour le deuxième ou troisième trimestre 2027. Intel agit comme sous-traitant secondaire, aux côtés de TSMC.

Apple est l’un des clients les plus exigeants en termes de processus, et cette signature garantit un bon rendement. Deuxièmement, Trump a personnellement annoncé cette collaboration, renforçant la priorité stratégique de la fabrication locale aux États-Unis. Troisièmement, cette signature incitera d’autres clients potentiels à réduire leur risque et à accélérer leurs négociations avec Intel.

Les clients pour l’18A se répartissent en quatre niveaux :

1) Clients déjà signés ou fortement confirmés

Microsoft a annoncé en février 2024 qu’il utiliserait l’18A pour ses futurs chips IA personnalisés, notamment la série Maia 2.

Apple est le deuxième client confirmé.

2) Clients en négociation active

La relation entre Nvidia et Intel est la plus complexe et sous-estimée dans cette histoire d’IFS, comme mentionné plus haut.

La série TPU de Google, conçue avec Broadcom et fabriquée par TSMC, pourrait voir une opportunité d’intégration avec Intel via l’EMIB et Foveros 3D, pour certains modules TPU.

Une autre voie potentielle pour Google serait une double source pour la prochaine génération de die TPU, en raison de la tension de capacité chez TSMC N2 et de la volonté de Google de réduire sa dépendance à TSMC. Entre 2028 et 2029, Intel pourrait devenir un fournisseur secondaire pour TPU.

3) Clients intéressés mais non confirmés

Qualcomm a participé à Intel Foundry Direct Connect 2025, aux côtés de MediaTek et Microsoft, en tant que partenaires écosystémiques. Potentiellement, Qualcomm pourrait acheter des wafers pour ses séries Snapdragon basées sur ARM, ou pour ses processeurs X pour PC.

Qualcomm utilise principalement TSMC, mais explore aussi la possibilité de réduire ses coûts via Intel.

MediaTek, également client lors de Direct Connect 2025, est le principal fournisseur de SoC pour smartphones Android (série Dimensity) et de processeurs pour Chromebook, utilisant principalement TSMC. Mais MediaTek développe aussi activement des ASIC TPU pour ses clients massifs, avec une collaboration potentielle avec Intel.

Bank of America a listé en juin la wafer de MediaTek TPU comme une opportunité d’augmentation pour l’IFS.

Broadcom a été intéressé par l’18A, mais Reuters a rapporté en 2024 qu’après évaluation, Broadcom n’était pas satisfait. La relation entre Broadcom et Intel est actuellement refroidie.

Tesla pourrait passer une commande à court terme pour des modules d’emballage avancés. La société a développé son propre chip d’entraînement AI, Dojo, précédemment fabriqué par TSMC, et pourrait chercher à faire emballer ses futurs chips d’inférence par Intel. Tesla n’est pas un client de masse, mais en tant qu’entreprise prioritaire pour la stratégie « America First » du gouvernement Trump, la collaboration avec Intel bénéficie d’un certain soutien politique.

4) Rumeurs ou signaux négatifs

Le Département de la Défense américain collabore avec Intel via le projet Secure Enclave pour fabriquer des puces sur mesure à usage militaire et de renseignement. Ces revenus sont faibles en volume, mais stratégiquement importants.

Économie des divisions d’Intel et structure des rapports d’IFS

Les états financiers d’Intel sont parmi les plus complexes du secteur, car l’entreprise est à la fois un fabricant IDM intégré verticalement et un sous-traitant, avec des relations d’achats internes entre divisions.

En Q1 2026, le segment IFS a généré 5,4 milliards de dollars de revenus, avec une perte opérationnelle de 2,4 milliards. Sur ce total, 5,2 milliards proviennent de ventes internes, c’est-à-dire de transferts internes à Intel. Les revenus externes réels de clients tiers ne s’élèvent qu’à 17,4 millions de dollars.

Intel compte actuellement six divisions :

1. 1. Client Computing Group (CCG)
2. 2. Data Center & AI (DCAI)
3. 3. Network and Edge (NEX)
4. 4. Intel Foundry Services (IFS)
5. 5. Mobileye
6. 6. Autres parts d’Altera

Les deux dernières ne seront pas détaillées ici. Les trois principales qui génèrent la majorité des profits sont CCG, DCAI et IFS.

CCG cible le marché des PC grand public et professionnels, avec un revenu de 7,7 milliards en Q1 2026, en baisse de 6 %, avec une marge de 33 %.

DCAI vise les infrastructures de centres de données et d’IA, avec 5,1 milliards en Q1 2026, en hausse de 22 %, avec une marge de 31 %. Cette croissance de 22 % est l’un des signaux les plus forts sur six trimestres, mais elle repose principalement sur Xeon 6 et Xeon 6+, utilisant le processus Intel 3, pas l’18A.

IFS a généré 5,4 milliards en Q1 2026, en hausse de 20 %, avec une perte opérationnelle de 2,4 milliards, soit une marge de -45 %.

En comparant ces chiffres, on voit que le secteur des produits d’Intel est une activité mature à haute marge, tandis que la fabrication est une activité à perte, coûteuse.

En Q1 2026, Intel a supporté une perte supplémentaire de 489 millions de dollars par rapport à Q1 2025, en raison du coût unitaire élevé des wafers 18A. La production avec Intel 3 et Intel 4 voit ses coûts diminuer, ce qui est normal avec l’amélioration du rendement. La combinaison de ces forces opposées a aggravé la perte globale d’IFS de 72 millions, conformément à l’attente d’un début de montée en puissance de l’18A avec des coûts élevés, compensés par l’amélioration des anciens nœuds.

En extrapolant, on peut estimer la fourchette de rendement pour l’18A. Intel a déclaré que le rendement de test de Panther Lake se situe entre 55 % et 75 %. La taille du die de Panther Lake est d’environ 100 mm², contre 820 mm² pour Maia 2, ce qui est très petit.

Sous la même densité de défauts, un die plus petit a un meilleur rendement. En estimant la densité de défauts à partir de 100 mm², puis en la convertissant pour 820 mm², le rendement de Maia 2 en 18A pourrait n’être que de 15 à 25 %. C’est la raison pour laquelle la production de Maia 2 a été repoussée à plusieurs reprises.

En résumé,

Du côté des produits d’Intel, en excluant la fabrication de wafers, l’entreprise reste profitable, avec un bénéfice opérationnel annuel de 7 à 8 milliards de dollars.

L’activité de sous-traitance externe d’IFS est encore très petite, proche de l’équilibre, alors que le marché prévoit 47,1 milliards de dollars de revenus externes en 2030. La valorisation d’IFS dépend presque entièrement de l’hypothèse de croissance.

Sur le trimestre, la perte de 2,4 milliards de dollars représente plus de 70 % des coûts initiaux liés au lancement et à la montée en puissance de l’18A, qui devraient se réduire significativement en 2027–2028 avec la production mature. C’est une variable clé pour la valorisation.

En allant plus loin, on peut estimer la fourchette de rendement pour l’18A. Intel a déclaré que le rendement de test de Panther Lake se situe entre 55 % et 75 %. La taille du die de Panther Lake est d’environ 100 mm², contre 820 mm² pour Maia 2, ce qui est très petit.

Sous la même densité de défauts, un die plus petit a un meilleur rendement. En estimant la densité de défauts à partir de 100 mm², puis en la convertissant pour 820 mm², le rendement de Maia 2 en 18A pourrait n’être que de 15 à 25 %. C’est la raison pour laquelle la production de Maia 2 a été repoussée à plusieurs reprises.

En résumé,

Du côté des produits d’Intel, en excluant la fabrication de wafers, l’entreprise reste profitable, avec un bénéfice opérationnel annuel de 7 à 8 milliards de dollars.

L’activité de sous-traitance externe d’IFS est encore très petite, proche de l’équilibre, alors que le marché prévoit 47,1 milliards de dollars de revenus externes en 2030. La valorisation d’IFS dépend presque entièrement de l’hypothèse de croissance.

Sur le trimestre, la perte de 2,4 milliards de dollars représente plus de 70 % des coûts initiaux liés au lancement et à la montée en puissance de l’18A, qui devraient se réduire significativement en 2027–2028 avec la production mature. C’est une variable clé pour la valorisation.

En allant plus loin, on peut estimer la fourchette de rendement pour l’18A. Intel a déclaré que le rendement de test de Panther Lake se situe entre 55 % et 75 %. La taille du die de Panther Lake est d’environ 100 mm², contre 820 mm² pour Maia 2, ce qui est très petit.

Sous la même densité de défauts, un die plus petit a un meilleur rendement. En estimant la densité de défauts à partir de 100 mm², puis en la convertissant pour 820 mm², le rendement de Maia 2 en 18A pourrait n’être que de 15 à 25 %. C’est la raison pour laquelle la production de Maia 2 a été repoussée à plusieurs reprises.

En résumé,

Du côté des produits d’Intel, en excluant la fabrication de wafers, l’entreprise reste profitable, avec un bénéfice opérationnel annuel de 7 à 8 milliards de dollars.

L’activité de sous-traitance externe d’IFS est encore très petite, proche de l’équilibre, alors que le marché prévoit 47,1 milliards de dollars de revenus externes en 2030. La valorisation d’IFS dépend presque entièrement de l’hypothèse de croissance.

Sur le trimestre, la perte de 2,4 milliards de dollars représente plus de 70 % des coûts initiaux liés au lancement et à la montée en puissance de l’18A, qui devraient se réduire significativement en 2027–2028 avec la production mature. C’est une variable clé pour la valorisation.

En allant plus loin, on peut estimer la fourchette de rendement pour l’18A. Intel a déclaré que le rendement de test de Panther Lake se situe entre 55 % et 75 %. La taille du die de Panther Lake est d’environ 100 mm², contre 820 mm² pour Maia 2, ce qui est très petit.

Sous la même densité de défauts, un die plus petit a un meilleur rendement. En estimant la densité de défauts à partir de 100 mm², puis en la convertissant pour 820 mm², le rendement de Maia 2 en 18A pourrait n’être que de 15 à 25 %. C’est la raison pour laquelle la production de Maia 2 a été repoussée à plusieurs reprises.