Après Greenspan : la fin de l'ère des maîtres de la Réserve fédérale

L’ancien président de la Réserve fédérale américaine, Alan Greenspan, est décédé chez lui à Washington le 22 juin, à l’âge de 100 ans. Il a vécu tout le « siècle américain » et a presque entièrement été témoin de la transformation de la Fed moderne, passant d’une institution principalement chargée de réguler les taux d’intérêt à un super-organisme doté d’un bilan colossal, profondément impliqué dans la stabilité financière et mêlé aux luttes de pouvoir politiques.

Dans les années 1970, Greenspan a été conseiller économique du président Ford. De 1987 à 2006, il a dirigé la Federal Reserve, couvrant les mandats de Reagan, Bush père, Clinton et Bush fils. Il a été considéré comme l’incarnation de la victoire du capitalisme américain après la Guerre froide : optimiste, pro-marché, fasciné par le progrès technologique, hostile à la régulation, convaincu que les institutions financières, par intérêt propre, maîtrisaient leurs risques. Il fut un banquier central très réussi dans la lutte contre l’inflation. Il a hérité de l’héritage anti-inflationniste de Volcker, le transformant en une capacité institutionnelle à stabiliser les anticipations.

Greenspan a conduit l’économie américaine à travers le krach de 1987, la récession de 1990-1991, la crise mexicaine, la crise financière asiatique, la crise russe, l’éclatement de la bulle Internet et l’impact du 11 septembre. Il a poussé la Fed vers une communication plus transparente, faisant de la banque centrale une machine moderne de gestion des anticipations, passant d’une institution mystérieuse à un acteur plus accessible.

Au moment de sa disparition, la communauté économique et financière mondiale se remémore sa vie, et une grande partie d’entre eux, selon le magazine « Caijing », considèrent qu’il fut le plus réussi des gouverneurs de la Fed. Son apogée a été une période où l’économie américaine connaissait une faible inflation, un faible chômage, une forte croissance, et où même le budget fédéral affichait un excédent. À la fin des années 1990, l’économie américaine était en pleine prospérité prolongée, et la réputation de Greenspan atteignit son sommet. À cette époque, ses mots pouvaient être interprétés à l’envi par les marchés, provoquant des hausses ou des baisses spectaculaires des cours boursiers.

Wall Street le surnommait le « maître de la Fed », et la fin de son règne semblait marquer la conclusion d’une époque : celle où l’on croyait que le marché pouvait se réparer lui-même, que des technocrates intelligents pouvaient maîtriser les fluctuations du capitalisme, et que la faible inflation prouvait la supériorité du système. Après la crise financière de 2008, l’héritage de Greenspan a été réexaminé. On a découvert qu’il n’était pas seulement le gardien de la prospérité, mais aussi le témoin, le complice, voire le concepteur de la financiarisation croissante des risques, dans une certaine mesure.

Ma vision de Greenspan

Lors d’une rencontre fortuite, j’ai rencontré Greenspan. Initialement, une interview était prévue pour le 6 juillet 2018, mais il a reporté à la date du 11 juillet. Après une série de coïncidences, j’ai pu le voir le 6 au soir, avant la guerre commerciale sino-américaine, et avoir une proximité avec lui.

Il est entré sans faire de bruit, mais l’atmosphère semblait soudain changer. À ce moment, il peinait à s’asseoir, son corps se penchait en avant, presque à un angle de 90 degrés — Greenspan avait alors 92 ans. Le poids du temps avait courbé son corps, mais pas son visage reconnaissable. Il portait ses lunettes épaisses, et derrière ses lunettes, son visage, connu dans le monde entier comme une star du cinéma, était encore là. J’ai tout de suite reconnu cette figure, qui appartient à l’un des économistes les plus célèbres de tous les temps, Greenspan.

À cette époque, le protectionnisme était en plein essor, et la guerre commerciale sino-américaine était un point incontournable. Les pays se disputaient la domination technologique et la propriété intellectuelle, tout en renforçant la compétition dans la fabrication, le commerce et l’influence. Cela a entraîné une escalade des frictions commerciales mondiales, jusqu’à la guerre commerciale. Greenspan voulait analyser les enjeux sociaux, politiques et économiques derrière cette guerre. Il a croisé ses doigts, parlé avec prudence, et expliqué calmement : les États-Unis et la Chine dominent le flux mondial de biens et de services, et dans cette guerre tarifaire, il n’y a pas de gagnants ou de perdants. Il a dit : « Notre guerre tarifaire, notre guerre commerciale, le soi-disant gagnant, génère aussi des taxes pour ses propres producteurs, donc cela revient finalement à une augmentation des tarifs, qui se répercute sur le peuple de son propre pays. »

Plus tard, je l’ai revu, et le populisme avait envahi l’Amérique et l’Europe. Nous avons discuté de cette montée du populisme. Selon Greenspan, le populisme est une philosophie, mais différente du communisme, du socialisme ou du capitalisme. Il n’est pas fixe, ni stable sur le plan philosophique. C’est une demande d’aide, un cri pour obtenir du soutien.

Greenspan m’a dit que le populisme ne peut pas être compris uniquement par une analyse rationnelle, et qu’il est difficile d’en saisir le cœur. La meilleure approche est d’admettre qu’il s’agit d’un phénomène exceptionnel, d’un changement fondamental de notre époque. Quand la politique ne joue pas son rôle, le populisme périodique apparaît.

Au fil de nos échanges, j’ai découvert chez lui une perception unique de l’économie américaine. Il s’intéresse non seulement aux concepts macro abstraits, mais aussi aux détails les plus obscurs des données économiques, avec une curiosité insatiable, qui a traversé toute sa vie. Même face à un journaliste comme moi, qui couvre l’économie, il posait des questions sur mon point de vue.

Cela m’a permis de voir la complexité réelle de Greenspan : il n’était ni un échec en tant que président de la Fed, ni une idole idolâtrée puis renversée. Son rôle précis était celui du plus haut représentant de la foi technocratique dans le capitalisme américain tardif. Il croyait sincèrement que la véritable force de l’économie américaine venait de la concurrence, du progrès technologique et de la destruction créatrice. La période des technocrates qu’il incarnait reposait sur trois croyances fondamentales : première, une banque centrale indépendante peut gérer l’économie plus rationnellement que les politiciens ; deuxième, que les marchés libres, malgré leurs fluctuations, sont globalement plus efficaces que l’État ; troisième, que tant que l’inflation est maîtrisée, le système économique n’est pas en danger. Il a prouvé que les technocrates pouvaient gérer avec succès l’inflation, les crises et les anticipations pendant longtemps ; mais aussi que leur confiance dans l’autorégulation du marché, lorsqu’elle est confondue avec la stabilité financière, peut devenir la prémisse d’une catastrophe future.

Pendant cette période, la majorité de l’énergie de Greenspan était consacrée à son livre coécrit, « Prosperity and Recession » (« Prosperité et récession »). Il m’a montré son agenda. Si je ne savais pas qu’il s’agissait d’un homme de plus de 90 ans, je penserais que c’était celui d’un PDG en pleine activité : réunions, interviews, lecture, révision, discussions, tout était chargé, presque sans temps libre. Pourtant, la place la plus importante dans cet agenda surchargé était toujours réservée à l’écriture de ce livre. Pour Greenspan, cette œuvre était cruciale : il voulait replacer la logique du capitalisme américain qu’il croyait, défendait, et dont il avait été en partie victime, dans la longue histoire économique des États-Unis.

« Prosperity and Recession » retrace le développement de l’économie américaine, en s’interrogeant sur les forces sociales qui ont réellement propulsé chaque étape de l’expansion. Il explore les structures institutionnelles, la mobilité démographique, l’innovation technologique, l’expansion du marché et les conflits sociaux, qui se cachent derrière la croissance. Que ce soit le rôle de l’esclavage dans la richesse du Sud avant la guerre civile, la refonte de l’ordre du marché par le New Deal, ou l’impact brutal de la mondialisation sur les travailleurs, les communautés et l’identité politique, le livre révèle une tension historique rare : la prospérité américaine n’est jamais une progression linéaire, mais une succession de créations, d’expansions, de destructions et de recompositions.

Pour Greenspan, la montée des États-Unis repose sur une capacité rare : celle de se régénérer dans la destruction, de s’organiser dans le chaos, de continuer à croire en l’avenir malgré la douleur. Après sa mort due à une complication de Parkinson, la question qui demeure pour l’Amérique est : cette capacité existe-t-elle encore ? Combien de liberté la modernité capitaliste doit-elle laisser pour favoriser l’innovation ? Et combien de contraintes pour éviter que l’innovation ne devienne une crise ? La banque centrale doit-elle se limiter à gérer l’inflation et l’emploi, ou doit-elle aussi intervenir activement pour la stabilité financière ? Quand le marché, par son intérêt propre, produit-il de l’ordre, et quand engendre-t-il le chaos ?

La vie de Greenspan résume ces questions. Il est passé de musicien de jazz à prévisionniste économique, de croyant au marché libre d’Anne Rand à président de la banque centrale la plus puissante du monde ; il a été idolâtré lors des moments de gloire du capitalisme américain, puis jugé après la crise financière.

De musicien de jazz à devin des données

Greenspan est né en 1926 dans une famille juive à New York. Après le divorce de ses parents, il a été élevé par sa mère à Manhattan, dans le quartier de Washington Heights. Dans sa jeunesse, il n’était pas très intéressé par l’économie, sa passion étant la musique. Il a intégré le Juilliard School pour étudier la clarinette et le saxophone, puis a joué dans des clubs nocturnes et des orchestres de jazz à New York. Le jazz, avec son improvisation, son rythme et son intuition pour des structures complexes, a peut-être influencé subtilement son style de politique économique. Il n’était pas rigide comme dans les modèles classiques. Il ne croyait pas aux formules toutes faites, préférant analyser des données fragmentées, obscures, voire marginales, pour capter les tournants de l’économie. Il fouillait dans les archives, explorant la cargaison ferroviaire depuis la guerre civile ou les prix du coton à courte fibre. Il disait préférer plonger dans les données sur les mines de cuivre, le fret ferroviaire ou les stocks plutôt que lire des romans. Cette obsession pour les micro-données est devenue sa marque distinctive par rapport aux économistes académiques.

Il a tenté d’intégrer la Juilliard School, mais a abandonné ses études musicales à cause de la monotonie, et a fréquenté les clubs de Times Square, devenant musicien professionnel de jazz, jouant sur scène dans une atmosphère de brouillard, de passion et d’incertitude propres à son époque. Mais le rêve de la musique a fini par s’éteindre face à la réalité, et il s’est tourné vers l’Université de New York pour étudier l’économie. À cette époque, beaucoup d’étudiants étaient fascinés par la pensée de John Maynard Keynes, qui révolutionnait la discipline. Greenspan, lui, déclarait ne pas s’intéresser à la politique économique, préférant se concentrer sur les défis techniques. Il a obtenu une licence puis une maîtrise, amorçant sa première transformation : de l’artiste au rationaliste.

Sa réputation professionnelle a d’abord été bâtie dans le secteur privé, par ses prévisions économiques. Dans les années 1950, il a fondé une société de conseil, fournissant analyses à des grandes entreprises comme Mobil ou Alcoa. Il ne s’est pas fait connaître par de grandes théories, mais par une approche calme, précise, quasi-détective : repérer où il y a déséquilibre dans les stocks, déformation des prix, décalage entre production et demande. Il écrivait que la prévision n’était pas une prophétie, mais une déduction sur la façon dont les déséquilibres actuels allaient se résoudre. Cette phrase résume sa philosophie politique.

Greenspan n’était ni un macroéconomiste keynésien, ni un pur adepte de règles monétaires. Il ressemblait plutôt à un stéthoscope du système capitaliste, croyant qu’en comprenant suffisamment les signaux du marché, on pouvait laisser le système s’autoréguler sans intervention excessive.

Cela explique aussi l’influence profonde de la philosophe libertarienne Ayn Rand sur Greenspan. Dans les années 1950, grâce à sa première épouse, il a rejoint le cercle de pensée de Rand à Manhattan. Chaque samedi soir, cette jeunesse de fidèles et d’intellectuels se rassemblait dans l’appartement de Rand pour lire, débattre et discuter de la nouvelle version d’« Atlas Shrugged ». Il y a trouvé un cadre moral : le capitalisme n’est pas seulement efficace, mais moralement légitime ; l’individu rationnel, en poursuivant ses intérêts, par le biais d’échanges volontaires et de la concurrence, peut spontanément créer un ordre.

Ce concept n’a pas directement influencé la politique de Greenspan dans un style littéraire randien, mais s’est traduit par une approche plus froide, plus technique de la banque centrale : les acteurs du marché, motivés par leur intérêt, contrôlent leurs risques, les institutions financières protègent leurs actionnaires, les entreprises chérissent leur réputation, les contreparties surveillent mutuellement, et la discipline du marché punit les imprudents. C’est dans cette optique que la philosophie d’Ayn Rand a laissé une empreinte dans la vision réglementaire de Greenspan. Ce n’est qu’après la crise de 2008 qu’il a reconnu, devant le Congrès, avoir trop cru en ce mécanisme, et avoir découvert ses « défauts » dans le modèle qui soutenait sa vision du monde.

Ce système, qui semblait profond en période de prospérité, est devenu dangereux en période de crise. Il lui permettait de résister à la pression politique, de croire à la vitalité du marché ; mais aussi de sous-estimer la façon dont l’innovation financière, les produits dérivés et l’expansion du crédit hypothécaire pouvaient transformer la prise de risque en menace systémique.

Greenspan n’a pas échoué dans la gestion de l’inflation, mais dans un problème plus moderne : la stabilité des prix ne garantit pas la stabilité financière. L’indice des prix à la consommation peut être modéré, mais les prix des actifs peuvent devenir fous ; la croissance peut être stable, mais les bilans peuvent être fragiles ; chaque institution financière prétend gérer ses risques, mais le système dans son ensemble accumule le même risque.

Le prix de la foi dans le marché libre

Si la politique de taux d’intérêt reste sujette à débat, la question de la régulation est la partie la plus difficile à défendre pour Greenspan. Il a longtemps cru que les institutions financières, motivées par leur intérêt propre, avaient des incitations à protéger leurs actionnaires, leur réputation, et que le marché pouvait détecter et punir les imprudents. Cette conviction a orienté la régulation financière américaine des années 1990 et 2000. Il a soutenu la déréglementation des banques d’affaires, douté de la nécessité de réguler les dérivés, et s’est opposé à une régulation précoce des innovations financières.

En 1998, la crise de Long-Term Capital Management a montré que les instruments financiers complexes, le levier et la forte interconnexion pouvaient menacer tout Wall Street. Greenspan n’a pas changé d’avis. Avec Robert Rubin et Lawrence Summers, il a résisté aux efforts de la Commodity Futures Trading Commission pour renforcer la transparence et les réserves de capital des dérivés. Leurs efforts ont été qualifiés par Time de « comité pour sauver le monde », un titre qui, après 2008, a pris une connotation ironique.

De même, la régulation du marché hypothécaire a été tardive. La Fed, qui pouvait fixer des règles pour les prêts, n’a pas suffisamment agi face à l’expansion des prêts à haut risque, des prêts subprimes, à taux variable, sans vérification de revenus. Wall Street a utilisé la titrisation pour dissimuler ces risques, en les transformant en titres de haute qualité, vendus dans le monde entier. La dispersion et la dissimulation des risques ont permis leur accumulation, puis leur amplification.

Greenspan connaissait aussi les dangers du marché immobilier. Il s’est inquiété des Fannie Mae et Freddie Mac, et de la relation entre prix des actifs et l’économie. Mais il craignait surtout l’intervention excessive de l’État, plutôt que la dérive du marché lui-même. Il croyait que les bulles étaient difficiles à repérer, que les institutions financières se contrôlaient elles-mêmes, et que l’innovation améliorait globalement l’efficacité. Ces croyances ont permis au système financier d’accumuler trop de liberté, mais pas assez de contraintes.

En octobre 2008, au plus fort de la crise, Greenspan a témoigné devant le Congrès. La faillite de Lehman Brothers, la nationalisation d’AIG, le plan TARP, la chute du Dow Jones de 14 000 à 7 000 points, tout cela marquait la pire crise financière depuis la Grande Dépression. Les parlementaires lui ont demandé : « Qu’avez-vous fait, ou pas fait, pour provoquer cela ? »

Sa réponse, souvent citée, a été : « Ceux qui comptaient sur les institutions de prêt, y compris moi-même, pour protéger les actionnaires, étaient dans un état de choc et d’incrédulité. » Il a aussi reconnu que « la tour de Babel de la gestion des risques s’était effondrée l’été précédent ». Il a qualifié cette crise de « tsunami de crédit centennal », et a admis que personne ne l’avait vraiment anticipée.

Greenspan a admis que, longtemps, il avait cru que les institutions financières, motivées par leur intérêt, contrôlaient leurs risques, protégeaient leurs actionnaires et leur réputation. Mais la crise a montré que cette confiance dans l’autorégulation était fatale. L’homme qui croyait à la rationalité du marché a dû reconnaître que ses modèles, ses outils, avaient été brisés par la réalité.

Dans ses dernières années, Greenspan a reconnu que la peur, la folie et l’« animal spirit » pouvaient déstabiliser la rationalité. Mais il a toujours défendu le système de marché libre. Selon lui, la crise ne prouve pas que l’État est plus intelligent que le marché, mais que le marché peut aussi se tromper. Les critiques lui reprochent de fuir le cœur du problème : quand l’erreur du marché peut détruire toute l’économie, l’État ne peut se contenter d’intervenir après coup.

Il a aussi laissé un héritage plus dangereux : confondre le signal de prix avec une contrainte de risque, la stabilité des prix avec la santé macroéconomique, l’innovation financière avec la diversification des risques, et la capacité de la banque centrale à sauver le système avec sa résilience. La crise montre que le plus grand danger du capitalisme moderne n’est pas l’inflation, mais la formation de bulles, le décalage de maturité, la finance parallèle, la fausse évaluation et l’effet de levier systémique. Si la banque centrale ne se limite qu’à gérer l’inflation, elle risque de laisser s’accumuler sous la surface des pressions financières.

En 2006, lors de son départ de la Fed, Greenspan n’a emporté qu’un seul souvenir : la chaise dans la grande salle du conseil, qui lui appartenait. Aujourd’hui, avec son départ, l’ère du « maître » s’éteint doucement.