L'écho de l'histoire : de GBTC à STRC

BTC depuis cinq jours a repris la zone autour de 62k, et ce lundi, il a enfin regagné la zone au-dessus de 64k. Parallèlement, la décote du marché de STRC s’est réduite de plus de 20 % à une fourchette de 12 % à 18 %, signe de réparations simultanées dans les marchés actions et crypto.

L’article de la chaîne éducative du 2 juin 2026 mentionne que Strategy (MicroStrategy) a vendu 32 BTC à la fin du mois dernier, d’une valeur d’environ 2,5 millions de dollars, pour payer les dividendes préférentiels de STRC.

Avant-hier, la chaîne éducative a discuté des deux options auxquelles MicroStrategy et Michael Saylor (Saylor) font face après la chute de STRC en dessous de sa valeur nominale.

Depuis la création de STRC, le BTC a chuté de plus de 40 %, passant de 119k à 64k, presque divisé par deux. On ne peut s’empêcher de se demander : MicroStrategy va-t-elle bien ?

Les souvenirs s’estompent, et la chaîne éducative se remémore le Trust BTC de Grayscale, GBTC, qui a déclenché de nombreux effets de levier à l’époque.

Une sauterelle sur une corde

Au début de 2023, la panique autour d’un éventuel effondrement de Grayscale envahissait le marché. Plus de 630 000 BTC, une capitalisation de plus d’un milliard de dollars, étaient en jeu. Les médias et auto-médias qualifiaient alors Grayscale de la prochaine bombe après Three Arrows, LUNA, FTX.

En résumé, le capital spéculatif A échangeait de véritables BTC contre des GBTC papier pour profiter de la prime de marché, en verrouillant continuellement des BTC dans le coffre-fort du trust de Grayscale. Les BTC de A étaient empruntés à B, ce qui constitue un effet de levier. B n’était pas propriétaire de ses BTC, mais les avait empruntés à C. C, lui, attirait des dépôts à haut rendement, en absorbant des fonds des petits investisseurs.

A, B, C, D — cela formait une corde sur laquelle se trouvait la sauterelle.

Ce schéma peut se représenter ainsi : Grayscale <- A <- B <- C <- petits investisseurs.

Pourquoi A ne va-t-il pas directement emprunter à C, plutôt que de passer par B ? Parce que la crédibilité de A est faible, alors que B et Grayscale partagent la même maison mère (DCG). Croyez-vous cela ? C a prêté ses BTC à B précisément parce qu’il voyait la solidité de la maison mère de B.

La chaîne éducative a particulièrement analysé la chronologie : la disparition de la prime de GBTC a précédé la fin du marché haussier. La pression s’est d’abord transmise à A. Le premier à en faire les frais, c’est A, qui a explosé en plein milieu du marché baissier.

Quant à C, à l’extrémité de la chaîne, du côté des petits investisseurs, il a été le dernier à s’en rendre compte. Lorsqu’il a compris que ses BTC ne pouvaient plus lui revenir, le marché haussier était déjà terminé, la reprise était en marche — bien sûr, c’est une histoire ultérieure, car si Grayscale avait été cassé à ce moment-là, ce n’aurait pas été une reprise, mais un trou béant.

Et ce jeu, volontaire ou non, a surtout réussi à ce que Grayscale tienne bon, sans être cassé ni faire faillite. Il a réussi à préserver ses 630 000 BTC.

Pas de sang versé. La vraie maxime : « Un général gagne, mais des milliers de soldats périssent. »

Le pare-feu de Grayscale

La raison pour laquelle Grayscale est resté indemne est très simple : sa structure juridique.

Grayscale est une société de fiducie strictement régulée par les États-Unis. Les actifs du trust sont juridiquement séparés de la société opérante. La société mère (DCG) ne peut pas intervenir, la société sœur (Genesis) ne peut pas poursuivre, et les autres (Gemini) n’ont aucun droit de réclamer. Peu importe le tumulte extérieur, personne ne peut emporter les BTC du trust.

Beaucoup ont voulu forcer Grayscale à vendre ses coins pour compenser, mais tous ont échoué. Parce que Grayscale ne peut pas. On peut dire qu’elle ne veut pas, mais qu’elle ne peut pas.

En abandonnant volontairement la liberté de vendre, elle a en réalité gagné la liberté de ne pas vendre sous la contrainte. Une dialectique du sacrifice et du gain de haut niveau.

C’est la raison fondamentale pour laquelle GBTC n’a pas explosé. La ténacité de Grayscale n’est qu’une façade, la vraie protection repose sur le pare-feu de la régulation des trusts américains. En essence, la crédibilité de GBTC repose sur la crédibilité juridique américaine.

Tout le monde connaît la fin de l’histoire. Avec l’approbation et la mise en marché du ETF BTC américain début 2024, Grayscale a réussi à convertir GBTC en ETF, qui est désormais coté en bourse aux États-Unis. La source de liquidité est assurée. Le barrage de 630 000 BTC, qui était une barrière, a été intégré dans l’océan de liquidités du marché boursier américain, s’évaporant dans l’invisible.

Les quatre questions sur STRC

En repensant à l’époque où la peur de l’effondrement de Grayscale avec ses 630 000 BTC en portefeuille alimentait la FUD, et aujourd’hui avec MicroStrategy détenant 846 000 BTC, la scène est semblable, avec un sourire en coin.

En utilisant l’histoire de GBTC pour analyser la situation actuelle de STRC, quatre questions méritent réflexion.

Première, à quel stade en est STRC ?

Le discount de GBTC lors de la phase de marché baissier profond 2022-2023 a atteint près de 50 %, la marché voyant en Grayscale une bombe prête à exploser. Aujourd’hui, le discount de STRC est d’environ 12 % à 18 %, loin d’être aussi extrême qu’à l’époque. La peur est présente, mais pas encore au niveau de la panique de début 2023.

Ce FUD massif pourrait déjà constituer une opportunité de changement structurel du marché. Lors de la crise de Grayscale, la résistance face à la FUD a échoué, ce qui a lancé la dernière vague du marché haussier.

Deuxième, la structure juridique de STRC possède-t-elle un pare-feu ?

STRC est une action préférentielle, pas un trust. Elle ne bénéficie pas de la protection juridique d’un trust comme GBTC. Mais sa protection repose sur sa conception : un mécanisme de dividendes variables permet d’ajuster le rythme de paiement en période difficile (paiement différé), ce qui atténue la sortie de cash ; et le mécanisme d’émission d’actions en échange de dividendes, qui permet de payer en actions nouvelles, diluant les droits des détenteurs mais sans épuiser la trésorerie de MicroStrategy. Ces deux dispositifs offrent une certaine « respiration » en cas de crise extrême. La protection ne repose pas sur un pare-feu juridique, mais sur la flexibilité des clauses du contrat.

L’essentiel est de savoir si la pression sur STRC se transmettra à la détention de BTC de MicroStrategy. Tant que cette transmission peut être coupée, et que la séparation juridique est suffisante, il n’y a pas de risque de liquidation forcée ou de vente à découvert.

Troisième, la FUD selon laquelle MicroStrategy va vendre ses BTC est-elle fondée ?

Autrefois, la FUD disait que les 630 000 BTC de Grayscale allaient exploser, mais cela s’est avéré être une chaîne de défaillances de fonds spéculatifs sur une seule corde, sans que Grayscale ne soit cassé. Aujourd’hui, la FUD prétendant que MicroStrategy doit vendre ses BTC n’est pas si crédible. Deux points soutiennent cela : d’abord, la structure de la dette de MicroStrategy repose principalement sur des obligations convertibles, avec des échéances dispersées, ce qui limite la pression de remboursement à court terme ; ensuite, Saylor contrôle environ 37,6 % des droits de vote via une structure d’actions A et B, lui conférant une forte influence stratégique, et il ne vendra pas facilement ses réserves de BTC à bas prix. Même en faisant un petit geste de vente, cela pourrait servir à orienter le marché vers la baisse, créant une opportunité d’accumulation à bon marché.

Quatrième, quelles seront les évolutions futures ?

L’histoire de GBTC s’est finalement conclue par la conversion en ETF, permettant aux acheteurs de profiter de la hausse. STRC suivra-t-il le même chemin ?

La chaîne éducative pense que l’histoire ne se répète pas simplement, mais qu’elle rime. La capacité de STRC à attendre ce point de bascule dépend de deux conditions : d’abord, si la direction de MicroStrategy est prête à patienter, à traverser la période la plus difficile ; ensuite, si le marché réalise que ses cibles de panique sont erronées. La vraie inquiétude concerne ceux qui ont levé des effets de levier lors de la montée de STRC, pas MicroStrategy avec ses 846 000 BTC.

Les fleurs tombent sans regret, et les oiseaux reviennent. La nature spéculative ne change pas, seule la configuration dans laquelle elle évolue change.