Nouveau compte de trésorerie d'entreprise à Wall Street

Auteur de l'article : Prathik Desai
Traduction de l'article : Block unicorn

Le 9 juin, la société de gestion d'actifs basée à Londres, Janus Henderson, a signé un accord en quatre parties avec Ethena (la société de cryptomonnaie derrière le stablecoin USDe). Selon cet accord, cette société de gestion, qui gère 480 milliards de dollars d'actifs, a accepté d'investir dans l'une de ses propres fonds dans la réserve soutenant le dollar numérique, dont la circulation s'élève à 5,5 milliards de dollars. De plus, la société a accepté de regrouper et de vendre les produits d'Ethena à ses clients, et d'investir ses liquidités dans USDe.

Janus n'est pas une exception. Au cours des quatre derniers mois, deux des plus grandes sociétés de gestion d'actifs au monde — BlackRock et Apollo — ont également pris des mesures similaires dans différents domaines de protocoles cryptographiques. Ces trois sociétés gèrent ensemble plus de 15 000 milliards de dollars d'actifs.

Dans cet article, j'expliquerai pourquoi les grands noms de Wall Street achètent des parts dans des sociétés de cryptomonnaie, et quels bénéfices ces sociétés peuvent en tirer.

Commerce entre la finance traditionnelle et la cryptomonnaie

Commençons par voir ce que Ethena et Janus peuvent tirer de cette dernière transaction. Ethena a intégré le fonds de crédit tokenisé de Janus Henderson dans sa réserve USDe. Cela renforce la tentative récente d'Ethena d'ajuster son portefeuille de garanties pour sa réserve USDe.

Dans l'article « Quand la rente s'épuise », j'ai expliqué comment Ethena diversifie ses garanties, en incluant des actifs traditionnels et cryptographiques. Auparavant, la stratégie de réserve d'Ethena dépendait entièrement des opérations de trading de base sur la différence (basis trading) soutenues par des cryptomonnaies et des bons du Trésor, mais cette stratégie a échoué en période de marché morose.

Le fonds AAA de Janus est l’un des composants les plus sûrs dans le regroupement de prêts aux entreprises. Ce type de fonds présente le risque de défaut le plus faible, avec une priorité maximale pour le paiement des intérêts et du principal. Le comité des risques d’Ethena a approuvé ce fonds comme composant admissible de son portefeuille de garanties. Ce sera la première fois que USDe sera soutenu par un véritable instrument de crédit d'entreprise.

Dans le cadre de la transaction, Janus a également réalisé trois actions. Il a racheté, via sa filiale blockchain ANTIK, le jeton de gouvernance d’Ethena, ENA. Il a accepté, pour la seconde moitié de 2026, de co-développer avec Ethena un produit négocié en bourse (ETP/ETF) réglementé pour USDe. Cela permettra aux investisseurs ordinaires d’acheter des dollars Ethena via un compte de valeurs mobilières classique, sans avoir à ouvrir un portefeuille cryptographique. Enfin, Janus a indiqué qu’il détiendrait USDe et sa version à rendement, sUSDe, comme fonds propres.

Pour Janus, la demande d’Ethena pour son fonds de crédit tokenisé est désormais stable et régulière. Étant donné que le fonds de crédit de Janus sert actuellement de réserve pour USDe, chaque dollar émis de USDe oblige Ethena à acheter davantage d’actifs de réserve, y compris JAAA. Ce flux de fonds excédentaires vers le fonds de crédit de Janus ne nécessite aucune promotion de la part de Janus.

En retour, cette société de gestion devient cliente de cette nouvelle monnaie en dollars, en achetant le jeton ENA pour obtenir ses droits de gouvernance, et en réinvestissant massivement, devenant ainsi distributeur de deux de ses produits traditionnels.

Deux autres gestionnaires de fonds ont également conclu des accords similaires il y a quatre mois. BlackRock a acheté une quantité non divulguée de jetons UNI de Uniswap, tout en lançant son propre fonds tokenisé BUIDL sur la plateforme Uniswap. Cependant, l’accès à BUIDL est limité, réservé aux grands investisseurs qualifiés et aux market makers agréés. Apollo Global Management a signé un accord pour acheter jusqu’à 90 millions de jetons MORPHO, représentant environ un dixième de l’offre totale, tout en construisant un marché de prêt sur la plateforme Morpho, en utilisant son propre fonds de crédit comme garantie.

Un petit investissement d’une société de gestion dans un protocole cryptographique peut être considéré comme une « prise de contact ». Mais ici, nous parlons de trois des plus célèbres gestionnaires de fonds qui achètent des jetons de protocoles et intègrent leurs produits dans l’écosystème blockchain.

Mais pourquoi s’agit-il de jetons de gouvernance ? Il y a deux raisons.

L’opinion de la finance traditionnelle sur l’investissement dans la cryptomonnaie a complètement changé. Il y a quelques années, la réaction instinctive était d’investir autant que possible dans la cryptomonnaie, tout en évitant d’interagir directement avec l’infrastructure. Ils préféraient détenir des cryptomonnaies via des fonds tokenisés, des institutions de garde ou des produits ETP.

Mais l’évolution constante des cas d’usage de l’infrastructure cryptographique a redéfini sa valeur. La montée en puissance des stablecoins et la tokenisation d’actifs du monde réel ont montré aux acteurs traditionnels que les coûts opérationnels des opérations financières sur la blockchain pouvaient être considérablement réduits. Autrefois, la compensation des transactions, la détention d’actifs et l’enregistrement de la propriété étaient coûteux et fastidieux, nécessitant des intermédiaires facturant des frais élevés. Aujourd’hui, ces coûts ont été considérablement abaissés, approchant presque ceux de l’exploitation logicielle.

Une fois l’infrastructure commercialisée, la valeur se déplace vers la couche qui contrôle le flux de données, la définition des règles et la distribution des produits. Ceux qui contrôlent cette couche peuvent capter la valeur qui y circule. Actuellement, la méthode la plus simple pour les géants de la finance traditionnelle est d’acheter des parts dans des protocoles d’infrastructure cryptographique qu’ils contrôlent. Comme Uniswap ou Ethena ne possèdent pas d’actions classiques à acheter, leurs jetons de gouvernance offrent aux acteurs de Wall Street une façon très proche de détenir des parts de la société.

Une autre raison est que détenir des parts assure une demande stable sur le marché. Lorsqu’on a besoin de USDe, il faut que Ethena mette en gage une somme équivalente en dollars pour émettre cette stablecoin. Ethena doit ensuite déposer les garanties dans ses réserves pour soutenir la nouvelle émission de dollars. JAAA est désormais l’un des actifs autorisés pour Ethena, de sorte qu’avec l’augmentation de l’offre de USDe, une partie des nouvelles garanties afflue vers le fonds de Janus. Cette demande excédentaire est un effet secondaire de l’expansion de USDe, sans que Janus ait besoin de faire de promotion.

Apollo et BlackRock ont également effectué des opérations similaires avec Morpho et Uniswap. Dans ces deux cas, les gestionnaires détiennent des jetons, proposent des produits, puis peuvent injecter des fonds dans les protocoles. Plus de fonds signifie une demande accrue pour les fonds récemment intégrés par ces gestionnaires.

Pour Wall Street, posséder un système de transport cryptographique leur permet de contrôler la réserve, de capter la distribution, et d’utiliser la blockchain à très faible coût pour financer leurs produits.

Quels bénéfices pour le protocole ?

Deux mots : distribution à grande échelle.

Pour Ethena, Janus a ouvert son réseau de distribution à des utilisateurs qui n’auraient jamais créé de portefeuille cryptographique ou accédé à un protocole cryptographique. Les ETP et ETF co-développés par Janus et Ethena permettront aux conseillers financiers d’acheter les produits Ethena sans connaître la blockchain. Les clients gérés par Janus représentent jusqu’à 4800 milliards de dollars d’actifs, soit près de 100 fois la valeur des milliards d’actifs gérés par Ethena.

Il y a quelques semaines, Ethena a conclu un accord similaire avec Coinbase, ce qui a encore étendu ses canaux de distribution.

Le 2 juin, Coinbase Ventures a acquis ENA, et a accepté de lancer un produit d’épargne pour ses plus de 100 millions d’utilisateurs.

L’écosystème USDC de Coinbase détient environ 19 milliards de dollars d’actifs. Si le rendement d’Ethena est même légèrement supérieur à celui de USDC, Coinbase peut investir une partie de ses USDC inactifs dans les produits d’Ethena, offrant ainsi un rendement supérieur à ses utilisateurs, tandis qu’Ethena bénéficie d’un afflux de capitaux et d’une circulation plus large.

En seulement quatre jours depuis son lancement, le volume de USDe en circulation dans Coinbase Vaults a dépassé 100 millions de dollars.

La distribution facilite aussi la collecte de fonds à moindre coût pour faire fonctionner leur mécanisme de rendement. En mobilisant une partie des 19 milliards de dollars de fonds de change en bourse ou des 4800 milliards de dollars d’actifs sous gestion, Ethena peut réduire la marge de croissance de sa circulation. Pour un protocole dont la circulation s’élève à 5,5 milliards de dollars, même un taux de conversion de 1 % sur les 4800 milliards de dollars d’actifs gérés par Janus pourrait presque doubler sa base.

Mais pourquoi les sociétés de Wall Street préfèrent-elles détenir des stablecoins plutôt que des fonds du marché monétaire classiques ?

Avec l’intégration du fonds de prêts AAA de Janus dans la stratégie de réserve d’Ethena, la structure de soutien de USDe ressemble désormais à un portefeuille d’investissements en liquidités traditionnel. La réserve comprend actuellement des garanties à court terme et de haute qualité, ainsi que des opérations de basis trading plus stables autour de matières premières comme l’or. Cela ressemble beaucoup à un fonds du marché monétaire géré par un trésorier d’entreprise depuis des décennies.

L’ajout de Janus, qui détient également des dollars sous forme de bons du Trésor, montre que cette société de gestion a une confiance totale dans la capacité d’Ethena à défendre le dollar avec sa nouvelle composition de garanties. Même des acteurs comme BlackRock et Apollo, qui ont investi sur Uniswap et Morpho, n’ont pas adopté cette approche.

Mais quelques précautions s’imposent.

Premièrement, le staking de USDe ne garantit pas un rendement. Le rendement dépend d’une série de transactions sur la plateforme et des conditions du marché. Bien que le risque de crédit AAA soit faible, il n’est pas nul, comme l’a montré la crise financière de 2008.

Deuxièmement, les tokens de gouvernance achetés par Wall Street dans ces protocoles ne versent actuellement aucun revenu aux détenteurs. La mécanique de redistribution des frais d’Ethena (destinée à distribuer une partie des revenus du protocole aux détenteurs d’ENA) a été atteinte en septembre 2025, mais n’a pas encore été mise en œuvre.

Ainsi, Janus, BlackRock et Apollo ne peuvent pas encore percevoir de flux de trésorerie. En réalité, ils achètent un droit à des revenus futurs, qu’ils pourront percevoir lorsque le protocole décidera de leur verser. La mécanique de redistribution des frais de Morpho a également été désactivée, et celle de Uniswap n’est qu’à moitié opérationnelle.

Mais ces sociétés ont déjà remporté deux grandes victoires.

D’abord, en collaborant avec des protocoles blockchain, elles peuvent créer une demande stable pour leurs produits. Ensuite, elles peuvent prendre une longueur d’avance en occupant une position stratégique dans un domaine en pleine croissance. En investissant dans ces protocoles, ces sociétés achètent aussi une part des revenus futurs que ces produits généreront une fois adoptés à grande échelle dans le secteur financier.

BlackRock, Apollo et Janus ne sont pas les premières institutions à avoir compris que l’infrastructure sous-jacente pouvait créer de la valeur.

Nous avons déjà évoqué ce modèle dans plusieurs articles précédents.

Avant que Merrill Lynch ne divise ses comptes et ne verse des rendements de marché à ses déposants, les banques n’étaient que des institutions de collecte de dépôts. Puis, d’autres banques ont suivi.

Avant que la transformation des bourses en plateformes de découverte des prix ne devienne une réalité, elles étaient essentiellement des acteurs de la négociation. Aujourd’hui, toutes les bourses sont devenues (ou sont en train de devenir) des plateformes proposant des contrats perpétuels, des marchés pré-IPO et des marchés de prédiction, le tout concentré sur une seule plateforme.

Le dernier verrou à être brisé est celui du dollar américain. La hiérarchie des couches du dollar, de sa circulation et de ses réserves est en train de se former, chaque couche étant contrôlée par celui qui en détient la meilleure maîtrise. Alors qu’Ethena reconstruit ses réserves, des institutions comme BlackRock et J.P. Morgan fournissent des canaux de distribution. Wall Street, voyant que les coûts d’infrastructure ont presque été réduits à zéro, décide de contrôler la manière dont le dollar numérique est émis.

En décomposant ce phénomène à ses principes fondamentaux, on constate que ces sociétés de gestion d’actifs achètent en réalité une part d’un protocole cryptographique, dont la fonction est très similaire à ce que font depuis des décennies des acteurs comme BlackRock ou Apollo. Elles achètent une part d’une plateforme basée sur la blockchain, qui détient et transfère des actifs (ici, des stablecoins), tout en cherchant à maximiser la rentabilité pour ses détenteurs. N’est-ce pas là le modèle classique de gestion d’actifs ?