Après que STRC est tombé à 82 dollars, la stratégie continuera-t-elle à vendre des cryptomonnaies ?

陶朱，金色财经

Résumé : Depuis près d’un mois, les inquiétudes suscitées par le dépegging continu de STRC se répandent sur le marché des cryptomonnaies. Depuis longtemps, le marché pensait généralement que Strategy ne vendrait pas de tokens, mais à la fin mai, Strategy a vendu 32 BTC, provoquant une turbulence sur le marché. Par la suite, les deux principales actions préférentielles STRC et SATA ont continué à se dépegguer, au moment de la rédaction, STRC s’échange à 89,16 dollars. Alors que les actions préférentielles continuent à se dépegguer, les investisseurs se demandent si Strategy va continuer à vendre des tokens pour payer des dividendes.

Un, la chute des actions préférentielles perpétuelles

Le 29 mai, STRC est brièvement tombé à 97,11 dollars, puis a rebondi pour clôturer à 98,57 dollars, ce qui a attiré l’attention sur la capacité de Strategy à continuer d’émettre des titres via ATM comme outil de financement.

Par la suite, la chute de STRC s’est accentuée, atteignant même un point bas de 82,50 dollars le 18 juin.

Et la situation de SATA n’a pas été meilleure, le 18 juin, elle a chuté à un peu plus de 90 dollars. Matt Cole, PDG de Strive, a qualifié cette journée de « la journée la plus difficile de l’histoire du crédit numérique », tout en affirmant rapidement qu’en réalité, il n’y avait aucun problème.

STRC et SATA sont des actions préférentielles perpétuelles émises par la société Bitcoin Treasury, elles se trouvent à l’intersection de deux mondes : celui des actions préférentielles stables et à rendement élevé, et celui de l’accumulation d’actifs en Bitcoin plus volatils. Les actions préférentielles perpétuelles sont des titres qui versent des dividendes fixes ou flottants indéfiniment, sans date d’échéance, fonctionnant comme des obligations à haut rendement, avec un prix de marché proche de la valeur nominale et offrant un flux de revenus stable.

Émis par Strategy, le rendement de STRC est d’environ 11,5 %, avec des paiements semestriels. Émis par Strive, SATA offre un rendement d’environ 13 %, avec un taux flottant, versé chaque jour ouvrable, dans le but d’attirer les investisseurs en quête de revenus.

STRC et SATA visent tous deux à se négocier près de leur valeur nominale de 100 dollars, tout en générant des revenus réguliers importants, ce qui attire les investisseurs en quête de rendement.

Le PDG de Strive, Matt Cole, attribue la chute du prix à une liquidation par effet de levier, plutôt qu’à une détérioration de la solvabilité de l’émetteur.

Ce qui s’est passé aujourd’hui est un événement de liquidation par effet de levier, et non une détérioration de la qualité du crédit sous-jacent.

Il y a un vieux dicton dans le marché des revenus fixes : le chemin vers l’enfer est pavé de revenus.

Lorsqu’un investisseur découvre qu’un actif offre un rendement attrayant, une volatilité relativement faible et de solides caractéristiques de crédit sous-jacent, beaucoup finiront par penser qu’il ne suffit pas de le détenir simplement. Ils le mettent en gage pour emprunter. Ils utilisent l’effet de levier. Ils tentent d’augmenter leurs revenus.

Cette stratégie fonctionne jusqu’à ce qu’elle ne fonctionne plus.

Lorsque le marché évolue défavorablement pour les détenteurs de levier, la vente forcée peut déclencher une réaction en chaîne. La baisse des prix, l’augmentation des appels de marge, la vente supplémentaire, ce cycle s’auto-renforce. La vente s’éloigne des fondamentaux, étant plutôt dictée par des contraintes de bilan.

Nous avons vu cela à plusieurs reprises dans la finance traditionnelle. Certaines des plus grandes faillites de hedge funds ont impliqué des positions à forte levée sur les obligations d’État américaines. Non pas parce que ces obligations sont devenues de mauvais crédits, mais parce que les investisseurs ont trop étendu leur exposition en cherchant à tirer un rendement supplémentaire d’actifs apparemment sûrs et stables.

C’est la dynamique que l’on observe aujourd’hui dans le crédit numérique.

Cole insiste sur le fait que la société dispose de suffisamment de réserves pour continuer à verser des dividendes. Strategy indique également que ses réserves sont suffisantes pour soutenir le paiement des dividendes à long terme — « avec ses réserves en BTC, elle couvre 32 ans de dividendes. »

Deux, pourquoi STRC a-t-il chuté de près de 20 % ?

Passant de 100 dollars à 82,50 dollars, STRC a perdu près de 20 %.

STRC a été conçu comme une action préférentielle perpétuelle, avec une valeur nominale de 100 dollars, et ne devrait pas connaître de chute brutale. En raison de son prix en dessous de la valeur nominale, Strategy a suspendu son mécanisme de financement par émission d’actions au-dessus de la valeur nominale pour acheter des bitcoins.

Selon Cole, « liquidation par effet de levier », on peut supposer que le volume de transactions de ces actions préférentielles est faible, ce qui les rend vulnérables à l’effet de levier, entraînant une chute de prix.

De plus, en tant que plus grande société de trésorerie Bitcoin, le bilan de Strategy évolue avec le prix du BTC. Lorsque le prix du BTC continue de baisser, l’inquiétude du marché concernant la trésorerie en BTC s’accroît, ce qui réduit la demande pour ces instruments à effet de levier, impactant négativement les actions préférentielles.

Après que le prix de STRC est tombé en dessous de 100 dollars, de nombreux fonds quantitatifs ont considéré que le marché remettait en question le mécanisme de tarification de ce produit. Cela pourrait entraîner des ventes passives, des stops techniques, des sorties de fonds d’arbitrage, etc., amplifiant la chute.

Pour plus de détails, voir « STRC chute sous 95 dollars : pourquoi le dépegging continue-t-il ? Y a-t-il un risque de défaut ? »

Trois, la suite pour Strategy : va-t-elle continuer à vendre des tokens ?

Strategy n’est pas encore entrée dans la spirale mortelle.

Le 20 juin, le fondateur de Strategy, Michael Saylor, a déclaré sur les réseaux sociaux : « La réserve de Bitcoin et de dollars de Strategy dépasse d’environ 48 milliards de dollars sa dette. »

Quand j’ai prononcé ce discours en octobre 2022, le prix du Bitcoin était proche de 20 000 dollars, Strategy détenait environ 1,3 million de BTC d’une valeur d’environ 2,6 milliards de dollars, et le prix ajusté par fractionnement de $MSTR était d’environ 24 dollars. Quelques semaines plus tard, après que le Bitcoin est tombé sous 16 000 dollars, notre dette dépassait d’environ 300 millions de dollars la valeur totale de nos réserves en BTC et en cash, et $MSTR est tombé à environ 13 dollars à la fin de l’année.

Nous sommes restés concentrés, avons renforcé la solidité de l’entreprise et exécuté notre stratégie. Depuis, Strategy a levé plus de 60 milliards de dollars supplémentaires et a investi dans Bitcoin, achetant plus de 716 000 BTC. Aujourd’hui, nos réserves en BTC et en dollars dépassent d’environ 48 milliards de dollars notre dette. Merci à tous ceux qui croient, persévèrent et adoptent une vision à long terme.

Auparavant, Strategy avait toujours donné l’impression de « ne jamais vendre de tokens », mais le 1er juin, Strategy a pour la première fois révélé avoir vendu 32 BTC, pour une valeur de 2,5 millions de dollars, afin de payer des dividendes sur ses actions préférentielles.

La réaction du marché a été forte, beaucoup ont compris cela comme une indication que Strategy ne pourrait plus continuer. Mais en réalité, par rapport à l’immense réserve en BTC de Strategy, 2,5 millions de dollars ne représentent qu’une goutte d’eau. L’action de Strategy consiste à annoncer un changement de stratégie d’actifs : passer d’un simple stockage de BTC à une gestion flexible du bilan.

Le 7 juin, Luigi, directeur stratégique et commercial d’Aave, a déclaré : « Je pense que beaucoup ne réalisent pas que la vente de Bitcoin par Strategy est essentiellement une opération psychologique, visant à répondre aux exigences pour être inclus dans un indice. »

Le 8 juin, Jiang Zhuoer, fondateur de la pool minière LaBitPool (B.TOP), a publié : « Strategy ne vendra pas massivement ses tokens, elle vendra seulement une petite quantité pour payer les intérêts. Strategy émet de nouveaux STRC pour lever des fonds afin d’acheter plus de BTC, tout en vendant une très petite quantité de BTC achetés à bas coût pour réaliser des gains comptables, afin de payer les intérêts de STRC. C’est la stratégie de « roulement » qu’elle adopte. Cependant, ne pas vendre du tout pourrait faire douter les investisseurs sur le fait que l’entreprise utilise de nouveaux fonds pour rembourser d’anciens. La vente modérée permet de générer de vrais revenus, tout en maintenant l’image de « ne jamais vendre » pour continuer à se financer. »

Le 11 juin, le PDG de Strategy, Phong Le, a déclaré lors d’une interview sur CNBC : « La principale raison pour laquelle la société vend du Bitcoin est d’« adapter le marché » et de tester ses processus internes. Cela ne change pas la stratégie à long terme de détention de Bitcoin, mais vise à vérifier la fluidité des transactions et des processus. »

Globalement, la situation financière de Strategy est bonne, et il est probable qu’elle vende de petites quantités de BTC à l’avenir. D’abord, le dividende annuel de STRC est d’environ 11,5 %, et si la société ne gagnait que par ses activités logicielles pour payer ces dividendes, cela serait insuffisant. Strategy doit donc utiliser ses réserves en cash, ses financements ou ses ventes de BTC pour payer ses dividendes. Ensuite, étant la principale société de trésorerie Bitcoin, une vente massive de BTC pourrait non seulement provoquer la panique sur le marché, mais aussi faire s’effondrer sa logique d’investissement. Les investisseurs apprécient Strategy car elle offre une exposition à BTC avec effet de levier. Si elle continue à réduire ses holdings, le marché réévaluera à nouveau MSTR et STRC.

Si le prix du BTC remonte, le problème du dépegging de STRC sera résolu. Si le BTC continue de baisser, Strategy pourrait continuer à vendre de petites quantités de tokens, ce qui soulèvera des questions sur sa capacité à rembourser ses dividendes ou à continuer à se financer.

Quatre, avis des experts

Les experts sont généralement optimistes quant à STRC.

• L’analyste crypto Murphy a écrit : pour faire tomber les actions préférentielles, le BTC doit tomber à 26 000 dollars ; pour faire tomber la dette, il faut qu’il tombe à 8 000 dollars... En réalité, il n’y a pas de crise de paiement pour les actions préférentielles actuellement. Le produit similaire SATA reste au-dessus de 99 dollars cette semaine. Le fait que SATA ne se soit pas dépeggé alors que STRC a dépeggé indique que cette pression de vente est davantage dirigée contre Strategy que contre la conception de ces outils. Strategy est encore loin d’une liquidation forcée, mais à ces prix, la roue tourne vraiment. La prochaine étape dépend du chemin du prix du BTC, qui déterminera si c’est une simple pause ou le début d’une spirale descendante. Cependant, comparer le dépegging de STRC à la dernière crise de UST / LUNA est excessif. Si le prix du BTC remonte, la réouverture de l’ATM et la relance de la roue permettront de redémarrer ; en utilisant des actions ordinaires pour couvrir les dividendes et reconstituer les réserves de cash, le problème de dépréciation de STRC le plus dangereux sera résolu.

• L’initiateur crypto punk Adam Back a déclaré : l’opinion négative du marché sur Strategy et ses actions préférentielles STRC n’est pas fondée, car ce que Strategy fait essentiellement, c’est vendre du Bitcoin pour payer des dividendes, sans changer sa stratégie de réserve en Bitcoin, et cela « prouve qu’il est possible de payer des rendements aux investisseurs en utilisant Bitcoin tout en réduisant la dette ». Strategy montre un nouveau modèle financier où le Bitcoin pourrait devenir un actif de substitution à la trésorerie, utilisé pour la gestion d’actifs d’entreprise et la gestion du capital, et la FUD autour de MSTR et STRC est exagérée. Strategy ne va pas « zéro », sa valeur à long terme réside dans la détention continue de Bitcoin et dans la promotion de la compréhension de la fonction monétaire du Bitcoin.

• L’analyste Axel Adler de CryptoQuant indique : Strategy a essentiellement changé d’un outil de levier Bitcoin à un actif à risque avec une structure de capital complexe. Elle fait face à quatre pressions principales : baisse du Bitcoin sous la moyenne mobile, capacité de financement de STRC en baisse, vente de Bitcoin rompant la narration du « buy and hold », et dilution par émission d’actions. L’impact actuel de Strategy sur le marché du Bitcoin est neutre à négatif, sans constituer un risque systémique, et il n’y a pas de vente massive de Bitcoin à court terme.

• Mark Palmer, directeur général et analyste principal chez Benchmark-StoneX, pense que : la faiblesse de STRC est mécanique, et non un signe de crise. Lorsque le rendement du dividende est inférieur à la moyenne du marché, la volatilité du prix est normale. À ces niveaux de prix, nous pensons que STRC offre une opportunité de rendement total très attrayante, combinant un rendement élevé avec un mécanisme intégré permettant de ramener le prix à la valeur nominale.

• James Butterfill, responsable de la recherche chez CoinShares, pense que : la faiblesse persistante de STRC n’est pas principalement due au Bitcoin lui-même, mais davantage à l’incertitude sur la façon dont Strategy prévoit de financer et gérer ses dettes croissantes. La reprise du Bitcoin augmentera la valeur des actifs détenus par Strategy, mais n’augmentera pas automatiquement la trésorerie disponible.

Conclusion

Après le dépegging de STRC, le mythe de « ne jamais vendre de tokens » de Strategy a été brisé ; il pourrait continuer à vendre de petites quantités pour payer des dividendes ; mais il est peu probable qu’il vende massivement du BTC, car cela briserait sa logique d’investissement ; le dépegging de STRC ne signifie pas que Strategy est en difficulté, car ses réserves en BTC sont bien supérieures à la valeur de ses actions préférentielles ; si le marché du BTC rebondit, le problème du dépegging sera résolu ; si le marché reste baissier, Strategy devra choisir entre continuer à se financer ou vendre des tokens.