Interprétation du rapport Bernstein : le prix de la HBM doublera au moins l'année prochaine, le stockage devient un fardeau pour l'IA

Rédaction : Xiao Bing

HBM est toujours verrouillé par un contrat annuel de fixation des prix, alors que la DRAM ordinaire a déjà augmenté de 4,5 fois. Sur la même usine de wafers, le profit réalisé sur la fabrication de mémoire ordinaire est deux fois supérieur à celui de l’HBM, avec un chiffre d’affaires deux fois plus élevé et une marge brute près de trois fois plus grande. Cela signifie que, pour l’année prochaine, le prix de l’HBM doit être multiplié par 2 à 2,5, sinon aucune usine de stockage ne sera disposée à lui consacrer sa capacité. Le problème est que l’HBM est vendu intégré dans les GPU Nvidia, et si le prix de l’HBM augmente, Nvidia, pour maintenir une marge brute de 75 %, répercutera cette hausse quintuplée sur les fournisseurs de cloud.

L’équipe technologique asiatique de Bernstein, menée par Mark Li, a publié le 22 juin un rapport mondial sur le stockage, maintenant une note de surperformance (Outperform) pour Samsung, SK Hynix et Micron, tout en relevant fortement leurs objectifs de prix : Samsung de 225 000 à 440 000 won, SK Hynix de 1,15 million à 3,3 millions de won, Micron de 510 dollars à 1 300 dollars. KIOXIA (Kioxia) reste sous-performante (Underperform), avec un objectif de 40 000 yens inchangé. MediaTek conserve également une note de surperformance, avec un objectif de 4 380 dollars taïwanais.

La logique sous-jacente de ce rapport est que l’industrie du stockage traverse une rupture structurelle sans précédent.

Ce qui se fabrique sur une même wafer, ce qui rapporte le plus, est en train d’être réécrit

De Q3 2025 à Q2 2026, le prix de la DRAM ordinaire a augmenté d’environ 4,5 fois. En raison de l’attachement à un contrat annuel, le prix de l’HBM est resté quasiment stable. Résultat : Bernstein estime qu’en 2026, la capacité allouée à la DRAM ordinaire sur chaque wafer générera un chiffre d’affaires plus de deux fois supérieur à celui de l’HBM, avec une marge brute proche de trois fois.

Samsung et Micron ont déjà clairement indiqué lors de leurs appels de résultats du premier trimestre 2026 que la marge bénéficiaire de la DRAM non-HBM dépassait celle de l’HBM, et que cet écart s’accroissait avec la hausse continue des prix de la DRAM ordinaire. Bernstein prévoit que le prix de la DRAM ordinaire pourrait encore augmenter d’environ 25 % en 2027 avant de plafonner.

Cela pose une série de chiffres très pointus pour la négociation des achats d’HBM : pour que le revenu par wafer d’HBM rattrape celui de la DRAM ordinaire, le prix de l’HBM doit tripler. Mais les fabricants de stockage savent aussi que l’HBM est un composant clé pour l’infrastructure IA, et une tarification trop agressive pourrait nuire à la santé de tout l’écosystème IA. SK Hynix a déclaré lors de l’appel qu’il privilégierait "l’optimisation entre HBM et DRAM ordinaire", sans chercher à maximiser ses revenus.

Après avoir intégré ces facteurs, Bernstein estime que le prix moyen annuel de l’HBM en 2027 augmentera de 2 à 2,5 fois (Exhibit 1-2). Même dans ce cas, la rentabilité de l’HBM restera inférieure à celle de la DRAM ordinaire, mais l’écart se réduira considérablement par rapport à 2026.

L’impact réel de la hausse des prix de l’HBM se cache dans la majoration de prix de Nvidia

La DRAM ordinaire et le NAND peuvent être achetés directement auprès des fabricants de stockage par les fournisseurs de cloud. Mais l’HBM est différent : il est intégré dans les GPU Nvidia, et fait partie du coût de revient (COGS) de ce dernier.

Supposons que Nvidia maintienne une marge brute de 75 % sur le châssis VR200 (Vera Rubin NVL72), alors la hausse du prix de l’HBM devra être multipliée par 4 par Nvidia pour fixer ses prix. La logique de Bernstein est la suivante : l’HBM représentait environ 5 % du prix de vente du VR200, et après augmentation, cette proportion passe à 6 %. Mais si Nvidia veut maintenir sa marge brute de 75 %, la hausse du prix du châssis doit atteindre 24 %.

Pour un centre de données IA déployant un châssis VR200, la simple transmission du coût de l’HBM entraînera une augmentation de 4 à 15 % des dépenses d’investissement totales (y compris les coûts hors châssis), selon que Nvidia augmente ou non ses prix. En ajoutant la hausse des prix de la DRAM ordinaire et du NAND (environ 14 %), le coût total pour le cloud sera supérieur d’environ 30 % (Exhibit 3).

Ce processus, que Bernstein qualifie de "recalibrage", indique que les fournisseurs de cloud ne ralentiront pas leurs investissements IA, mais qu’ils répartiront inévitablement la pression sur la chaîne d’approvisionnement, voire qu’ils factureront des prix différents selon les clients.

La vague de révision des bénéfices approche, qui en bénéficiera, qui en pâtira

Bernstein a relevé l’hypothèse du prix moyen de l’HBM en 2027 de 2 à 2,5 fois, ce qui entraîne des prévisions de bénéfices nettement supérieures au consensus du marché : le bénéfice par action (EPS) de Samsung en 2027 sera supérieur de 26 %, celui de SK Hynix de 32 %, et celui de Micron de 38 % (Exhibit 11-13). Les analystes estiment que les négociations annuelles sur l’HBM se concluront dans les prochains mois, ce qui révisera à la hausse le consensus des vendeurs et soutiendra la hausse des cours.

La hausse des prix de l’HBM n’est pas uniquement une bonne nouvelle pour les fabricants de mémoire. Bernstein souligne que des expositions plus importantes à l’HBM signifient une rentabilité globale plus faible, car la marge de la DRAM ordinaire est trop élevée. Samsung, leader en technologie HBM4, voit également ses exportations sud-coréennes augmenter significativement en mai, ce qui indique que la HBM4 commence à être commercialisée (Exhibit 8). Mais Samsung souhaite aussi poursuivre une marge plus élevée, et pourrait allouer davantage de capacité à la DRAM ordinaire plutôt qu’à l’HBM.

KIOXIA est le seul perdant, car elle ne possède que des NAND et ne bénéficie pas de cette hausse de l’HBM.

MediaTek pourrait devenir un autre bénéficiaire. Le rapport pense que si les fournisseurs de cloud exigent d’acheter directement de l’HBM pour éviter la majoration Nvidia, les fournisseurs de circuits intégrés spécifiques (ASIC) pourraient répondre à cette demande. La solide exécution de MediaTek sur le projet TPU, ainsi que les risques haussiers pour 2028 identifiés dans la chaîne d’approvisionnement, soutiennent cette hypothèse. En deux mois, le titre a déjà augmenté d’environ 130 %, mais Bernstein maintient sa note de surperformance.

La méthode d’évaluation change vers le ratio cours/bénéfice, avec un potentiel de hausse de 15 à 26 %

En raison du niveau sans précédent du rendement des capitaux propres (ROE) dans cette phase du cycle, avec 55 % pour Samsung, 108 % pour SK Hynix et 85 % pour Micron (Exhibit 18), et de la vitesse impressionnante d’accumulation de liquidités (en 2027, la trésorerie représentera 70 à 80 % de la valeur comptable), la méthode traditionnelle d’évaluation par le ratio prix/valeur comptable (P/B) n’est plus pertinente. Bernstein privilégie le ratio cours/bénéfice (P/E) à un an, avec un multiple cible proche des creux historiques : 6,2 pour Samsung et SK Hynix, 7,7 pour Micron.

Les prix cibles sont respectivement : 44 000 won (hausse de 26 %) pour Samsung, 3 300 000 won (hausse de 20 %) pour SK Hynix, 1 300 dollars (hausse de 15 %) pour Micron.

Pour 2028, le rapport prévoit qu’avec la mise en service de nouvelles salles blanches, les prix du stockage se détendront, et les revenus des trois fabricants diminueront en glissement annuel. Mais même dans cette phase de cycle baissier, la marge brute de l’industrie DRAM restera à 70 %, dépassant tous les pics des cycles haussiers passés sauf celui de 2018 (Exhibit 17).

Ce document est une synthèse et une interprétation d’un rapport d’analyse de tiers, réalisée par ChaoXiang Research. Les notes, objectifs de prix, prévisions de bénéfices et jugements mentionnés reflètent uniquement l’opinion des analystes de cette société, et n’engagent pas la position de ShenChao TechFlow, ni ne constituent un conseil en investissement.