Ma rancune envers les fabricants de mémoire : Samsung est en train d’étouffer le cycle des dépenses en capital pour l’IA

Auteur : P Recherche en Equity

Traduit par : Deep潮 TechFlow

Deep潮 Introduction : P Equity Research propose un jugement peu considéré : les trois géants de la mémoire (Samsung, SK Hynix, Micron) utilisent la hausse des prix pour pousser le cycle des dépenses en capital liées à l'IA vers la rupture. Les prix contractuels de la DRAM approchent 700 % en glissement annuel, la mémoire représentant 40 % des dépenses en capital des fournisseurs de cloud d'ici 2027. L'auteur prévoit que le point d'inflexion arrivera entre 2027 et 2028, bien plus tôt que la prévision générale du marché pour 2030. Une déduction du cycle mémoire en contradiction avec la majorité.

Les trois géants détiennent 89 % du marché de la DRAM

SK Hynix (000660.KS), Micron (MU), Samsung ($005930.KS) contrôlent ensemble 89 % du marché de la DRAM, Samsung seul représentant 38 %. C'est une alliance oligopolistique.

Source du graphique : Counterpoint Research

Ces fabricants de DRAM ont saisi la situation de pénurie, augmentant les prix trimestre après trimestre, jusqu'à un niveau effrayant.

La logique est simple : pour fabriquer des puces avancées, il faut de la DRAM.

Comment la DRAM devient HBM

Faisons une digression pour expliquer comment la DRAM devient HBM.

Empiler des puces de DRAM en couches, reliées par TSV (via en silicium), crée une HBM.

Source du graphique : SemiAnalysis

Dans une puce DRAM ordinaire, les données doivent atteindre le bord du silicium pour trouver des conducteurs. La HBM est différente : les fabricants utilisent laser et gravure chimique pour percer des milliers de micro-trous au centre du silicium, y insèrent du cuivre, formant ainsi des TSV. Ce sont des puits verticaux traversant la puce.

Entre chaque couche de DRAM, des millions de micro-bumps (micro-boules de soudure) sont placés. En chauffant l'empilement, ces micro-boules fondent, connectant les TSV des couches supérieure et inférieure, formant une voie de données verticale ultra-rapide.

C'est tout le processus de transformation de la DRAM en HBM.

Source du graphique : Bloomberg

Pour augmenter la puissance de calcul, le nombre de couches de HBM augmente aussi. HBM3 a 12 couches, HBM4 en aura 16. Plus il y a de couches, plus la bande passante et la capacité sont élevées, c'est la direction.

Revenons à la demande de DRAM : plus la puce est puissante, plus la mémoire nécessaire est grande, ce qui rend le marché de la mémoire de plus en plus tendu.

Ma frustration envers ces fabricants : une marge brute de 60 % ne suffit pas

Ces fabricants peuvent vivre comme des rois avec une marge brute de 60 %, mais ils continuent à pousser, je pense qu'ils sacrifient délibérément le cycle des dépenses en capital pour maximiser leurs profits.

Jusqu'à présent, personne ne peut dire si la marge brute a atteint un sommet. C'est aussi une des raisons pour lesquelles j'écris cet article.

Ce qui est certain, c'est que pour le reste de 2026, les prix continueront probablement à augmenter. La valeur contractuelle de la DRAM approche déjà 700 % en glissement annuel.

Source du graphique : Morgan Stanley

Micron, Samsung, SK Hynix ont planifié une expansion massive seulement entre 2024 et 2025. Ces entreprises ont toutes connu des cycles de prospérité et de crise — après une hausse des prix, la demande diminue, l'offre devient excédentaire, et les prix s'effondrent.

Source du graphique : Morgan Stanley

Je ne leur reproche pas d’avoir tardé, deux raisons :

Les expansions passées ont réduit la marge de la mémoire ; en prolongeant la période de dépenses, ils ont une meilleure visibilité sur la demande.

Mais le problème, c’est qu’ils détiennent aujourd’hui le pouvoir de fixer les prix mondiaux, pouvant ainsi contrôler tout le cycle des investissements, ce que peu de gens réalisent.

La mémoire représentera 30 % des dépenses en capital des fournisseurs de cloud en 2026, je parie qu’en 2027, ce sera 40 %

On estime que la mémoire représentera plus de 30 % des dépenses en capital des hyperscalers en 2026, passant à 36,2 % en 2027.

Source du graphique : SemiAnalysis

Je pense que ces estimations sont même sous-évaluées, car les prix de la mémoire défient constamment les prévisions. Je prévois qu’en CY27, la part de la mémoire atteindra 40 %.

Prenons l’exemple d’ALETHEIA CAPITAL :

« Nous prévoyons maintenant que le prix moyen de la DRAM pour serveurs (ASP) augmentera de 30 % au troisième trimestre 2026 (contre une prévision précédente de 10 à 15 %) ; au quatrième trimestre, une hausse supplémentaire de 10 à 15 % est probable (conformément aux prévisions antérieures). Nous estimons que l’ASP de la HBM doublera en 2027 en glissement annuel. »

Source : ALETHEIA CAPITAL

Ils prévoient même que la valeur de la mémoire dans le matériel IA passera de 40 % en 2025 à plus de 70 % en 2027, certains racks très mémoire dépassant 90 %.

Source : rapports financiers, P Equity Research

Les marges de Micron et Samsung pourraient atteindre plus de 70 %, SK Hynix autour de 80 %. Cette situation pourrait durer jusqu’en 2027, voire 2028.

Sanjay Mehrotra, PDG de Micron, a déclaré dans une interview à Bloomberg qu’une nouvelle capacité significative ne sera opérationnelle qu’en 2028.

Vidéo :

Attendre jusqu’en 2028 ?

Le coût de la mémoire pourrait ne culminer qu’en 2028, et les cloud providers, dont la trésorerie est déjà tendue, devront ajuster leurs dépenses pour faire face à la hausse continue des coûts mémoire.

Microsoft a investi 25 milliards de dollars supplémentaires dans la mémoire et les puces

Source : Tom's Hardware

Microsoft a augmenté ses dépenses en capital de 25 milliards de dollars pour faire face à la hausse des prix de la mémoire et des puces. 25 milliards.

D’autres fournisseurs de cloud n’ont pas donné de chiffres directement liés au coût de la mémoire, mais leurs mots sont similaires ou admettent indirectement :

Meta dit « que cette année, le prix des composants, notamment la mémoire, sera plus élevé » ; Microsoft parle de « coûts accrus des composants » ; Amazon indique que « la mémoire a vu ses prix s’envoler en raison de l’offre limitée et de la forte demande dans toute l’industrie ».

Source : EPOCH AI

Quoi qu’il en soit, la mémoire est devenue une menace pour tous. Elle représentait 64 % du coût total des composants au quatrième trimestre, et pourrait dépasser 70 % d’ici fin 2026.

Que peuvent faire les cloud providers ? Rien. Même les accords à long terme (LTA) ne peuvent pas les sauver.

En résumé, face à la hausse explosive des coûts mémoire, les cloud providers doivent acheter à la fois de la HBM et des modules de mémoire. La capacité de production de la HBM est trois fois celle de la mémoire serveur ordinaire. Les usines transfèrent massivement leurs équipements pour produire de la HBM, ce qui réduit l’offre de mémoire serveur classique, faisant grimper les prix.

Les LTA ont une limite de volume à prix réduit. La vague IA arrive trop vite, et les fournisseurs de cloud ont presque épuisé leurs quotas de contrats. La demande supplémentaire doit être achetée au prix du marché actuel.

Source : TrendForce

Les fournisseurs de cloud n’ont pas d’autre choix : ils doivent signer de nouveaux LTA. Ces contrats ne durent plus un an, mais 3 à 5 ans, pour que les fabricants verrouillent rapidement leur approvisionnement et se prémunissent contre la hausse rapide des prix de la DRAM. Plus gênant, ces LTA concernent souvent des anciennes générations de mémoire qui ne seront pas massivement adoptées à l’avenir. Passer de HBM3 à HBM4, les prix continueront à augmenter.

Les fournisseurs de cloud restent en position passive, leur pouvoir de fixation des prix étant entre les mains de cette alliance.

Le flux de trésorerie libre atteint un creux : 98 % du flux de trésorerie opérationnel est absorbé par les investissements

Les cloud providers n’ont pas d’autre choix : ils doivent émettre plus d’actions ou s’endetter. Google, Meta (qui pourrait bientôt le faire ?) et peut-être Amazon vont suivre.

Le flux de trésorerie libre s’épuise rapidement, et 98 % du flux de trésorerie opérationnel est consacré aux investissements. C’est le niveau le plus élevé depuis la bulle Internet.

Source : Goldman Sachs

Par ailleurs, Goldman Sachs prévoit que les dépenses en capital resteront fortes en 2027, autour de 1,1 trillion de dollars.

Source : Morgan Stanley

En faisant le calcul : environ 40 % de cette somme, soit 440 milliards de dollars, seront consacrés à la mémoire. Cela représente presque le total des dépenses en capital de toute l’année 2025.

Deux points m’inquiètent :

Premièrement, le marché du financement par actions et dettes envoie déjà des signaux négatifs — la trésorerie est en train de s’épuiser, le ratio valeur d’entreprise / flux de trésorerie libre explose.

Deuxièmement, la pression sur les coûts pourrait ralentir la croissance des dépenses en capital, voire y mettre fin plus tôt que prévu. Selon mes estimations, vers la mi-2027, les résultats financiers commenceront à indiquer une pause.

Je pense que ce point sera atteint dès la fin 2026, bien plus tôt que beaucoup ne l’imaginaient.

Après cela, lors des appels de résultats, le problème numéro un sera le prix des composants — en particulier la mémoire — et comment cela comprime le budget des dépenses. Je ne pense pas que les cloud providers continueront à augmenter leurs investissements sans tenir compte de cela.

C’est mon avis.

Les fabricants de puces cherchent déjà à économiser de la mémoire

AMD, Nvidia, Google ont déjà commencé à optimiser la mémoire.

La prochaine génération de racks Rubin NVL72 de Nvidia pourrait réduire la capacité SOCAMM DRAM du côté CPU d’environ 55 TB à environ 28 TB, soit une réduction de moitié. Cela est logique, car la liste de matériaux de VR200 montre que le coût de la mémoire a augmenté de 435 % par rapport à GB300.

Source : Morgan Stanley

SOCAMM n’est pas de la HBM, mais la pression sur les coûts pousse à des solutions d’économie — que ce soit AMD utilisant MEXT pour faire du pooling de mémoire (faisant ressembler la mémoire flash à de la DRAM), ou en réduisant directement la DRAM SOCAMM.

Les fabricants de puces n’ont pas vraiment le choix : ils ont déjà investi dans la HBM, ajouter le coût de SOCAMM serait douloureux. Deux coups d’épée dans l’eau.

La mémoire reste cyclique, le point d’inflexion étant en 2027

Pour finir, parlons de la cyclicité de la mémoire.

Je ne suis pas d’accord avec l’idée que « la mémoire n’a plus de cycle ».

Même si j’avais tout faux, si les dépenses en capital restent fortes pendant dix ans, vous finirez par tomber dans le cycle de prospérité puis de crise. Ceux qui me contredisent doivent supposer : la demande de mémoire augmente chaque année, et les dépenses des cloud providers ne connaissent pas de cycle — ce qui est impossible.

Source : SEMI

Ces fabricants qui s’agrandissent à tout va parient sur une croissance continue des investissements (ce qui semble peu probable), et sur une demande de mémoire toujours soutenue (ce qui dépend d’une croissance constante des dépenses).

Ma prévision est que, d’ici 2027, les prix de la DRAM commenceront à plafonner :

SK Hynix marge d’environ 80 % ; Micron entre 78 et 80 % ; Samsung entre 70 et 75 %.

Les prix se stabiliseront alors que la capacité reste tendue, probablement vers février ou mars. Ensuite, vers la mi-2027, on percevra des signes de ralentissement ou d’arrêt des investissements.

Je pense que la majorité des actions mémoire commenceront à corriger leurs gains à ce moment-là, les investisseurs anticipant déjà la contraction des marges.

D’ici 2028, avec l’arrivée de nouvelles capacités (l’offre restant tendue), mais une demande moins forte, la marge continuera de diminuer, passant à un peu plus de 60 %. Entre 2028 et 2030, la capacité continuera à augmenter, l’offre se détendra, et les investissements stagneront. La crise réelle surviendra probablement à cette période, avec une correction des valorisations débutant fin 2027.

Tout le monde croit que la mémoire sera forte jusqu’en 2030, mais je prévois que la contraction des marges commencera dès le milieu de 2027, et que beaucoup d’actions mémoire inverseront leur tendance haussière.

En résumé, si en 2027, les cloud providers annoncent que leurs investissements en 2028 seront nettement plus importants, cet article sera inutile, et je paraîtrai idiot. La vérité ou la fausseté, le temps le dira, mais je suis convaincu que la mémoire suivra cette trajectoire.

Pourquoi je ne suis pas aussi optimiste

Je ne suis pas aussi optimiste que d’autres concernant la mémoire, pour plusieurs raisons :

Les fabricants de mémoire sont trop gourmands en marges ; je pense que la mémoire a encore un cycle, et que la théorie « sans cycle » repose entièrement sur l’idée que les investissements ne connaîtront jamais de cycle ; les fabricants cherchent déjà à économiser sur la mémoire, ce qui prouve qu’ils en ont assez des coûts élevés ; 98 % des flux de trésorerie opérationnels sont absorbés par les investissements, et la mémoire représentera encore 40 % des coûts en 2027, rendant l’endettement ou l’augmentation de capital difficile.

La seule fin heureuse serait une vague soudaine de surabondance qui ferait chuter les prix de la mémoire des trois géants. Cela permettrait d’obtenir plus de production pour le même investissement.