Réformer la Réserve fédérale, Wosh n'a plus le temps d'attendre

Auteur : Xu Chao Source : Wall Street Journal

Kevin Warsh a effectué ses premiers pas en tant que président de la Réserve fédérale avec une déclaration du FOMC la plus courte depuis 2007 et cinq groupes de travail de réforme couvrant les fonctions clés de la Fed, la volonté de réforme étant clairement visible, mais les doutes sur la réalisation de ces objectifs persistent chez les marchés et dans le monde académique.

Ce mercredi, la Fed a décidé à l’unanimité, par un vote de 12 contre 0, de maintenir la fourchette cible des taux des fonds fédéraux à 3,5 % – 3,75 %, pour la quatrième réunion consécutive sans changement. Lors de sa première conférence de presse, Warsh a annoncé la création de groupes de travail spécifiques dans cinq domaines : mécanismes de communication, bilan et cadre opérationnel, sources de données alternatives, productivité et emploi, ainsi que cadre d’inflation, tout en réaffirmant l’objectif d’inflation à 2 % et en refusant de fournir des prévisions individuelles de taux dans le graphique en points.

Les marchés ont interprété ces signaux comme une surprise hawkish, le rendement réel à 10 ans des TIPS ayant atteint son plus haut niveau depuis mai dernier, le dollar ayant enregistré la plus forte hausse quotidienne de l’année, et les contrats à terme sur les fonds fédéraux indiquant une forte hausse des attentes de hausse des taux cette année.

Cependant, la première apparition de Warsh n’a pas été sans controverse. Lors de la conférence, il a à quatre reprises évité de répondre directement aux questions liées aux débats politiques récents en invoquant la nécessité d’étudier ces sujets par le biais de « groupes de travail ». Stephen Douglass, économiste en chef de NISA Advisors, a qualifié Warsh de « très évitant », tandis qu’Ian Katz, directeur général de Capital Alpha Partners, a souligné que « confier cela aux groupes de travail » était presque devenu une sorte de « tic » lors de la conférence.

Cette situation révèle la tension inhérente à la stratégie de Warsh : une déclaration minimaliste et le refus de participer au graphique en points lui permettent de transmettre un message ferme et indépendant au marché ; mais les sujets les plus épineux, tels que le cadre d’inflation, la méthodologie des données ou le chemin du bilan, ont été confiés à des groupes de travail encore en formation, dont le rapport cadre ne sera probablement pas disponible avant l’automne. Pendant cette période de transition, l’incertitude sur la logique de politique monétaire de la Fed pourrait augmenter par étapes.

Déclaration minimaliste : la première carte de la réforme de Warsh

La réduction drastique de la longueur de la déclaration du FOMC est le signal le plus direct de la perception d’un changement par le marché.

Le texte de la déclaration, habituellement composé de 341 mots, a été réduit à environ 130 mots, George Pearkes de Bespoke Investment qualifiant cette déclaration de la plus courte depuis 2007 (hors déclarations d’urgence lors du début de la pandémie). La déclaration ne comporte que trois paragraphes, traitant de la décision de taux, de l’état de l’économie et de l’évaluation de l’inflation, en supprimant de nombreuses formulations prospectives habituelles, se terminant par une phrase : « Le comité poursuivra la stabilité des prix », et omettant la liste complète des votes habituellement jointe à la fin.

Warsh a admis que cette modification était une démarche volontaire, déclarant que la déclaration était « un peu plus courte, un peu plus simple, et qu’elle éliminait certains éléments anciens ». Cela s’inscrit dans sa position antérieure, selon laquelle la Fed disait « trop de choses ».

Michael Feroli, économiste en chef de JPMorgan, a directement souligné cette contradiction dans un rapport destiné à ses clients : « Étant donné cette déclaration courte axée sur le contrôle de l’inflation, il est surprenant que la Fed n’ait pas augmenté ses taux aujourd’hui. » Dario Perkins de TS Lombard a indiqué que la réduction des indications prospectives était relativement plus facile – « elle était conçue pour une époque où les taux étaient proches de zéro » – mais que réduire le bilan de la Fed ou adopter un nouveau cadre de modélisation représentait « un défi plus grand », défis qui ne seront pas relevés cette semaine.

Cinq groupes de travail : mécanisme de réforme ou « bouclier d’évitement » ?

L’annonce par Warsh de cinq groupes de travail d’une portée aussi large a surpris la communauté économique, notamment en se concentrant sur deux domaines : l’évaluation des sources de données gouvernementales et la révision complète du cadre d’inflation.

Concernant les données, Warsh a déclaré que le rapport mensuel sur l’emploi non agricole, habituellement considéré comme une référence, n’était qu’un « écho du passé », ce qui contraste nettement avec la position habituelle des responsables de la Fed qui soutiennent les données gouvernementales.

Sur le cadre d’inflation, la création de groupes de travail a déjà suscité des doutes quant à la stabilité de l’objectif à 2 % – bien que Warsh ait affirmé que l’objectif restait inchangé, il a ajouté que l’attention portait « aux chiffres à gauche de la virgule », laissant entendre qu’un taux d’inflation de 2,9 % pourrait être acceptable, ce qui soulève des questions sur la rigueur de l’application de l’objectif.

Warsh a indiqué que les groupes de travail étaient encore en phase de « recrutement et de définition des membres », et qu’ils devraient commencer « dans les semaines à venir », avec un rapport préliminaire attendu à l’automne, et la majorité du travail achevée d’ici la fin de l’année.

Laura Rosner-Warburton, économiste senior chez MacroPolicy Perspectives, a déclaré que ces groupes de travail entraîneraient une remise en question continue de la logique décisionnelle de la Fed par les économistes, « plaçant tout sous le signe du doute et de l’examen pendant un certain temps, créant une grande incertitude sur la politique de la Fed ». Elle a également souligné que l’on ne sait pas encore si ces groupes de travail visent à améliorer la politique monétaire ou à servir d’outils pour une « réduction de la transparence ».

Graphique en points et objectif d’inflation : la direction est fixée, mais les limites restent floues

Warsh a refusé de remplir le graphique en points avec des prévisions individuelles, mais 18 collègues y ont participé, et collectivement, ils ont tendance à s’orienter vers une hausse des taux. Selon Bloomberg, la prévision moyenne pour l’année est passée de 3,24 % à 3,83 %, et les membres du comité anticipent généralement une hausse avant toute baisse.

Concernant l’objectif d’inflation, Warsh a confirmé que l’objectif à 2 % restait inchangé, dissipant ainsi les spéculations selon lesquelles la Fed pourrait augmenter discrètement cet objectif à 3 %, ce qui donnerait plus d’espace à l’administration Trump pour pousser à la baisse des taux. Cependant, ses commentaires sur « la partie gauche de la virgule » laissent une zone d’incertitude.

Ce différend est également perceptible dans la communication : Warsh souhaite abandonner les indications prospectives, mais ses collègues utilisent le mécanisme du graphique en points pour transmettre clairement une orientation hawkish. Warsh a indiqué qu’il s’attendait à ce que le groupe de communication propose « quelques ajustements réfléchis » concernant le résumé des prévisions économiques (SEP).

Impact sur le marché : une surprise hawkish entraîne une réévaluation rapide

Après l’annonce du FOMC, la réaction du marché a été rapide et intense.

Le rendement réel à 10 ans des TIPS a atteint son plus haut niveau depuis mai dernier, les conditions financières se sont rapidement resserrées, et les contrats à terme sur les fonds fédéraux indiquent une anticipation claire d’une hausse des taux cette année. Le dollar a enregistré la plus forte hausse quotidienne de l’année, ce qui va à l’encontre de l’objectif clair du gouvernement Trump de faire baisser le dollar, exerçant une pression supplémentaire sur les marchés mondiaux.

Précédemment, la baisse des prix du pétrole aurait pu permettre à Warsh d’éviter de prendre une position ferme, mais il a choisi de ne pas le faire. Les analystes pensent que cela envoie un message clé au marché : Warsh ne compte pas devenir l’exécutant de la volonté du président de faire baisser les taux.

Pour les investisseurs, la situation actuelle signifie que, durant la période de transition où les indications prospectives disparaissent et où les conclusions des groupes de travail ne sont pas encore disponibles, l’incertitude sur la trajectoire de la politique monétaire de la Fed va perdurer. Le marché devra probablement s’habituer à ce que, sous le nouveau cadre de communication de Warsh, les surprises de la Fed soient plus fréquentes qu’auparavant.