Pile sans risque

Depuis soixante-dix ans, le dollar américain et la dette américaine ont toujours été une seule et même transaction.

Posséder l’un équivaut à posséder l’autre. Une banque centrale souhaitant préserver la sécurité des États-Unis achète des obligations américaines. En achetant ces obligations, elle détient la monnaie américaine. Ainsi, la monnaie mondiale et l’actif de sécurité mondial, ces deux privilèges, fusionnent dans un seul instrument financier à un seul taux de rendement.

Ce joint doit se fissurer.

Ce n’est pas dans les gros titres de crise, ni lors d’un défaut, ni à un moment dramatique où un actif remplace un autre. Cela éclate à l’endroit où un tel événement se manifeste en avance : le prix que le monde paie pour la sécurité, bien au-delà du rendement.

La prime de détention du dollar reste forte. La prime sur la dette américaine à long terme s’est considérablement réduite, voire est devenue négative.

Ce n’est pas une prédiction, mais la conclusion d’un article publié en décembre 2025 par Wenxindu, Ritt Kirati et Jesse Schregg. Ce document a été publié sous la forme du Fédéral Reserve International Financial Discussion Paper 1427 et du Working Paper 35000 du National Bureau of Economic Research. Ils distinguent la liquidité monétaire de la liquidité obligataire en s’éloignant de la parité covered interest rate parity, et enregistrent un découplage entre les deux. La liquidité du dollar reste forte. La liquidité des obligations américaines a fortement diminué, voire est devenue négative, surtout pour les obligations à moyen et long terme. Le monde continue de faire des transactions en dollars, mais n’est plus disposé à stocker la valeur sur plusieurs décennies dans la duration des obligations américaines selon les anciennes conditions.

Cela signifie beaucoup, et le cadre qui le reflète n’est pas celui que la majorité des allocataires portent en eux.

Les actifs sans risque n’ont jamais été uniques. Ils étaient une série de services combinés, et un seul instrument financier pouvait fournir ces services simultanément. Aujourd’hui, cette série de services se divise en plusieurs couches, chacune fournie par différents instruments financiers, revalorisées à leur propre rythme, et portant chacune des risques de garde, de juridiction, de règlement et politiques.

La question autrefois unique — qu’est-ce qu’un actif sans risque — a maintenant plusieurs réponses, et celles-ci ne sont plus cohérentes.

Il faut d’abord tracer une frontière, car toute l’argumentation en dépend.

Le risque géopolitique est désormais intégré dans le prix, ce qui n’est pas une nouveauté. Le Fonds Monétaire International, dans son Global Financial Stability Report d’avril 2025, l’a déjà intégré, utilisant des indicateurs de risque géopolitique basés sur l’actualité, des variables de sanctions, des spreads de crédit souverain et des rendements d’actifs, montrant que des chocs majeurs, notamment des conflits militaires, entraînent une prime persistante et mesurable, et calculent un bêta de risque géopolitique. La Banque centrale européenne et le Comité européen du risque systémique ont aussi mis en place un cadre de surveillance fragmenté. La littérature académique considère aussi la sensibilité au risque géopolitique comme un facteur de prix.

Ce ne sont pas mes idées.

Quiconque prétend que des facteurs politiques influencent les prix est soit ignorant, soit en train de vendre des actifs.

Ce n’est pas une contribution nouvelle d’en proposer de nouveaux facteurs, mais de décomposer. Observer la décomposition de la structure globale, identifier ses couches séparées, et poser une question encore non résolue par la recherche : la prochaine mesure efficace de sécurité sera-t-elle structurelle ou réactive ?

Fusion, plutôt qu’illumination.

Dans l’article, lorsque le cadre est solide, il sera décrit fidèlement ; lorsqu’il devient un objet d’étude, il sera clairement expliqué. Pour un lecteur ayant ouvert en parallèle le rapport du FMI, cette phrase établit la base du reste de l’article.

Et voilà, c’est cela.

Et comment cela s’est dégradé.

La signification passée de la sécurité

Pendant la majeure partie de l’après-guerre, l’outil de la dette négociable du Trésor américain a joué cinq rôles dans le système mondial, si bien que personne ne pensait à les séparer.

C’était une réserve, détenue par les banques centrales pour ancrer leur monnaie nationale et stocker la richesse nationale dans une unité comptable mondiale.

C’était une garantie, un collatéral universel pour le marché des repo, et un actif liquide de premier rang dans les règles de liquidité bancaire.

C’était de la liquidité, une réserve de valeur, détenue par les fonds de pension, les compagnies d’assurance et les fonds souverains pour assurer leur sécurité sur plusieurs décennies.

Et sous ces quatre fonctions, il y avait le règlement, où la propriété des actifs se transfère via un système de compensation, que le monde considérait comme éternellement ouvert.

Ce dispositif, que l’ancien ministre français des Finances qualifiait de « privilège excessif » des États-Unis, repose sur le fait que ces cinq obligations sont regroupées, avec un prix unifié. Vous n’avez pas à choisir. En achetant une obligation américaine, vous obtenez simultanément le statut de réserve, la fonction de collatéral, la liquidité, la duration, et le droit de règlement, avec un seul rendement.

Le rendement de commodité mesure la valeur de cette organisation.

Pendant des décennies, sa valeur a été immense.

Aujourd’hui, cette vente groupée se désagrège. Les services se séparent. Différents instruments jouent des rôles distincts. Les outils qui offraient autrefois ces cinq fonctions montrent, dans certains aspects, une vigueur évidente, et dans d’autres, une faiblesse manifeste, ce qui est typique d’un processus de décomposition et de revalorisation progressive.

On décompose couche par couche.

La perte d’exemption du long terme

Partant d’un point incontestable, celui de la valeur stockée à long terme.

C’est une question d’arithmétique budgétaire, et cette arithmétique n’est pas subtile.

Le Congressional Budget Office (CBO) prévoit, dans ses perspectives budgétaires et économiques pour 2026-2036, que le déficit fédéral atteindra 1,9 trillion de dollars cette année fiscale, soit 5,8 % du PIB, et qu’il s’étendra à 3,1 trillions en 2036, soit 6,7 %. La dette détenue par le public passera de 101 % du PIB à 120 %, dépassant le record de 106 % après la Seconde Guerre mondiale.

Le déficit évolue aussi dans la pire direction.

Les intérêts nets (coût de la dette) représenteront de 3,3 % du PIB en 2026 à 4,6 % en 2036, représentant près d’un cinquième des dépenses fédérales. Le CBO indique qu’au cours de cette période, la part des intérêts nets dans le PIB dépassera chaque année 3,2 %, un record depuis au moins 1940.

En raison de la décision de la Cour suprême en février 2026 invalidant la taxe d’urgence, une grande partie des recettes douanières attendues est contestée, ce qui introduit une incertitude juridique sur cette ligne de base. La question budgétaire ne dépend pas de l’ampleur précise des ajustements tarifaires, car le service de la dette est déjà en marche.

C’est le moteur.

Un gouvernement portant un déficit structurel accumule des intérêts, et doit donc émettre de la dette dans un monde où la demande pour cet unique instrument est limitée. Les agences de notation ont déjà enregistré cette tendance. Moody’s a dégradé la note des États-Unis de Aaa à Aa1 en mai 2025, ce qui a conduit les trois principales agences à ne plus considérer les États-Unis comme la meilleure note, en raison de la hausse continue de la dette, du déficit persistant, et de l’augmentation des coûts d’intérêt. S&P Global Ratings a ajusté sa notation en 2011, Fitch en 2023, et Scope, la quatrième agence, en octobre 2025.

Dour, Kirati et Schregg convertissent l’arithmétique en prix. La baisse de la liquidité des obligations américaines provient d’un problème d’offre. Par rapport à d’autres dettes souveraines développées, la relative abondance des obligations américaines affaiblit leur prime. La liquidité du dollar reste forte, mais la liquidité des obligations s’est affaiblie, voire est devenue négative pour les obligations à moyen et long terme. La situation en Europe est inverse : dans le rapport d’évaluation de juin 2026, la BCE indique qu’en raison d’une forte demande mondiale pour des actifs sûrs de haute qualité dans la zone euro, la prime de rendement des obligations allemandes augmente.

Cette distinction est importante.

Le monde n’a pas abandonné le dollar, mais il réévalue le risque de duration des États émetteurs de dollars.

C’est une fissure que la plupart des portefeuilles ne peuvent pas prévoir. La pénurie de dollars pourrait coexister avec une digestion difficile de la duration des obligations souveraines.

Ainsi, la première couche structurelle commence à se dissocier. Les actifs à long terme deviennent progressivement des actifs de risque ordinaires, dont la valorisation ne dépend plus d’un sentiment de fuite vers la sécurité, mais de l’offre, de la prime de terme et de la crédibilité fiscale. Ce n’est pas un défaut, mais une revalorisation.

Ce que l’on considérait comme sûr depuis des décennies, une fois mature, n’est plus considéré comme tel.

L’exclusivité du court terme

La situation change à nouveau : la simple histoire selon laquelle le monde perd confiance dans la dette américaine commence à s’effondrer.

Alors que le long terme s’affaiblit, le court terme se renforce.

La source en est… le coin le moins probable du domaine financier moderne : la stablecoin adossée au dollar.

Les tokens privés promis à un rachat au pair sont devenus les principaux acheteurs d’obligations souveraines. En juillet 2025, le Congrès a légiféré pour inscrire cette demande dans la loi.

La loi GENIUS, entrée en vigueur le 18 juillet 2025, limite l’émission de dettes aux émetteurs agréés, exige un ratio de réserve d’au moins 1:1 en cash et actifs liquides spécifiques, incluant des obligations à court terme et des repo admissibles, limite strictement leur réutilisation, et impose une divulgation mensuelle de la composition des réserves.

Le résultat n’est pas une fuite des cryptomonnaies hors du cadre réglementaire, mais un canal réglementé de distribution de dettes souveraines en amont.

Chaque dollar investi dans une stablecoin conforme est dirigé vers un marché de collatéral étroit. Les traders en amont peuvent trouver des acheteurs préétablis, mais pas en aval.

Ce chiffre est réel, il faut le dire tel quel, sans exagération, car c’est précisément celui qui est le plus facilement amplifié, puis renversé.

Dans le rapport de la Banque des règlements internationaux, révisé en février 2026 par Ahmed et Ardassoro, utilisant des données quotidiennes de 2021 à 2025, on découvre qu’un flux de 3,5 milliards de dollars (deux écarts-types) peut faire baisser le rendement des obligations à trois mois de 2,5 à 3,5 points de base en dix jours. Cet impact dépend des conditions de marché : lorsque l’offre d’obligations est abondante, l’effet n’est pas statistiquement significatif ; lorsqu’elle est rare, il peut atteindre 5 à 8 points de base. Cet impact est principalement concentré sur les obligations à court terme, avec peu ou pas d’effet sur le long terme. Le plus grand émetteur, Tether, contribue le plus, suivi de Circle. Selon leurs propres rapports de réserve, à la fin 2025, les principaux tokens adossés au dollar détenaient plus de 270 milliards de dollars, dont environ 153 milliards en obligations, achetées au cours de l’année précédente à hauteur de 33 milliards.

Une force marginale, plutôt qu’un flot.

Mais la réalité va à l’encontre de cette tendance à long terme. La couche de liquidité du système dollar s’approfondit sous l’effet de la demande privée en actifs numériques, tandis que la couche de duration se contracte sous la pression de l’offre fiscale.

Les obligations et les bonds, autrefois considérés comme des versions de la même classe d’actifs à différentes maturités, se désagrègent sous l’effet de forces diverses.

On décompose la courbe des rendements obligataires.

Il y a une satire plus profonde derrière cela, qui soutient la suite de l’argumentation.

Les stablecoins renforcent la position du dollar, mais ne libèrent pas leurs détenteurs du système dollar. C’est cette loi imposant des réserves pour stablecoins qui place les émetteurs sous cadre réglementaire, leur imposant de respecter des instructions légales, y compris la saisie, le gel, la destruction ou le blocage de transferts spécifiques.

Le dollar numérique n’est pas une monnaie anti-souveraine. C’est une extension programmable de la monnaie souveraine, via des canaux privés.

Cela en fait un outil puissant de la puissance du dollar, mais aussi un instrument fragile pour s’en libérer.

Les banques centrales craignent que leurs réserves en dollars soient gelées, même si elles détiennent des créances en dollars plus facilement saisissables.

C’est une piste vers la couche suivante.

L’assurance des réserves se transforme, plutôt que de s’effondrer

La couche de réserve, détenue par les institutions officielles pour ancrer la monnaie et stocker la richesse nationale, est le domaine où la sécurité politique devient claire.

Au début de 2022, le G7 a gelé environ 3000 milliards de dollars de réserves de la Banque centrale russe. C’est la première fois dans l’ère moderne que l’on voit un actif de sécurité clé d’un pays majeur devenir inutilisable, non pas par défaut, mais parce que les institutions de garde et les systèmes de compensation ont refusé d’utiliser ces fonds sous ordre politique.

Cet actif existe toujours.

Son propriétaire ne peut tout simplement pas y toucher.

Dans un contexte de confrontation, la différence entre crédit et disponibilité devient centrale, passant d’une simple note de bas de page à un enjeu fondamental.

Partant d’un argument contre l’exagération, qui est très convaincant.

La domination du dollar n’a pas disparu. Il reste la principale monnaie de réserve, largement en tête, représentant près de 57 % des réserves allouées, selon les dernières données officielles. Ces données indiquent que la récente volatilité des taux de change est principalement due à des évaluations de change, et non à des ventes actives. Le dollar domine la majorité des transactions monétaires. Une étude de la Fed montre que près de 75 % des détenteurs officiels d’actifs de sécurité sont des gouvernements alliés militairement aux États-Unis, qui ont peu ou pas de marge de manœuvre.

Les deux affirmations sont vraies.

Le dollar peut continuer à dominer dans le financement et le commerce, tandis que les acteurs officiels peuvent diversifier leur couverture. Différentes couches nécessitent différents outils.

Examinons la tendance de la couche d’assurance.

Selon le rapport de l’Association mondiale de l’or, en 2025, les banques centrales ont acheté 863 tonnes d’or, en dessous des plus de 1000 tonnes par an de 2022 à 2024, mais bien au-dessus des 473 tonnes annuelles de la décennie précédente. En 2026, l’achat d’or s’accélère à nouveau, avec 244 tonnes au premier trimestre, en hausse de 17 % par rapport au trimestre précédent, et de 3 % en glissement annuel, avec la Pologne et l’Ouzbékistan en tête. La plus grande enquête auprès des banques centrales, menée en 2025, a concerné 73 banques centrales. Elle montre que 95 % s’attendent à une augmentation des réserves officielles d’or dans l’année, et 43 % prévoient une augmentation de leurs propres réserves.

La discipline est plus importante que le spectaculaire.

Selon un rapport de la BCE, à la fin 2025, l’or représentera 27 % des réserves officielles mondiales en valeur, contre 15 % pour l’euro et 22 % pour la dette américaine. Ce chiffre est frappant, mais la simple valeur de marché est trompeuse, car elle reflète surtout la tendance des prix. En recalculant avec le prix de l’or à la fin 2023, en excluant la hausse, la part de la dette américaine serait largement en tête. L’or s’accumule de façon régulière, pour des raisons évidentes. L’or n’a pas remplacé la dette américaine comme actif de référence pour le secteur public, et croire que l’or a remplacé la dette américaine revient à confondre la tendance des prix avec une transformation structurelle de l’actif.

L’or a aussi ses limites, que peu de ses amateurs rencontrent.

L’or est plus efficace que l’or pour faire face à la gelée monétaire, plutôt qu’à la conversion monétaire. La Russie en est un exemple. Depuis des années, la Russie réduit ses avoirs en dollars et accumule de l’or. Lorsqu’une gelée monétaire survient, ces lingots, stockés dans les coffres russes, sont difficiles à saisir, sauf en échange avec des pays sous sanctions. Mais ils ne peuvent guère être utilisés pour acheter la monnaie des pays sous sanctions.

Les contrôles disponibles ne sont pas une seule propriété.

Un actif peut être difficile à saisir et difficile à disposer, ou facile à disposer mais facilement saisi. La difficulté pour les gestionnaires de réserves est de détenir ces deux qualités simultanément. Aucun outil unique ne peut satisfaire ces deux besoins.

Une déconstruction au niveau national

Derrière la nouvelle de la part de réserve, le groupe d’acheteurs de la dette américaine change discrètement.

Les données du Trésor américain sur les capitaux étrangers montrent qu’en mars 2026, l’afflux net de capitaux étrangers était de 150,7 milliards de dollars, mais la composition est essentielle. Les investisseurs privés étrangers ont acheté pour 162,1 milliards, tandis que les institutions officielles ont vendu pour 11,4 milliards. Sur le long terme, les investisseurs privés étrangers ont acheté pour 111,4 milliards, et les institutions officielles ont vendu pour 14,9 milliards. Le Trésor rappelle aussi que les données de garde ne reflètent pas totalement la propriété finale.

Les comptes de garde de la Fed montrent aussi la même tendance. Fin mai 2026, la Fed détenait environ 2,69 trillions de dollars de dette américaine pour le compte d’institutions étrangères et internationales, en baisse d’environ 225 milliards par rapport à l’année précédente, alors que le total en garde s’élevait à près de 2,97 trillions, en baisse de près de 290 milliards.

La nature des acheteurs marginaux évolue.

De la gestion officielle, insensible aux prix, à des investisseurs privés sensibles aux prix, en passant par les émetteurs de stablecoins, les hedge funds et les bilans bancaires.

Mais cela ne signifie pas que personne n’achète des produits américains.

Cela signifie que la motivation des acheteurs change. Et la motivation détermine le comportement sous pression.

Même dans ce contexte, il faut faire attention à ne pas trop interpréter, et l’honnêteté exige de le faire. Une étude de la Fed en 2025 montre que les données de capitaux sous-estiment gravement les flux d’actifs étrangers via les centres financiers offshore, notamment les îles Caïmans, où une seule estimation sous-estime d’environ 1,4 trillion de dollars. Cela signifie qu’une grande partie de la demande privée enregistrée pourrait être du levier ou des flux intermédiaires, plutôt que de la gestion de réserves réelle. Mais cela ne diminue pas la transformation de la structure des actifs. Cela la rend simplement plus fragile à la demande en amont, plutôt qu’à la réduire.

Le canal est un actif précieux.

La couche la plus basse, la plus peu visible, et la moins surveillée, c’est le règlement.

Supposer que cet actif peut générer des profits, ou que le canal par lequel il circule peut rester fluide, est une hypothèse. La gelée des réserves en devises brise cette hypothèse, et cette réaction a maintenant un impact mondial.

Les responsables de la BCE insistent de plus en plus sur le fait que le paiement doit être considéré comme une question de souveraineté, et non d’infrastructure. En avril 2026, un membre du Conseil de la BCE a souligné que la dépendance de la zone euro à des systèmes de paiement hors Europe est une vulnérabilité stratégique. La majorité des transactions par carte dans la zone euro dépendent de systèmes de paiement non européens, et l’interconnexion entre l’euro numérique et les systèmes de paiement instantané est vue comme une défense contre l’influence extérieure et la déconnexion. La même logique est présente dans le rapport de janvier 2026 du FMI sur les risques cybernétiques, qui met en avant la concentration de quelques fournisseurs de cloud comme un problème systémique. La validité des demandes de paiement dépend de l’infrastructure sous-jacente, qui elle-même a ses propriétaires, sa juridiction et ses goulets d’étranglement, tous soumis à des facteurs politiques.

La même compétition se joue à une échelle plus grande dans le domaine informatique.

Les dix prochaines années, le principal actif stratégique ne sera pas seulement un instrument financier, mais la capacité de calcul — comprenant les puces, les centres de données, l’énergie, l’eau, l’interconnexion des réseaux électriques, la pile logicielle, et les licences pour entraîner et faire fonctionner l’intelligence artificielle. Aujourd’hui, chaque pays majeur le considère comme une infrastructure critique, dont le contrôle vise la sécurité, pas le profit.

S&P Global a défini en mai 2026 la souveraineté du calcul comme un risque structurel englobant le matériel, le logiciel, la juridiction et le contrôle opérationnel, soulignant que les fournisseurs ou gouvernements peuvent suspendre ou retirer des licences de puces avancées. Ce n’est pas de la science-fiction. Fin 2025, les États-Unis ont autorisé l’exportation vers l’Arabie saoudite et les Émirats arabes unis d’environ 35 000 puces Nvidia de haute performance, sous conditions strictes de sécurité et de reporting.

Les puces sont livrées avec des frontières de sécurité : licences, rapports, restrictions d’usage final, et la souveraineté du pays d’exportation conserve une marge de manœuvre.

Le calcul est l’exemple le plus pur du contrôle de la disponibilité d’un actif, dont la disponibilité dépend de la permission continue des États, des fournisseurs, des réseaux énergétiques et des régulateurs. La même propriété que l’on trouve dans le gel de comptes se retrouve dans la fabrication de puces.

Le calcul est en train de devenir une finance.

En mars 2026, CoreWeave, fournisseur de cloud pour l’IA, a obtenu un prêt syndiqué de 8,5 milliards de dollars pour étendre sa plateforme. La somme initiale était d’environ 7,5 milliards, et à mesure que ses actifs de centres de données deviennent stables, le montant de nouveaux emprunts pourra augmenter. Ce prêt arrive à échéance en mars 2032, conçu et souscrit par Morgan Stanley et MUFG, avec d’autres banques en lead arranger, et avec des garanties de Blackstone Credit et d’assurances. Il s’agit du premier financement d’investissement adossé à une infrastructure de calcul haute performance et à ses contrats clients, avec une notation de crédit A3 de Moody’s.

Le capital se déplace vers la couche d’entité du souverain numérique.

Mais cela comporte des risques. Ce n’est pas un nouveau Trésor.

La notation de crédit dépend des contrats clients, de l’utilisation, de l’électricité, de l’amortissement, des licences d’exportation, et de la qualité des contreparties. La solidité des clients principaux peut masquer la vulnérabilité des autres. La notation d’investissement repose sur la solidité de quelques grands clients, et prête cette solidité à du matériel qui se déprécie chaque trimestre.

L’argument que je vais présenter ici est celui que je considère comme le plus efficace pour contrer cette forme de paresse analytique.

Les pays ne cèdent pas passivement leurs infrastructures et capacités de calcul aux entreprises, mais tentent de reprendre le contrôle. Le Brookings Institution, en février 2026, indique que presque tous les pays ne peuvent pas atteindre une souveraineté totale en intelligence artificielle, mais adoptent un modèle d’interdépendance contrôlée : tout en dépendant de chaînes d’approvisionnement qu’ils ne peuvent pas reproduire, ils développent sélectivement des capacités nationales. Le Canada, l’UE, et les pays du Golfe ont lancé des stratégies d’autonomie calculatoire.

Ce récit ne vise pas une institution particulière.

C’est une lutte. Les pays utilisent le contrôle des exportations, la politique industrielle, les licences, le financement public, et la réglementation de sécurité pour réaffirmer leur contrôle sur ces infrastructures, qui semblaient sur le point d’être perdues. La version la plus radicale, où les actifs d’entreprise deviennent directement souverains, ignore les maillons clés sous-jacents aux puces : énergie, eau, terres, licences, réseaux électriques, et cadre juridique.

Contre-attaque, plutôt que conquête.

Le contrôle accessible, version avancée

En empilant ces couches, le motif apparaît.

Il faut aussi en souligner les limites, car la plupart des auteurs évitent cette étape.

À chaque niveau, la clé pour que la sécurité des actifs reste intacte sous pression ne réside pas seulement dans la crédibilité, mais aussi dans le contrôle opérationnel, c’est-à-dire la capacité du détenteur à exercer ses droits en cas de dégradation de l’environnement.

Ce contrôle dépend du lieu de garde, de la juridiction du débiteur et de l’enregistrement, de qui peut geler ou saisir, de la capacité à transférer ou régler en cas de mise en arme du système, de la légalité des sanctions, et de la capacité à liquider à la vitesse et à l’échelle requises.

Les obligations stockées dans des chaînes de garde vulnérables, les dollars numériques susceptibles d’être gelés par ordre, les contrats informatiques soumis à des restrictions d’exportation, et les lingots difficiles à saisir mais difficiles à mobiliser, occupent des positions différentes dans ce spectre.

Deux actifs avec la même notation peuvent avoir des contrôles opérationnels très différents.

Ce gouffre, c’est la frontière.

Elle est maintenant clairement tracée.

Le risque de révocation est intégré dans le prix, cela a été confirmé. Le FMI a modélisé le risque géopolitique et les sanctions. La BCE et le CESR surveillent la fragmentation du marché. La littérature a construit des facteurs de risque géopolitique basés sur l’actualité, et a montré qu’ils peuvent entraîner une prime. Si l’on se contente de dire que le politique est déjà intégré dans le prix, alors on ne fait que reprendre le travail d’autrui, et cela doit être abandonné.

La question ouverte, celle qui pourrait révéler la nouveauté, est une question plus étroite, plus exigeante.

Les indicateurs existants sont majoritairement passifs, construits à partir de l’actualité, de la corrélation réalisée, et d’indices d’attention. La question que je ne peux pas répondre, et que je ne souhaite pas répondre, est : un score structurel basé sur des caractéristiques fixes de l’actif, la juridiction, la garde, la dépendance au fournisseur, la finalité de règlement, et la conformité aux sanctions, peut-il, en s’appuyant sur le bêta géopolitique existant, mieux prévoir la performance réelle de l’actif lors d’un événement de révocation ?

Si ce score ne fournit aucune information supplémentaire par rapport aux facteurs connus, alors ses contrôles ne sont qu’une référence, et non une source de rendement. Il reste utile, mais ne procure pas de surperformance.

S’il peut, dans une série d’événements réels (ex. gel en 2022, sanctions continues, contrôle des puces), apporter une véritable valeur ajoutée, en éliminant les effets réactifs, alors il existe une dimension de sécurité que les allocataires n’ont pas encore mesurée.

Je ne sais pas laquelle.

Et cette phrase est la plus importante ici.

Pour répondre, il faut faire une étude transversale sur le rendement de l’actif, la variation des spreads, les flux, les décotes, et les résultats de règlement, en éliminant les facteurs connus. Les données doivent venir d’outils institutionnels, et le score doit être construit et validé pour chaque actif. Ce n’est pas une simple rédaction, mais un plan de recherche, et cela ne peut pas être répondu par la seule logique ou la lecture. Nous avons déjà essayé ces deux approches.

Ce qui est certain, c’est que les travaux publiés à ce jour ne semblent pas avoir construit cette grille de prévision précise.

Le terrain paraît ouvert.

Est-ce parce qu’il a de la valeur et n’a pas été découvert, ou parce qu’il s’est effondré face aux données, c’est la vraie question.

Mieux vaut abandonner une supposition comme une découverte, et fournir un échantillon propre.

Ce qui peut prouver que c’est faux

Une argumentation qui ne résiste pas à l’analyse n’est pas une analyse, mais une théologie.

Donc, ce qui suit peut la tuer, ou la faire prospérer.

Si la part de réserve en dollars reste stable, si la liquidité du Trésor reste stable ou se rétablit, si la demande officielle résiste après une évaluation correcte des canaux offshore, si la demande en stablecoins reste trop faible ou trop instable pour avoir une importance même en termes monétaires, et si la capacité d’intelligence artificielle s’étend sans contraintes électriques, de licences, d’interconnexion ou de souveraineté, alors ce cadre est erroné, ou du moins exagéré.

Si ces hypothèses sont vraies, alors la soi-disant « désolidarisation » n’est qu’une combinaison ordinaire de politique fiscale, de régulation et de géopolitique. Cette conclusion doit être prise au sérieux, car la critique la plus forte repose justement sur des études du FMI et de la BCE. Le risque géopolitique est peut-être déjà pleinement intégré par des canaux connus, et il n’est peut-être pas nécessaire d’introduire de nouveaux facteurs.

Si les acteurs officiels continuent à se retirer du long terme, si la demande privée et en stablecoins soutient le court terme ; si l’accumulation d’or dépasse ce que la valorisation peut expliquer ; si la prime de rendement à long terme reste négative ; si le paiement et la souveraineté du calcul se renforcent ; et si la conduite des T-Bills et des obligations à long terme devient de plus en plus différente d’un actif, et ressemble à deux acheteurs distincts.

Ces signaux sont précis, publics, datés, et c’est cela qui compte, car un cadre non surveillé est un cadre non négociable.

Suivez le rapport mensuel du Trésor sur la répartition des capitaux officiels et privés.

Suivez les données hebdomadaires de la Fed sur la garde, pour connaître le solde officiel du Trésor.

Suivez les données trimestrielles du FMI et de la BCE sur la composition des réserves en dollars, en euros, en obligations américaines et en or (ajustées en valeur).

Suivez l’impact des stablecoins sur les rendements obligataires.

Surveillez de près l’énergie, les licences, l’interconnexion, et la politique d’exportation, qui détermineront si la construction du calcul peut continuer.

Et surtout, une chose à ne pas oublier.

Sous la présidence de Wosh, le nouveau président de la Fed, cette question n’est plus une théorie. Wosh a prêté serment en mai, montrant à la fois la continuité et la rupture de la politique, et lançant le débat sur la réduction du bilan, même si la discussion sur la capacité de la Fed à réduire son bilan à un certain niveau continue. La garantie ultime de la disponibilité des obligations du Trésor ne réside pas dans les obligations elles-mêmes, mais dans la volonté de la banque centrale, en période de crise, de prêter des dollars via des swaps, le mécanisme FIMA, et une architecture de liquidité plus large. La Fed revoit sa taille, et sa posture de liquidité de crise sera suivie de près dans le monde entier.

Si la Fed indique qu’en période de crise, elle n’est pas disposée à prêter facilement des dollars, alors la disponibilité de la couche de réserve en dollars change.

C’est le calendrier du catalyseur.

La ligne clé

L’affirmation selon laquelle une entreprise serait plus sûre que les États-Unis doit être totalement rejetée, car c’est précisément cette idée qui fonde tout l’argument.

Ce genre d’affirmation repose souvent sur la comparaison des spreads de CDS, mais cette comparaison échoue dès qu’on entre dans la microstructure.

Le marché unique garanti américain est de petite taille, et la recherche de la Fed montre que les spreads publiés ces dernières années ont peu de transactions réelles, ce qui les rend peu fiables comme indicateurs de prévision. La problématique plus profonde concerne l’option de livraison la moins coûteuse (“cheapest delivery”). Lors de la crise de la limite de la dette en 2023, on supposait que l’obligation livrable la moins chère était une obligation de 30 ans fortement dévaluée, à un prix proche de 50 dollars. La valeur de paiement garantie (et le spread) reflète alors cette obligation dévaluée et le mécanisme de règlement, et non la capacité de paiement des États-Unis. La valeur nette non réglée des garanties sur les obligations livrables est négligeable.

Comparer cela à un bilan d’entreprise est une erreur de catégorie.

Construire un argumentaire basé là-dessus, c’est faire abandonner tout autre expert en revenu fixe.

Les souverains ne sont pas remplacés par les entreprises.

Ce qui se passe maintenant est plus silencieux, et à une échelle plus grande.

Le marché ne remplace pas la souveraineté par des entreprises, mais revalorise quels outils, quelles institutions, et quels canaux contrôlent la sécurité initialement concentrée dans un même niveau.

Le dollar continue de dominer le financement.

Les obligations souveraines dominent le marché à court terme, renforcées par le dollar numérique conçu dans un cadre réglementaire.

L’offre accrue et la baisse du rendement de commodité éloignent progressivement la dette à long terme de son rôle d’actif refuge.

L’or, en tant que couche d’assurance, peut servir de protection contre la confiscation, mais il est difficile à mobiliser à grande échelle.

Les paiements et le calcul sont les champs de bataille pour le contrôle souverain.

Les actifs sans risque n’ont pas disparu.

C’est la désolidarisation.

Et la tâche des allocataires cette siècle sera de rechercher délibérément chaque couche de sécurité, plutôt que de compter sur un seul outil pour tout couvrir.

Le prix que le monde paie pour l’ancien système a disparu, car le système lui-même se désagrège.

La tâche actuelle est de donner un prix à ces objets.

Et la question suivante est : le contrôle utilisable est-il simplement la bonne façon de voir cette tâche, ou une façon d’en tirer profit ?

Je vais répondre à cette question avec des données, pas avec des croyances.