Réformer la Fed, Wosh n'a plus le temps d'attendre

Écriture : Xu Chao

Source : Wall Street Journal

Kevin Warsh a réalisé sa première apparition en tant que président de la Fed avec une déclaration du FOMC la plus courte depuis 2007 et cinq groupes de travail de réforme couvrant les fonctions clés de la Réserve fédérale, la clarté de l'intention de réforme étant visible, mais les doutes du marché et de la communauté économique quant à leur réalisation persistent.

Ce mercredi, la Fed a décidé à l'unanimité, par un vote de 12 contre 0, de maintenir la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 3,5 % à 3,75 %, pour la quatrième réunion consécutive sans changement. Lors de sa première conférence de presse, Warsh a annoncé la création de groupes de travail spécialisés dans cinq domaines : mécanismes de communication, bilan et cadre opérationnel, sources de données alternatives, productivité et emploi, ainsi que cadre d'inflation, tout en réaffirmant l'objectif d'inflation à 2 % et en refusant de remplir le graphique en points avec des prévisions de taux individuelles.

Le marché a interprété ces signaux comme une surprise hawkish, le rendement réel à 10 ans des TIPS ayant atteint son plus haut niveau depuis mai de l'année dernière, le dollar ayant enregistré la plus forte hausse quotidienne de l'année, et les contrats à terme sur les fonds fédéraux indiquant une anticipation accrue de hausse des taux cette année.

Cependant, la première apparition de Warsh n'a pas été sans controverse. Lors de la conférence, il a à quatre reprises évité de répondre directement aux questions liées aux débats politiques récents en invoquant la recherche par les groupes de travail. Stephen Douglass, économiste en chef de NISA Advisors, a qualifié Warsh de « plutôt évitant », tandis qu'Ian Katz, directeur général de Capital Alpha Partners, a souligné que « confier cela aux groupes de travail » était presque devenu une « expression courante » lors de la conférence.

Cette situation révèle la tension inhérente à la stratégie de Warsh : une déclaration minimaliste et le refus de participer au graphique en points lui permettent de transmettre un signal ferme d'indépendance au marché ; mais les sujets les plus épineux, tels que le cadre d'inflation, la méthodologie des données ou le chemin du bilan, ont été confiés à des groupes de travail encore en formation, dont le rapport cadre ne sera probablement pas disponible avant l'automne. Pendant cette période de transition, l'incertitude sur la logique de politique de la Fed augmentera par étapes.

Déclaration minimaliste : la première carte de visite de la réforme de Warsh

La réduction soudaine de la longueur de la déclaration du FOMC est le signal le plus direct perçu par le marché comme un changement.

Le texte de la déclaration, habituellement composé de 341 mots, a été réduit à environ 130 mots. George Pearkes de Bespoke Investment a qualifié cette déclaration de la plus courte depuis 2007 (hors déclarations d'urgence lors du début de la pandémie). La déclaration ne comporte que trois paragraphes, couvrant la décision de taux, l’évaluation de la conjoncture économique et l’évaluation de l’inflation, en supprimant de nombreux éléments d’orientation prospectifs habituels, se terminant par une phrase : « Le comité poursuivra la stabilité des prix », et omettant la liste complète des votes habituellement jointe à la fin.

Warsh a admis que cette modification était une démarche volontaire, déclarant que la déclaration « était un peu plus courte, un peu plus simple, et qu’elle avait éliminé certaines formulations anciennes ». Cela s’inscrit dans sa position antérieure, exprimée à plusieurs reprises : la Fed en disait trop.

Michael Feroli, économiste en chef de JPMorgan, a directement souligné cette contradiction dans un rapport destiné à ses clients : « Étant donné cette déclaration courte axée sur le contrôle de l’inflation, il est perplexe de voir pourquoi la Fed n’a pas augmenté les taux aujourd’hui. » Dario Perkins de TS Lombard a noté que la réduction des orientations prospectives était relativement plus facile — « elle était conçue pour une époque où les taux étaient proches de zéro à long terme » — mais que la réduction du bilan de la Fed ou le passage à un nouveau cadre de modélisation représentaient « des défis plus importants », défis qui ne pouvaient pas être relevés cette semaine.

Cinq groupes de travail : mécanisme de réforme ou « bouclier de dérobade » ?

L’annonce par Warsh de cinq groupes de travail d’une portée aussi large a surpris la communauté économique, notamment en se concentrant sur deux domaines : l’examen des sources de données gouvernementales et la révision complète du cadre d’inflation.

Concernant les données, Warsh a déclaré que le rapport mensuel sur l’emploi non agricole, que la Fed privilégie traditionnellement, n’était qu’un « écho du passé », ce qui contraste nettement avec la position habituelle des responsables de la Fed qui soutiennent les données gouvernementales.

Sur le cadre d’inflation, la création de groupes de travail spécialisés a déjà suscité des doutes sur la stabilité de l’objectif à 2 % — bien que Warsh ait affirmé que l’objectif restait inchangé, il a ajouté qu’il se concentrait sur « le chiffre à gauche de la virgule », laissant entendre qu’un taux d’inflation de 2,9 % pourrait être acceptable, ce qui soulève des questions sur la rigueur de l’application de l’objectif.

Warsh a indiqué que les groupes de travail étaient encore en phase de « recrutement et de définition des membres », et qu’ils seraient officiellement lancés « dans les semaines à venir », avec un rapport préliminaire attendu à l’automne, et la majorité du travail achevée d’ici la fin de l’année.

Laura Rosner-Warburton, économiste senior chez MacroPolicy Perspectives, a déclaré que ces groupes de travail entraîneraient une suspicion continue parmi les économistes quant à la logique des décisions de la Fed, « plaçant tout sous question et examen pendant un certain temps, créant une grande incertitude sur la politique de la Fed ». Elle a également souligné que l’utilisation de ces groupes pour améliorer la politique monétaire ou comme outils pour « réduire la transparence » restait incertaine.

Graphique en points et objectif d’inflation : la direction est fixée, mais les limites restent floues

Warsh a refusé de remplir le graphique en points avec des prévisions de taux personnelles, mais 18 collègues y ont participé, et collectivement, ils ont déplacé leurs prévisions vers une hausse. Selon Bloomberg, la prévision moyenne du taux pour l’année est passée de 3,24 % à 3,83 %, et les membres du comité s’attendent généralement à une hausse avant toute baisse.

Concernant l’objectif d’inflation, Warsh a affirmé que l’objectif à 2 % restait inchangé, dissipant ainsi les spéculations selon lesquelles la Fed pourrait augmenter discrètement cet objectif à 3 %, ce qui donnerait plus d’espace à l’administration Trump pour pousser à la baisse des taux. Cependant, ses commentaires sur « le chiffre à gauche de la virgule » laissent une zone d’incertitude.

Ce différend est également notable dans la communication : Warsh souhaite abandonner l’orientation prospective, mais ses collègues utilisent le mécanisme actuel du graphique en points pour transmettre clairement une orientation hawkish. Warsh a indiqué qu’il s’attendait à ce que le groupe de communication propose « quelques ajustements réfléchis » au résumé des prévisions économiques (SEP).

Impact sur le marché : surprise hawkish entraînant une revalorisation rapide

Après l’annonce du FOMC, la réaction du marché a été rapide et intense.

Le rendement réel à 10 ans des TIPS a augmenté pour atteindre son plus haut niveau depuis mai de l’année dernière, les conditions financières se sont rapidement resserrées, et les contrats à terme sur les fonds fédéraux ont montré une anticipation accrue de hausse des taux cette année. Le dollar a enregistré la plus forte hausse quotidienne de l’année, ce qui va à l’encontre de l’objectif clair du gouvernement Trump de faire baisser le dollar, exerçant une pression supplémentaire sur les marchés mondiaux.

Précédemment, la baisse des prix du pétrole aurait pu donner à Warsh une marge de manœuvre pour éviter de prendre une position ferme, mais il a choisi de ne pas le faire. Les analystes pensent que cela envoie un message clé : Warsh ne souhaite pas devenir l’exécutant de la volonté du président de faire baisser les taux.

Pour les investisseurs, cela signifie que, durant la période de transition où les orientations prospectives disparaissent et où les conclusions des groupes de travail ne sont pas encore disponibles, l’incertitude sur la trajectoire de la politique de la Fed persistera. Le marché devra s’habituer — sous le nouveau cadre de communication de Warsh, les surprises de la Fed pourraient être plus fréquentes qu’auparavant.